一般來(lái)說(shuō)，匯率有三個(gè)定價(jià)因素：購(gòu)買力平價(jià)、內(nèi)外利差、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2022年初至今，人民幣匯率走勢(shì)與中美10年期國(guó)債收益率的差值之間保持著較高的經(jīng)驗(yàn)相關(guān)度，遠(yuǎn)高于歷史上多數(shù)時(shí)段，顯示利差在這此期間對(duì)匯率的解釋力較為顯性。疫后美國(guó)通脹中樞走高帶動(dòng)名義增長(zhǎng)，高名義增長(zhǎng)率抬高其利率中樞，從而導(dǎo)致中美利差縮窄。從數(shù)據(jù)看，2022年1月中美10年期國(guó)債收益率月均值分別為2.8%和1.8%；2024年3月則分別為2.3%和4.2%；和利差變化的過(guò)程同步，美元兌人民幣即期匯率月均值從2022年1月的6.35逐步調(diào)整為2024年3月的7.20。

在《人民幣匯率的三個(gè)標(biāo)尺》中，我們?cè)赋觯航鹑谫Y產(chǎn)是一種具有不確定性的遠(yuǎn)期憑證，它的定價(jià)由三個(gè)因素決定，一是預(yù)期收益，或叫資產(chǎn)盈利能力；二是貼現(xiàn)率，或者叫時(shí)間成本；三是風(fēng)險(xiǎn)，或者叫概率。股票、債券、商品的定價(jià)均不離這一基本框架。就匯率來(lái)說(shuō)也同一道理，購(gòu)買力平價(jià)、利差和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成匯率定價(jià)的三個(gè)標(biāo)尺。

從利差角度來(lái)看，如果觀測(cè)中美10年期國(guó)債收益率利差與人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)系，2010年以來(lái)吻合的階段、背離的階段都存在，這也反映了匯率定價(jià)的復(fù)雜性。但值得注意的是，2022年以來(lái)，二者基本上保持著較好的相關(guān)性。這意味著在這一時(shí)段，利差定價(jià)的特征是比較顯性化的。

進(jìn)一步看利差的當(dāng)前位置。2023年10月-210bp的中美國(guó)債收益率利差是本輪短周期最低點(diǎn)，11-12月差值幅度收窄，但2024年2-3月則再度有所擴(kuò)大。目前絕對(duì)利差幅度并不大于2023年10月，但一個(gè)影響因素來(lái)自于市場(chǎng)預(yù)期方向上的錯(cuò)位：由于2024年以來(lái)美國(guó)通脹高于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期較去年底預(yù)期有所后推，何時(shí)啟動(dòng)尚不確定；而國(guó)內(nèi)政策儲(chǔ)備較多，尚存積極貨幣政策空間，3月21日央行指出“法定存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間”。邏輯上，無(wú)論是降息還是降準(zhǔn)，都會(huì)先推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下沉，等帶動(dòng)了信用擴(kuò)張和名義增長(zhǎng)回升后再促成利率上行。從2-3月離岸即期匯率（CNH）和中間價(jià)的差值處于偏高水平來(lái)看，離岸市場(chǎng)可能存在著博弈國(guó)內(nèi)進(jìn)一步寬松的預(yù)期。

從2024年美國(guó)通脹走勢(shì)來(lái)看，1月明顯超預(yù)期：1月CPI同比增3.1%，高于預(yù)期的2.9%；核心CPI同比增3.9%, 高于預(yù)期的3.7%。2月有所緩和，但依然是高于預(yù)期的：2月CPI同比增3.2%，高于預(yù)期的3.1%；核心CPI同比增3.8%, 高于預(yù)期的3.7%。在3月FOMC會(huì)議中，亦上調(diào)了對(duì)全年GDP、核心PCE等指標(biāo)的預(yù)期。這對(duì)應(yīng)著盡管政策邏輯上在走向降息周期，但時(shí)間上存在不確定性。在前期報(bào)告《美國(guó)核心通脹回落趨勢(shì)未變》、《美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度偏鴿，基準(zhǔn)情形是美年內(nèi)三次降息》中，我們有詳細(xì)分析。

國(guó)內(nèi)尚存積極貨幣政策空間，在3月21日國(guó)新辦的發(fā)布會(huì)上，央行指出“我國(guó)貨幣政策有充足的政策空間和豐富的工具儲(chǔ)備，法定存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間，存款成本下行和主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向有利于拓寬利率政策操作的自主性”。

從離岸即期匯率（CNH）和中間價(jià)的差值來(lái)看，歷史上相對(duì)偏大的時(shí)段分別是2015年初、2015年三季度、2016年初、2019年三季度、2022年四季度、2023年三季度，以及今年一季度。

3月第三周“超級(jí)央行周”的兩個(gè)事件進(jìn)一步帶來(lái)擾動(dòng)。一是日央行3月議息會(huì)議姿態(tài)偏鴿，對(duì)后續(xù)加息節(jié)奏保持謹(jǐn)慎，這導(dǎo)致日元對(duì)美元走弱；二是瑞士央行意外降息25個(gè)基點(diǎn)?；诿涝笖?shù)貨幣籃子的構(gòu)成，3月21日、22日美元指數(shù)環(huán)比上行分別為0.59%、0.41%。人民幣匯率受到這一過(guò)程的影響。我們理解，離岸價(jià)包含的預(yù)期是一個(gè)基礎(chǔ)，上述是一個(gè)誘發(fā)因素。

日央行2024年3月議息會(huì)議中，日央行退出負(fù)利率政策，但對(duì)未來(lái)加息持審慎態(tài)度。在近期報(bào)告《日央行轉(zhuǎn)向與資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)》中，我們有過(guò)分析：由于對(duì)日央行轉(zhuǎn)向已有預(yù)期，日元兌美元在決議公布后快速貶值至150日元/美元，并繼續(xù)走弱，一方面可能前期市場(chǎng)對(duì)結(jié)果已完全定價(jià)，另一方面是日央行及植田和男對(duì)后期貨幣政策路徑表態(tài)偏鴿所致。從日本國(guó)內(nèi)邏輯看，單次操作映射政策思路和風(fēng)格，后續(xù)應(yīng)整體是偏漸進(jìn)式策略；從海外情況看，即便美聯(lián)儲(chǔ)二季度啟動(dòng)預(yù)防性降息，但年內(nèi)幅度不大情況下，美日利差很難有實(shí)質(zhì)性收斂。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月21日，瑞士央行公布最新利率決議，出乎市場(chǎng)預(yù)料地將關(guān)鍵政策利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。

日元、瑞士法郎均是全球主流貨幣，也是美元指數(shù)的構(gòu)成成分。日本和瑞士的貨幣政策導(dǎo)致美元有短期被動(dòng)走強(qiáng)的效應(yīng)。

拋開(kāi)短期擾動(dòng)因素，我們傾向于在目前位置，人民幣匯率是存在兩大有利因素的：一是國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的位置已經(jīng)偏低，2020年以來(lái)名義GDP增速/10年期國(guó)債收益率均值為2.2倍，這意味著當(dāng)下2.3%左右的10年期國(guó)債收益率隱含了5.0%左右的名義GDP增速，已處于名義增長(zhǎng)假設(shè)的下限附近；二是政策對(duì)于匯率較為明確的姿態(tài)。3月21日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上央行指出，既“堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中起決定作用”，又“強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，政策對(duì)于匯率的基本態(tài)度應(yīng)該沒(méi)有變化。上述兩點(diǎn)對(duì)應(yīng)著人民幣匯率有條件保持基本穩(wěn)定。

在報(bào)告《利率的本質(zhì)》中，我們?cè)赋雒xGDP增速/10年期國(guó)債收益率這一“估值”長(zhǎng)期不斷下行，它在2002-2011年的均值為4.6倍，2012-2021年的均值為2.6倍。而從疫情之后的數(shù)字看（2020-2023年），四年均值為2.2倍。這意味著2.3%左右的10年期國(guó)債收益率隱含的定價(jià)假設(shè)是名義GDP同比5%左右。我們知道2024年的實(shí)際增長(zhǎng)目標(biāo)是5%，5%的名義增長(zhǎng)意味著平減指數(shù)為零，這應(yīng)處于預(yù)測(cè)假設(shè)區(qū)間的下限情形。2023年名義增長(zhǎng)率也有4.6%，2024年我們估計(jì)應(yīng)會(huì)較這一水平有較明顯的修復(fù)。

3月21日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)，央行指出，今年以來(lái)“既堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中起決定作用，發(fā)揮好匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)際收支的調(diào)節(jié)功能，又強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，在復(fù)雜形勢(shì)下保持了人民幣匯率的基本穩(wěn)定”、下階段要“加大力度盤活存量金融資源，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，平衡好短期和長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡和外部均衡的關(guān)系”。

進(jìn)一步去看，因?yàn)槔屎屠钜彩怯擅x增長(zhǎng)率決定，所以增長(zhǎng)是一個(gè)最終關(guān)鍵。如果以季度名義GDP同比、月度BCI作為增長(zhǎng)的影子指標(biāo)，可以看到2018年以來(lái)它們與人民幣匯率走勢(shì)基本同步。2024年名義GDP斜率將是匯率走勢(shì)的決定因素。從量的角度看，我們?cè)诮趫?bào)告《如何看銅和螺紋鋼價(jià)格的背離》中把年初的增長(zhǎng)特征總結(jié)為制造業(yè)好轉(zhuǎn)、建筑業(yè)調(diào)整。值得注意的是，對(duì)于建筑業(yè)來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)銷售調(diào)整影響、化債影響已經(jīng)釋放；增量財(cái)政影響尚待顯現(xiàn)，二季度隨著3月22日國(guó)常會(huì)關(guān)于地產(chǎn)“系統(tǒng)謀劃相關(guān)支持政策，有效激發(fā)潛在需求”政策的落地，以及廣義財(cái)政增量的逐步投放、專項(xiàng)債節(jié)奏的重新加快，經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率具備進(jìn)一步企穩(wěn)回升基礎(chǔ)。從價(jià)的角度看，一個(gè)想象空間是政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)的“加強(qiáng)重點(diǎn)行業(yè)統(tǒng)籌布局和投資引導(dǎo), 防止產(chǎn)能過(guò)剩和低水平重復(fù)建設(shè)”；3月21日央行也指出“人民銀行將引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)科學(xué)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，抑制產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)盲目擴(kuò)張”，而這一點(diǎn)有助于“價(jià)格水平的溫和回升”。在量?jī)r(jià)雙線索之下，如果名義增長(zhǎng)能夠如期回升，將對(duì)匯率形成有效支撐。

假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：2024年宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，美國(guó)降息幅度低于預(yù)期，美元波動(dòng)超預(yù)期，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷售和投資下行風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，國(guó)內(nèi)通脹下行壓力超預(yù)期，匯率市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期。