報(bào)告品種：豆油、菜油、棕櫚油

調(diào)研背景

進(jìn)入2024年一季度以來(lái)，三大油脂經(jīng)歷了前期的低迷后在強(qiáng)勢(shì)棕櫚油的帶領(lǐng)下持續(xù)反彈，棕櫚油價(jià)格甚至創(chuàng)出一年來(lái)新高。但隨著一季度臨近尾聲，各種矛盾逐漸浮出水面，二季度油脂能否延續(xù)強(qiáng)勢(shì)尚未可知。

棕櫚油方面，隨著2月份傳統(tǒng)棕櫚油產(chǎn)地減產(chǎn)季的結(jié)束，齋月題材對(duì)于3-4月產(chǎn)地供需的影響顯得尤為重要，3-4月份產(chǎn)地庫(kù)存拐點(diǎn)能否到來(lái)值得市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注。國(guó)內(nèi)方面，進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)倒掛，國(guó)內(nèi)買(mǎi)船到港較少以及棕櫚油庫(kù)存持續(xù)去化對(duì)于國(guó)內(nèi)棕櫚油價(jià)格起到重要支撐。但是，豆棕價(jià)差、菜棕價(jià)差等走縮也促使棕櫚油逐漸喪失性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，部分棕櫚油需求轉(zhuǎn)移后去庫(kù)速度有望放緩。后期下游需求能否改善以及國(guó)內(nèi)買(mǎi)船到港何時(shí)增加將是主要矛盾點(diǎn)。

豆油方面，雖然巴西大豆產(chǎn)量預(yù)期一再下調(diào)，但是南美豐產(chǎn)預(yù)期仍然未變，并且市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)24/25年度擴(kuò)大美豆種植面積，進(jìn)一步強(qiáng)化了全球大豆寬松預(yù)期。但是，由于國(guó)內(nèi)一季度進(jìn)口大豆相對(duì)較少，并且隨著開(kāi)機(jī)率降低，豆油基差有望得到支撐。但是，4-5月到港大豆較多，后續(xù)豆油漲勢(shì)能否延續(xù)取決于大豆實(shí)際到港及油廠開(kāi)機(jī)壓榨節(jié)奏變化。

菜油方面，菜籽在國(guó)際段的供需矛盾逐漸凸顯，盤(pán)面持續(xù)走強(qiáng)，給出較好的進(jìn)口利潤(rùn)，使得近期進(jìn)口窗口時(shí)有打開(kāi)，而且后續(xù)華南菜籽壓榨量較大，二季度菜油或?qū)で笮碌钠胶恻c(diǎn)。

華南地區(qū)為油脂油料重要的產(chǎn)銷地，3-4月或成為油脂市場(chǎng)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因此我們通過(guò)走訪調(diào)研華南貿(mào)易商、油廠，以此對(duì)豆棕菜市場(chǎng)后期走勢(shì)作出研判。

調(diào)研路線：廣州→東莞→深圳

Day1調(diào)研紀(jì)要

公司A

企業(yè)情況：貿(mào)易公司兼中包裝油經(jīng)銷商，無(wú)工廠。

貿(mào)易量和貿(mào)易結(jié)構(gòu)：年度貿(mào)易量（豆油+棕櫚油）在25萬(wàn)噸左右，棕櫚油貿(mào)易以18度棕櫚油為主，24度棕櫚油涉及較少，菜油也做得少。

貿(mào)易模式：去年一口價(jià)做的不多，主要以油脂基差貿(mào)易為主。

貨源采購(gòu)：主要是從廣東的國(guó)內(nèi)的棕櫚油精煉加工廠采購(gòu)，廣西也會(huì)有部分頭寸。

庫(kù)存情況：目前本公司棕櫚油庫(kù)存幾乎沒(méi)有，基本已由國(guó)內(nèi)的棕櫚油精煉加工廠回購(gòu)，主要是由于目前棕櫚油現(xiàn)貨價(jià)格較高，缺乏流動(dòng)性。

替代需求和調(diào)和油配方比變化：華南夏天棕櫚油消費(fèi)量通常為13-14萬(wàn)噸/月，由于棕櫚油不具備性比價(jià)優(yōu)勢(shì)，目前已經(jīng)用量減半。華南中包裝油（20L）夏季配方在極端情況下棕櫚油和豆油占比分別為99%和1%，基本上棕櫚油占比保持在90%-99%。目前豆油在配方中占比達(dá)到90%-95%。華南地區(qū)不太會(huì)用三菜替代一豆，因?yàn)槿祟伾^深，而更傾向于用一菜替代一豆。

對(duì)國(guó)內(nèi)下游需求看法：下游消費(fèi)尤其是中低收入人群的消費(fèi)降級(jí)是大勢(shì)所趨，并且這一現(xiàn)象將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。春節(jié)期間中包裝油消費(fèi)不好，目前工棕消費(fèi)也不是很好。

對(duì)油脂基差看法：北方油脂基差回落較快，華南地區(qū)油脂相對(duì)堅(jiān)挺；歷史上在棕櫚油5-9價(jià)差達(dá)到600以上的現(xiàn)貨基差基本很難賺到錢(qián)。

對(duì)產(chǎn)地棕櫚油供需看法：產(chǎn)量端，由于樹(shù)齡老化、重植緩慢等因素，馬來(lái)和印尼產(chǎn)量3-5年內(nèi)難見(jiàn)增長(zhǎng)；需求端，馬來(lái)西亞棕櫚油國(guó)內(nèi)消費(fèi)量很高的原因主要因生柴消費(fèi)增加，部分為包裝油出口。

對(duì)棕櫚油進(jìn)口看法：國(guó)內(nèi)進(jìn)口棕櫚油以中包裝油為主，基本不進(jìn)小包裝油，主要是由于棕櫚油不抗凍。

對(duì)于棕櫚油行情后續(xù)看法：5月棕櫚油船期進(jìn)口利潤(rùn)無(wú)法打開(kāi)，6-7月船期進(jìn)口利潤(rùn)有望打開(kāi)。但是5月船期也趕不上05合約交割，因?yàn)閺漠a(chǎn)地（馬來(lái)和印尼）到廣東需要20天時(shí)間，雖然5月船期有16條商業(yè)買(mǎi)船，但是意義不大。后續(xù)05棕櫚油換月前可關(guān)注清明節(jié)和月中限倉(cāng)兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)。

對(duì)品種差看法：當(dāng)前棕櫚油05合約可能存在軟逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，目前國(guó)內(nèi)可用于交割的棕櫚油大概幾萬(wàn)噸左右，但是目前YP價(jià)差（豆油棕櫚油價(jià)差）不推薦追多，主要由于歷史上4月底產(chǎn)地曾經(jīng)發(fā)生過(guò)大量賣(mài)船的情況，并且到那時(shí)候05合約所剩時(shí)間已然不多；對(duì)于油粕比，更傾向于做油粕單邊。

對(duì)月間差看法：不推薦P5-9月差，Y5-9逢低再嘗試介入做正套；豆粕5-9以反套為主。

公司B

企業(yè)情況：貿(mào)易商，擁有20多年油脂現(xiàn)貨貿(mào)易經(jīng)驗(yàn)。

貿(mào)易量和貿(mào)易結(jié)構(gòu)：以油脂和豆粕貿(mào)易為主，油脂貿(mào)易4-5萬(wàn)噸/月，多的時(shí)候7-8萬(wàn)噸/月，少的3-4萬(wàn)噸/月。去年到今年行情不太理想，預(yù)計(jì)總貿(mào)易量減少20%左右。豆粕貿(mào)易2萬(wàn)噸/月，中小包裝油5-6萬(wàn)件/月。

貿(mào)易方式：豆油基差+單邊都在做。

棕櫚油商業(yè)買(mǎi)船情況：3月船期9.9萬(wàn)噸，4月船期10.2萬(wàn)噸，5月船期17.4萬(wàn)噸，6月暫無(wú)買(mǎi)船，7月4.8萬(wàn)噸，8-9月各1.2萬(wàn)噸。

油脂庫(kù)存情況：目前豆油庫(kù)存109.4萬(wàn)噸，棕櫚油庫(kù)存55.77萬(wàn)噸，菜油庫(kù)存65.07萬(wàn)噸，葵油庫(kù)存32.96萬(wàn)噸。豆油和棕櫚油庫(kù)存相比去年同期有所減少，而菜油和葵油庫(kù)存較去年同期有所增加。

國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)情況：往年3月份國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)30萬(wàn)噸左右，7-8月溫度上升后國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)可達(dá)每月38-45萬(wàn)噸左右，但公司復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)去年月表觀消費(fèi)不到35萬(wàn)噸棕櫚油，低于市場(chǎng)預(yù)期。國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)主要集中在罐裝、食品和化工幾大類。

替代需求：由于棕櫚油價(jià)格優(yōu)勢(shì)喪失，目前華南豆油消費(fèi)有增加，2022年極端行情下華南棕櫚油剛性消費(fèi)大致為月均2-3萬(wàn)噸左右，全國(guó)棕櫚油消費(fèi)為5萬(wàn)噸/月，必要時(shí)對(duì)24度棕櫚油消費(fèi)可以轉(zhuǎn)化為豆油和起酥油消費(fèi)。

中包裝油配方變化：截止3月18日，以往3月份棕櫚油用量占比為30-50%左右，因?yàn)樘鞖庠蜻@個(gè)時(shí)間點(diǎn)增加豆油用量會(huì)提升抗凍性，目前華南大部分油廠配方中棕櫚油占比在90%以上。后期豆油在配方中占比會(huì)提升到99%，而棕櫚油占比則會(huì)下降至1%。

對(duì)油脂行情看法：棕櫚油方面，按照目前棕櫚油庫(kù)存、商業(yè)買(mǎi)船和國(guó)內(nèi)消費(fèi)情況來(lái)看，目前棕櫚油05合約持倉(cāng)較多，在國(guó)內(nèi)棕櫚油缺貨的情況下，存在逼倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此棕櫚油目前不宜空配，6-7月前也不宜參與棕櫚油貿(mào)易；豆油方面，公司傾向于豆油正套邏輯，主要因近月提貨偏緊，廣東僅有兩家油廠還有未執(zhí)行合同可發(fā)貨；菜油方面，菜油1-8月船期菜籽進(jìn)口360萬(wàn)噸，菜籽出油39%，菜油產(chǎn)量為140萬(wàn)噸左右，分?jǐn)偟?/span>8個(gè)月里，由于1-2月壓榨量低，后面6個(gè)月每月大概有20萬(wàn)噸的菜油產(chǎn)量，再加上進(jìn)口菜油和國(guó)內(nèi)儲(chǔ)備菜油，供應(yīng)總體比較充裕，因此3-9月菜油基差偏弱，可操作空間小，放空基差勝率高。

對(duì)豆粕行情看法：3-5月大豆買(mǎi)船較多，市場(chǎng)在交易4月份的豆粕基差的期現(xiàn)回歸，上周華南豆粕成交較好主要是前期空頭回補(bǔ)、現(xiàn)貨剛需和下游豬料需求增加。由于近端油廠開(kāi)機(jī)率和壓榨量降低，飼料廠積極補(bǔ)貨，在上周大多已經(jīng)完成補(bǔ)貨。

Day2調(diào)研紀(jì)要

公司C

企業(yè)情況：國(guó)內(nèi)某大型貿(mào)易商子公司。

貿(mào)易量和貿(mào)易結(jié)構(gòu)：公司以油脂類貿(mào)易為主，不負(fù)責(zé)粕類貿(mào)易。公司月均貿(mào)易量2-3萬(wàn)噸，以前以進(jìn)口棕櫚油為主，月均能進(jìn)2-3船。目前以豆油和菜油內(nèi)貿(mào)為主，豆油月均貿(mào)易量6000噸左右，菜油月均貿(mào)易量4000-5000噸左右。年初公司已經(jīng)預(yù)料到5月之前棕櫚油進(jìn)口貿(mào)易不太好做，因此今年進(jìn)口量有所減少。

貿(mào)易范圍：兩廣+川渝貿(mào)易。

貿(mào)易方式：以基差貿(mào)易為主。

對(duì)產(chǎn)地供需看法：供應(yīng)端，由于1-2月份降雨影響了產(chǎn)地產(chǎn)量，因此產(chǎn)地精煉廠一直采購(gòu)不足，而春節(jié)后產(chǎn)地精煉廠補(bǔ)貨積極，一直持續(xù)至上周。并且，此前印度采購(gòu)量不多，這一過(guò)程中精煉廠對(duì)鎖給印度一直有利潤(rùn)。但是，自上周印度采購(gòu)節(jié)奏放緩后，產(chǎn)地CPO到精煉廠流程較之前順暢許多，同時(shí)，印尼產(chǎn)量目前恢復(fù)得不錯(cuò)，產(chǎn)地供應(yīng)端目前來(lái)看沒(méi)有太大問(wèn)題，不過(guò)目前市場(chǎng)并沒(méi)有往這方面交易，關(guān)注點(diǎn)仍在馬來(lái)3月產(chǎn)量。對(duì)于印尼來(lái)說(shuō)，目前貨源足夠，原料獲取也變得更加容易，但是貨賣(mài)不出去，如果把貨拋到馬盤(pán)，存在印尼的貨無(wú)法交割的問(wèn)題。此外，隨著兩周后開(kāi)齋節(jié)到來(lái)，開(kāi)齋節(jié)前一星期和節(jié)后一星期勞動(dòng)力短缺問(wèn)題會(huì)相對(duì)更加嚴(yán)重，預(yù)計(jì)到5月左右馬來(lái)產(chǎn)量才能得到不錯(cuò)的恢復(fù)，但此時(shí)產(chǎn)地往銷區(qū)運(yùn)貨的話趕不上P05交割。不過(guò)在5月之前，在馬來(lái)和印尼產(chǎn)量恢復(fù)節(jié)奏不一致的前提下，印尼不太可能主動(dòng)降價(jià)賣(mài)貨，因此印尼賣(mài)貨節(jié)奏可能相對(duì)后移。

需求端，一方面關(guān)注印度等國(guó)家節(jié)后補(bǔ)庫(kù)的力度，如果補(bǔ)庫(kù)力度不及預(yù)期，那么外商大概率只能向中國(guó)賣(mài)貨，但是通過(guò)賣(mài)船還是in-house的方式往銷區(qū)賣(mài)貨目前尚不確定。并且，考慮到棕櫚油的高溢價(jià)以及產(chǎn)地產(chǎn)量預(yù)計(jì)恢復(fù)，印度有可能發(fā)生洗船情況。另一方面關(guān)注產(chǎn)地生柴政策變化。

對(duì)印尼生柴政策看法：根據(jù)產(chǎn)地的信息了解到，印尼雖然整體上達(dá)到了B35，但是依舊有很多偏遠(yuǎn)地區(qū)用不上生物柴油。今年印尼B40不太可能實(shí)現(xiàn)，主要是因?yàn)榧夹g(shù)不夠以及沒(méi)有足夠的二代生柴產(chǎn)量。

油脂庫(kù)存情況：目前國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存56.6萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)5月份維持在50萬(wàn)噸左右；預(yù)計(jì)4月油脂整體庫(kù)存將有所增加。

棕櫚油交割情況：3月華東交割1萬(wàn)多噸，4月交割可能在幾千噸左右，5月預(yù)計(jì)交割量可能更少。

對(duì)豆油后續(xù)行情看法：更傾向于反套。一是如天津、日照等北方地區(qū)豆油隨賣(mài)隨提，在可能出現(xiàn)交割的地方仍是供強(qiáng)需弱，如果這些地區(qū)后期豆油供應(yīng)充足的話就會(huì)出現(xiàn)累庫(kù)甚至發(fā)生交割的情況；二是上周豆油6-9月有放量成交，豆油6-9月預(yù)售有利于工廠鎖利，工廠可以通過(guò)賣(mài)近買(mǎi)遠(yuǎn)做蝶式套利來(lái)鎖定近月的高基差，從而降低持倉(cāng)成本；三是預(yù)計(jì)4-5月月均壓榨在800萬(wàn)噸以上，這會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期高一些，在這種情況下豆油近月可能累庫(kù)。

對(duì)于棕櫚油行情后續(xù)看法：更傾向于反套。一是目前棕櫚油5-9月月差還是太高，多頭存在移倉(cāng)換月風(fēng)險(xiǎn)；二是華南的棕櫚油基差比較弱勢(shì)，棕櫚油現(xiàn)貨需求并沒(méi)有想象中那么好。不過(guò)05合約可用于交割的貨不多，仍存在逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。5月船期對(duì)于貿(mào)易商來(lái)說(shuō)吸引力不大，公司更傾向于認(rèn)為7月前國(guó)內(nèi)棕櫚油維持緊平衡格局。

對(duì)菜油后續(xù)行情看法：更傾向于反套。一是由于5月為菜油強(qiáng)制注銷月，不運(yùn)走的話面臨高昂的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用。處于交割地點(diǎn)的內(nèi)陸地區(qū)如四川、西北菜油基差貼水，工廠傾向于賣(mài)不動(dòng)就交貨。二是菜油溫和累庫(kù)，雖然菜油進(jìn)口買(mǎi)船進(jìn)度相對(duì)較慢，但是由于菜籽壓榨量較大，推導(dǎo)出來(lái)下游菜油消費(fèi)需求較差；三是菜油儲(chǔ)備提貨很弱，3-5月、6-9月儲(chǔ)備需求很弱，主要因缺乏資金做儲(chǔ)備。

公司D

企業(yè)情況：國(guó)內(nèi)某大型貿(mào)易商，在東莞擁有自己的油廠，油廠具備分提+精煉+包裝的加工產(chǎn)能。同時(shí)，工廠擁有17萬(wàn)噸的油脂油罐，主要從事棕櫚油倉(cāng)儲(chǔ)相關(guān)業(yè)務(wù)。

貿(mào)易量和貿(mào)易結(jié)構(gòu)：依托于工廠的倉(cāng)儲(chǔ)和加工產(chǎn)能，公司也會(huì)從事期現(xiàn)貿(mào)易，涉及品類為三油兩粕，去年油脂貿(mào)易量為100萬(wàn)噸，其中棕櫚油占到一半，粕類貿(mào)易量去年達(dá)到10萬(wàn)噸左右。

貿(mào)易方式：基差貿(mào)易為主，進(jìn)口+內(nèi)貿(mào)結(jié)合，但是公司也會(huì)做單邊和套利，一般風(fēng)險(xiǎn)敞口不大。

棕櫚油買(mǎi)船到港情況：4月到港15萬(wàn)噸左右；今日（3月26日）有一條棕櫚油4月買(mǎi)船。

國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)情況：國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)以中包裝油為主，主要運(yùn)往餐廳和食品廠，下游食品廠相對(duì)剛需，其他領(lǐng)域在價(jià)差合適時(shí)會(huì)考慮用豆油等其他油脂替代。

替代需求：華南地區(qū)更傾向于用一級(jí)豆油去替代24度棕櫚油，菜油如果價(jià)格足夠便宜也會(huì)考慮去替代棕櫚油；棕櫚油和豆油之間的常規(guī)價(jià)差200元左右，一般來(lái)說(shuō)，如果棕櫚油比豆油便宜50元左右，對(duì)于棕櫚油消費(fèi)需求就會(huì)增加；除了品種間的替代，區(qū)域間的替代也有可能發(fā)生，如果華南棕櫚油現(xiàn)貨價(jià)格大于華東地區(qū)300元（主要考慮到運(yùn)費(fèi)和損耗）以上，那么華東的貨就可以發(fā)往華南賺取區(qū)域價(jià)差。

對(duì)棕櫚油后續(xù)行情看法：目前棕櫚油05合約持倉(cāng)在50萬(wàn)手左右，對(duì)應(yīng)500萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存50多萬(wàn)噸，而在到港減少以及剛需消費(fèi)導(dǎo)致棕櫚油去庫(kù)背景下，多頭相對(duì)更有優(yōu)勢(shì)。而5月合約調(diào)整的機(jī)會(huì)在于：一是產(chǎn)地在接下來(lái)2-3周內(nèi)，最晚4月中旬前給出合理的買(mǎi)船機(jī)會(huì)；二是需求端棕櫚油目前僅剩剛需消費(fèi)，庫(kù)存去化速度趨緩，但通過(guò)需求端矯正的話需要豆油、菜油大量替代棕櫚油，如果矯正時(shí)間不夠，概率比較小，而在下游棕櫚油現(xiàn)貨流動(dòng)性變差的情況下，多頭接貨后存在無(wú)法轉(zhuǎn)手賣(mài)出的情況。P7-9、P6-9反套策略都可以關(guān)注，P7-9策略相對(duì)來(lái)說(shuō)時(shí)間更多一些，如果國(guó)內(nèi)棕櫚油到港增加可以適時(shí)反套。

對(duì)豆油后續(xù)行情看法：基差方面，廣東豆油基差在全國(guó)范圍內(nèi)最高，大致在05+400-500之間，華東05+350，廣西05+350左右，山東05+260-280，天津05+210-220。廣東豆油基差較高主要是豆油對(duì)棕櫚油的替代需求增加，不過(guò)如果廣東地區(qū)繼續(xù)挺基差的話，區(qū)域間價(jià)差擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致其他地區(qū)如華東、天津發(fā)運(yùn)過(guò)來(lái)賺取價(jià)差。就長(zhǎng)周期而言，豆油基差下跌空間有限，4月上中旬豆油預(yù)計(jì)維持去庫(kù)趨勢(shì)，在4月下旬大豆集中到港后可能才會(huì)累庫(kù)，但是今年二季度庫(kù)存不會(huì)比往年高。因此，這樣看來(lái)，近月反套空間也有限。單邊關(guān)注即將到來(lái)的美豆種植面積意向報(bào)告是否會(huì)超出預(yù)期。

對(duì)菜油后續(xù)行情看法：6-9月菜籽買(mǎi)船充足，春節(jié)后買(mǎi)船30條，供應(yīng)端十分充足?，F(xiàn)貨基差方面，東莞菜油基差-80，廣西菜油基差-150，接近華南交割水平（-180），福建菜油基差跌到-100，基差一直偏弱運(yùn)行，同時(shí)8-9月船期榨利有所惡化，基差上漲動(dòng)能不足；從品種間價(jià)差來(lái)看，菜油-豆油價(jià)差下跌到420左右，菜油性價(jià)比回歸，春節(jié)后雖然屬于需求淡季，但是下游消費(fèi)有所下降，后續(xù)需要關(guān)注需求端變化。儲(chǔ)備菜油方面，兩湖準(zhǔn)備正常輪出部分菜油，可關(guān)注輪出節(jié)奏和中儲(chǔ)糧拍賣(mài)情況。

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