觀點：

在全球制造業(yè)景氣度提升，再通脹交易驅動、避險需求與日俱增的市場環(huán)境中。不同商品品種所具有的金融屬性的強弱、以及對需求的反饋程度都決定了其在大宗商品內(nèi)部的表現(xiàn)強弱和幅度。

近期，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和持續(xù)偏緊的就業(yè)市場已證明了美國經(jīng)濟韌性很強，加上美國三月份核心通脹連續(xù)第三個月超出了市場預期，再次表明其通貨膨脹尚未受控，經(jīng)濟韌性和通脹再起，澆滅了減息樂觀派的希望。這與中國2月份的CPI物價指數(shù)再次冷卻形成了鮮明對照，中美通脹境遇如此陰差陽錯，這將對資產(chǎn)定價產(chǎn)生深刻含義。兩國的實際利率預期都將再度下降，海外再通脹交易預計仍將持續(xù)，貴金屬以及工業(yè)金屬仍有進一步的上行空間。原先計價美聯(lián)儲降息周期開啟的資金重新流入了資源類商品和資源類股票。

美國物價高燒不退，通貨膨脹尚未受控

美國3月CPI同比增速錄得3.5%，高于市場預期的3.4%，和前值的3.2%。環(huán)比增速錄得0.4%，而美聯(lián)儲更為關注的剔除食品和能源成本的核心通脹同比增長3.8%，高于市場預期的3.7%。環(huán)比增漲0.4%，這也是通脹連續(xù)第三個月超過市場預期。

如此情形下，市場對未來的利率預期作出了進一步調(diào)整。六月減息的概率下調(diào)到20%以下，市場中不少人將首次減息時間放到七月，預計今年減息兩次左右，不過越來越多的聲音懷疑今年不再減息。

整體來看，美國CPI同比增速與核心CPI同比增速在今年反彈的風險較高，2024年底美國CPI同比增速或在3.7%左右，核心CPI同比增速或在3.8%左右。中長期看，鑒于本輪通脹存在明顯的結構性因素，即住房項通脹與醫(yī)療服務通脹黏性較高，未來美國核心服務項通脹環(huán)比增速或將持續(xù)較高，預計通脹中樞將顯著抬升至3%以上，這將顯著影響各類資產(chǎn)定價。通脹回升將壓制金融資產(chǎn)的表現(xiàn)，通脹抬升期間，將利好大宗商品特別是金融屬性較強的商品，同時股市中價值表現(xiàn)往往好于成長（即道指表現(xiàn)好于納指）。

中國CPI同比增長0.1，PPI連續(xù)18個月負增長

相比之下，中國公布的3月CPI同比增長0.1%，弱于一致預期的0.4%，環(huán)比變動-1%，處于歷史較低水平。CPI環(huán)比變動整體出現(xiàn)超季節(jié)性回落。這反映了中國供需復蘇依然不均衡，一些行業(yè)仍面臨活動低迷或產(chǎn)能過剩，如此情形下，市場一致認為二季度利率和存款準備金有望再次下調(diào)。

近日，央行在人民日報發(fā)文稱，利率上，要健全市場化利率形成、調(diào)控和傳導機制，推動存貸款利率進一步市場化，穩(wěn)定銀行負債成本和凈息差，提高金融機構支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。近年來，降低綜合融資成本工作取得明顯成效，2023年企業(yè)貸款加權平均利率為3.88%，同比下降0.29個百分點；新發(fā)放個人住房貸款利率為4.1%，同比下降0.75個百分點。

現(xiàn)階段中國依然是處在利率下降周期，美國則因再通脹而導致實際利率趨勢性下行，于是黃金、白銀、原油、銅、鋁等領銜的商品狂歡勢未到頭，其背后既有從央行到基金的投資者對沖美元風險的考慮，又有再通脹交易驅動以及各國再工業(yè)化（全球制造業(yè)景氣度提升）帶來的需求推動。

商品金融屬性強弱決定其價格表現(xiàn)幅度。

在通貨膨脹時期，各類商品的價格都會受到影響，其中具有金融屬性的商品更容易出現(xiàn)上漲現(xiàn)象。這是由于這些商品本身特征和投資需求的變動所造成的。

具有金融屬性的商品往往在通脹時期作為投資工具備受青睞。投資者可能會提前購買具有金融屬性的商品，以抵御物價上漲帶來的購買力下降。這種投機性需求的增加會對商品價格產(chǎn)生影響，這類商品包括黃金、白銀、有色、原油等大宗商品。

但在通貨膨脹環(huán)境中，具體商品的價格漲幅取決于多種因素。首先，供需關系起到重要作用。如果供應充足、需求不旺盛，即使通貨膨脹來臨，價格上漲的幅度可能也相對有限。比如本次的農(nóng)產(chǎn)品，表現(xiàn)就相對較弱。其次，市場競爭力和市場規(guī)模也會影響具體商品價格的變動。相對較小的商品市場可能更容易受到通貨膨脹的影響，而大型市場則可能有更強的價格穩(wěn)定性，比如原油供給開采速度高于部分有色，那原油的供給增加速度會大于貴金屬、有色和黑色，那么黃金、白銀、有色就比原油更具有金融屬性。

在全球制造業(yè)景氣度提升，再通脹交易驅動、避險需求與日俱增的市場環(huán)境中。投資者不僅關注商品的金屬屬性的強弱，也開始關注商品的需求端，而不同商品品種所具有的金融屬性的強弱、以及對需求的反饋程度都決定了其在大宗商品內(nèi)部的表現(xiàn)強弱和幅度。

貴金屬雖然也受益于再通脹交易，但作為儲備貨幣的地位使其在全球金融體系中享有特殊地位。在各國央行普遍貨幣寬松的背景下，使得黃金、白銀、銅等實物資產(chǎn)價格的飆升速度遠大于其他商品。

（東航期貨 陳立）