一、港股由下行轉為震蕩，過去一周資金大量涌入港股，金融和互聯網是資金主沖方向

過去幾個交易日，在全球股市表現平淡的情況下，港股市場的放量上漲引起市場關注。恒生指數、恒生科技、恒生港股通指數在上周分別上漲8.8%、13.4%、8.0%；同期滬深300和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲1.2%和3.9%，標普500分別上漲2.7%和4.2%。上周四美國披露一季度經濟數據，GDP增速大幅放緩同時通脹數據超預期引發(fā)滯脹擔憂，進而美股下挫，但周五及周一港股仍然強勢。結構上，指數的上漲主要來自于互聯網巨頭，順周期板塊中的金融、地產龍頭也有不錯表現。

人民幣資產在近期表現不俗，是內外因素的共振。一方面，根據政府工作報告規(guī)劃，中國廣義赤字率有望轉向擴張，可能對中國資產的ROE起到托底效果；另一方面，1-2月全球制造業(yè)PMI連續(xù)兩個月回升至榮枯線上方，全球制造業(yè)景氣企穩(wěn)也有望對中國出口端形成支撐。在財政發(fā)力疊加外需改善背景下，中國資產連續(xù)3年的ROE下行趨勢在今年有望見底。

資金面上，由于數據限制我們無法獲取外資買入港股的行為，但從成交量來看，港股市場的交投較前期明顯活躍，但資金流入方向與前期有一定區(qū)別。3月15日當周與4月3日當周，港股也有不錯的表現和成交量，不過板塊上相對均衡，消費、科技、高分紅都呈現放量；而上周資金流入的方向更為集中，首當其沖是以騰訊、美團為代表的互聯網巨頭，其次是金融業(yè)。

具體看南向資金，2020年以來南向資金累計買入超2萬億港幣，2022年至今也有超9000億港幣流入，在市場表現不佳的情況下一路抄底。值得注意的是，南向資金凈買入規(guī)模在4月19日當周創(chuàng)下今年周度新高，本周成交額創(chuàng)今年新高，但凈買入規(guī)模則明顯縮水，資金從凈買入轉為雙向交易，有一定的兌現行為。

從結構偏好和南向資金行為推測，過去一周可能有一定量的外資流向港股市場，但目前不好確認是交易型還是趨勢型投資者。

二、過去三年港股如何交易美國【滯脹預期】，后續(xù)漲幅取決于什么？

關于港股大漲以及資金流入行為，一個普遍的猜測是，美國一季度數據引發(fā)的滯脹擔憂，驅使國際資金從前期漲幅較大、估值較高的美股、日股市場流向港股。事實上的確，過去三年已經不止一次在美國滯脹擔憂升溫的區(qū)間，港股反而貢獻了很好的超額。

在對過去幾次滯脹交易復盤之前，有必要先厘清港股市場與美債利率的關系。近幾年我們直觀的感受是人民幣資產與美債利率是反向運行的，因為美債利率抬升意味著全球通脹和加息預期升溫，不利于人民幣資產的估值（分母端）。但拉長區(qū)間看，恒生指數與美債利率并沒有絕對的關系。比如以簡單的相關系數來看，2019-2020年恒生指數和美債利率相關系數高達+0.83，彼時市場交易的是全球經濟復蘇；但2021-2023年恒生指數和美債利率相關系數為-0.90，交易邏輯完全轉向通脹和加息。因此單純以美債利率來判斷港股的流動性和走勢可能會產生較大的謬誤。

回到當前再看美國滯脹擔憂對港股市場的影響。事實上從21年開始（海外逐步放寬疫情政策、經濟秩序和超寬松貨幣政策回歸常態(tài)），關于美國滯脹風險的聲音也數次出現——比如2021年底-2022年初、2022年二季度、2022年末-2023年初——數據上表現為，美國GDP及部分分項明顯回落（2022年GDP環(huán)比折年率一度轉負）、核心CPI同比回升或超出預期水平。而較為規(guī)律的是，在這幾次美國滯脹擔憂升溫區(qū)間，港股均取得了一定的超額收益，只是持續(xù)時間和幅度的區(qū)別。因此在海外宏觀預期惡化的時候，全球權益配置資金可能確實有一些國別間騰挪的行為。值得注意的是，港股超額收益既可以發(fā)生在美債利率下行區(qū)間，也可以發(fā)生在美債利率上行區(qū)間。

每一次“滯脹交易”的上行幅度和持續(xù)時間或有差別，但行情的核心驅動和終結的原因卻有一些共性。在過去的框架中我們曾詳細陳述了這一邏輯關系——由于港股市場中占比較高的互聯網、大金融與內地景氣高度相關，因此港股的基本面運行與大陸經濟景氣度（以中長期貸款增速衡量）是一致的。過去3年港股市場表現慘淡，很大程度上是因為景氣度跟隨大陸的階段性回落，但同時利率水平綁定了美元資產，從而引發(fā)了戴維斯雙殺。

美國滯脹風險升溫引發(fā)的國際資金遷移縱然是行情驅動因素之一，但更深層次的可能還是對國內基本面預期的變化?？梢钥吹?，過去幾次美國滯脹交易帶來的港股反彈，都伴隨中國經濟預期的回暖：①2021年末-2022年初，中長期貸款增速回升，22Q1單季GDP增速回升；②2022年二季度，疫情爬過峰值，經濟秩序修復；③2022年末-2023年初，疫情政策調整，經濟景氣修復，23年2月PMI創(chuàng)高點。而行情的結束也總是伴隨著宏觀預期的再度下調（核心指標包括中長期貸款增速下滑、地產景氣下行超預期等）。

2月中以來“國家隊”加大入市規(guī)模，人民幣資產的交投情緒得到了明顯改善。從黑色商品近期的表現來看，市場對經濟復蘇的預期也在升溫（由貼水轉向升水）。

總結而言，中國經濟基本面預期回暖和美國滯脹風險的升溫是本輪港股反彈的主因，但目前對兩者可能都仍處于預期交易階段。后續(xù)行情的高度還取決于節(jié)后實際開工和企業(yè)盈利修復情況。

三、分紅與回購，近期有哪些亮點？

“滯脹預期交易”以外，自下而上的因素也構成本輪反彈的驅動力。今年前三個月，南向資金主要涌入港股高股息資產；數據上看，在長達3年的震蕩下跌之后，港股高股息資產的確已經具備了相當的吸引力。而另一方面，如上所述，上周港股反彈的最大貢獻來自于互聯網巨頭（其次是金融），這可能也與互聯網巨頭加大回購和分紅的趨勢有關。

以騰訊為例，22年以來騰訊明顯加大了回購規(guī)模，其中22年和23年年內分別回購達338億港幣和484億港幣，回購比例超1%。今年騰訊的回購腳步繼續(xù)加快，截止4月28日，年內已累計回購228億港元（去年同期為64億港元）。

財報方面，騰訊原始報表凈利潤增速回落，但展示核心業(yè)務的Non-GAAP凈利潤在四季度繼續(xù)維持在30%以上，且超市場預期。年報主營業(yè)務收入增速較2022年回升，不過總體看來騰訊已經度過高速增長階段。增速回落之后，近三年騰訊也顯著加大了分紅規(guī)模，2023年分紅比例達25.3%

除騰訊以外，港股其他互聯網公司似乎也有加大分紅和回購的意愿。比如美團在今年公告了其2018年上市以來的首份回購計劃，截止4月末已累計回購64億港元。綜合來看今年以來，不排除一些長期資金基于回購和分紅的邏輯正在加快布局港股互聯網公司。

長期來看，在經濟或者產業(yè)周期爆發(fā)的時候，市場更加關注和在意ROE分子端利潤的彈性。但是，隨著國內經濟底層基礎變化，市場對于ROE的價值挖掘，將逐漸從過去更關注分子（利潤彈性）、到更關注分母（凈資產變化）。港股資產，尤其是互聯網巨頭能否由第一類資產（經濟周期類）轉為第二類資產（穩(wěn)定價值類），是后續(xù)需要重點觀察的方向。

四、其他值得關注的因素

一是財報披露。4月底也是港股年報披露的節(jié)點，另外部分公司也將在二季度持續(xù)披露一季報的情況（騰訊在去年5月17日公布一季報）。

二是政策導向。今年以來政策面對港股市場也發(fā)布了多項利好政策。今年4月19日，證監(jiān)會發(fā)布5項資本市場對港合作措施。具體內容包括放寬滬深港通下股票ETF合資格產品范圍、將REITs納入滬深港通、支持人民幣股票交易柜臺納入港股通、優(yōu)化基金互認安排、支持內地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市等。

值得一提的是，22年年初針對做空港股的國際資本，監(jiān)管層也曾祭出了一系列維穩(wěn)措施。22年3月16日，國務院金穩(wěn)委就當前市場關切問題一一回復，其中針對香港市場系統(tǒng)性風險，提出兩地加強監(jiān)管機構溝通協作。在此之后，疊加基本面預期的修復，也帶來了港股市場持續(xù)兩周的反彈。不過后續(xù)的走勢仍然取決于基本面變化：22年4月之后經濟預期回落，港股下跌；5月之后度過疫情峰值，經濟秩序修復，港股反彈。