4月下旬以來，隨著央行連續(xù)提示長端利率風(fēng)險、政策預(yù)期升溫以及利率債供給壓力加大，債券市場大幅調(diào)整，國債期貨大幅回落。

PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)依舊溫和修復(fù)，內(nèi)需偏弱，政策仍需發(fā)力。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，4月制造業(yè)PMI回落0.4個百分點(diǎn)至50.4%，基本符合預(yù)期和季節(jié)性（春節(jié)時間與今年接近的2018、2019、2021年4月PMI平均回落0.4個百分點(diǎn)），連續(xù)兩個月處于擴(kuò)張區(qū)間。4月非制造業(yè)PMI回落1.8個百分點(diǎn)至51.2%，其中服務(wù)業(yè)PMI回落2.1個百分點(diǎn)至50.3%，建筑業(yè)PMI回升0.1個百分點(diǎn)至56.3%。4月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)回落至51.7%，指向企業(yè)景氣擴(kuò)張有所放緩。

總體看，4月PMI小幅回落，和高頻數(shù)據(jù)的“溫差”有所收斂，需求偏弱的隱憂仍存，尤其是內(nèi)需層面。4月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI小幅回落、整體符合預(yù)期，制造業(yè)PMI仍處于擴(kuò)張區(qū)間，4月PMI回落和地產(chǎn)、汽車、PTA開工率等供需端高頻指標(biāo)走弱方向一致，宏微觀數(shù)據(jù)的“溫差”有所收斂。但新訂單指數(shù)明顯回落，指向需求偏弱的問題仍存，后續(xù)可能制約生產(chǎn)端的擴(kuò)張，同時制約原材料價格壓力的傳導(dǎo)，削弱企業(yè)利潤。新出口訂單指數(shù)下降0.7個百分點(diǎn)至50.6%，環(huán)比略弱于季節(jié)性。外需韌性強(qiáng)于內(nèi)需，韓國4月前20天出口同比增長11.1%，越南4月出口同比增長12.4%，均保持在兩位數(shù)水平，中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)連續(xù)4周回升，4月財新PMI中的新出口訂單達(dá)到近3年半以來新高，均顯示外需仍在持續(xù)改善。

市場風(fēng)險偏好提升，但政策仍處于寬松周期。4月中央政治局會議積極評價年初以來國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)成績，對困難和挑戰(zhàn)的提法出現(xiàn)調(diào)整。通過靠前發(fā)力有效落實已確定的政策，乘勢而上，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢。一季度中國GDP同比增長5.3%，主要支撐是外需和補(bǔ)庫。在外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性和不確定性明顯上升的背景下，擴(kuò)大內(nèi)需、夯實內(nèi)生增長動能確有必要。因此，我們在財政和貨幣層面都需要發(fā)力。

財政政策方面，用好已有財政工具，保持必要的財政支出強(qiáng)度。今年一季度專項債發(fā)行明顯偏慢，截至4月底，新增一般地方債共計發(fā)行2483億元，年內(nèi)剩余額度4717億元，發(fā)行進(jìn)度34%，低于往年同期的46%；新增專項債發(fā)行7224億元，年內(nèi)剩余額度31776億元，發(fā)行進(jìn)度19%，遠(yuǎn)低于往年同期的43%；國債方面，普通國債發(fā)行3840億元，年內(nèi)剩余額度29560億元，發(fā)行進(jìn)度為11%，低于往年同期的13%，特別國債暫未開始發(fā)行。本次會議要求加快專項債發(fā)行、使用進(jìn)度，對于各界高度關(guān)注的超長期特別國債，也指出“要及早發(fā)行并用好”。

圖為歷年國債凈融資規(guī)模          圖為國債與新增地方債發(fā)行進(jìn)度

貨幣政策方面，要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具，加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度，降低社會綜合融資成本?？紤]到美聯(lián)儲首次降息時點(diǎn)推遲，匯率約束下，預(yù)計二季度調(diào)降MLF和OMO利率的概率較低，更有可能是通過新一輪存款利率下調(diào)，進(jìn)而帶動貸款利率下降。利率債供給增加后，有望通過降準(zhǔn)投放長期流動性來對沖。

其他擴(kuò)大內(nèi)需的政策包括大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新、創(chuàng)造更多消費(fèi)場景、深入推進(jìn)以人為本的新型城鎮(zhèn)化和實施好PPP機(jī)制。

總體看，短期穩(wěn)增長政策重在落實已有政策，這也比較符合市場預(yù)期。一季度GDP增速超預(yù)期，二季度出口仍有價格優(yōu)勢。但需要預(yù)留一些政策空間，以應(yīng)對下半年貿(mào)易摩擦可能升溫，進(jìn)而沖擊我國出口的風(fēng)險。

美聯(lián)儲明確降息延后，否認(rèn)加息可能，美債收益率明顯回落。5月美聯(lián)儲依舊沒有進(jìn)行加息或降息操作，議息會議釋放了幾個關(guān)鍵信息：一是否認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)存在“滯脹”問題。二是鮑威爾承認(rèn)通脹降溫的速度偏慢，但明確否認(rèn)加息的可能性。三是從6月開始放緩資產(chǎn)負(fù)債表縮減步伐。從今年6月開始將美債減持速度從每月600億美元降至每月250億美元。

一季度經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，市場更是擔(dān)心美國開始出現(xiàn)“滯脹”風(fēng)險。從以往典型時期來看，美國在“滯脹”期經(jīng)濟(jì)增速走弱的背后，主要是個人消費(fèi)和投資對GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)率走弱。而從今年一季度的美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，凈出口是經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要拖累，與以往的典型“滯脹”期并不相同。筆者認(rèn)為，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)不存在“滯”的憂慮，短期只是有通脹的擔(dān)憂。當(dāng)前美聯(lián)儲政策預(yù)期修正的是時點(diǎn)不是方向。過去通脹率出現(xiàn)非常明顯改善并向2%的目標(biāo)靠攏，但目前美國通脹數(shù)據(jù)連續(xù)高于預(yù)期，因此，美聯(lián)儲選擇停下來觀察，重新修正政策預(yù)期，這并不意味著政策調(diào)整轉(zhuǎn)向。第一，PCE的年度變化顯示通脹率仍在下降。第二，超額儲蓄消耗完或逐步帶動服務(wù)消費(fèi)走弱。第三，歷史數(shù)據(jù)顯示高利率維持太長時間風(fēng)險較大。因此，當(dāng)前美聯(lián)儲修正政策預(yù)期，只會推遲降息的時點(diǎn)，而不會改變政策調(diào)整的方向，短期美債收益率明顯回落。

綜上所述，后續(xù)隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策的密集落地，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能有望加強(qiáng)，當(dāng)前利率債供給節(jié)奏依舊偏慢，后續(xù)供給節(jié)奏加快將加大債券供給壓力，債市中長期仍然承壓。但當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策依舊處于寬松周期，單邊做空風(fēng)險較大，建議投資者關(guān)注做陡收益率曲線套利策略。