本文是橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）發(fā)于2024年4月17日的備忘錄《The Indispensability of Risk》，原創(chuàng)翻譯，風(fēng)格盡量做到“信”和“達(dá)”，很可能不太“雅”，主要還是為了自己通讀一遍原文。如有錯漏還請海涵，歡迎批評指正。以下是正文——

時常，我們通過類比能最好地來理解我們感興趣的事物，這些類比通過與生活的其他部分之間建立聯(lián)系來闡明問題。這就是為什么我在寫備忘錄的四十年里每十年都會寫一篇將投資與體育進(jìn)行比較的，其中一篇在2020年，將投資與打牌聯(lián)系起來。

這篇備忘錄的動因來自我的合伙人Bruce Karsh在4月12日發(fā)給我的《華爾街日報(bào)》（The Wall Street Journal）上的一篇文章，題為《國際象棋教授犧牲的力量》（Chess Teaches the Power of Sacrifice），作者M(jìn)aurice Ashley，一名國際象棋大師，已入選美國國際象棋名人堂（U.S.Chess Hall of Fame）。很少人知道Bruce是一名國際象棋棋手，我也很多年沒有想到過這一事實(shí)了，但這篇文章提供了一個很好的提醒，并使我匆匆寫下這篇備忘錄。

正如從文章標(biāo)題可以明顯看出，該文主要是關(guān)于犧牲的作用。Ashley說：“沒有一些有價(jià)值的東西被放棄的話，許多局面都無法贏得或保住，從一個卑微的小卒一直到強(qiáng)大的女王。”故意失去一個棋子作為比賽計(jì)劃的一部分，就是Ashley所指的犧牲。

他將一些犧牲描述為“佯裝”（一個由國際象棋大師Rudolf Spielmann在他的書《國際象棋中的犧牲藝術(shù)》（The Art of Sacrifice in Chess）中創(chuàng)造的術(shù)語），“……我們可以容易地看到，棄子將會帶來實(shí)在的好處，可以清晰計(jì)算得出?！?/p>

另一些則被認(rèn)為是“真正的”犧牲，“……放棄一顆棋子所帶來的收益既非立即也非明確的。投資的回報(bào)可能是控制更多的空間，在對手的位置上制造一個可攻擊的弱點(diǎn)，或者在進(jìn)攻的關(guān)鍵區(qū)域擁有更多的棋子?！?/p>

與投資的類比開始變得清晰。購買10年期美國國債是一種適度或“佯裝”的犧牲。你放棄十年不用你的錢，但這只是一個機(jī)會成本，而接受它帶來的是利息收入的確定性。然而，大多數(shù)其他投資都涉及真正的犧牲，承擔(dān)了損失的風(fēng)險(xiǎn)，是為了追求“既非立即也非明確的收益”。

Ashley接著談到風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)方面的犧牲，這是投資者所熟悉的。他描述了他的母親決定離開他（在兩歲時）以及他在牙買加的兩個兄弟姐妹，前往美國為自己和他們尋找更好的生活。十年之后她實(shí)現(xiàn)了自己的目標(biāo)，并能夠?qū)⑺暮⒆觽儙У矫绹?，在那里他們會在各種領(lǐng)域取得成功：

事情本不必發(fā)展如此。變成如此是因?yàn)樗敢馊淌茏龀稣嬲臓奚年P(guān)鍵方面：承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。對一個國際象棋棋手來說，風(fēng)險(xiǎn)是直覺的，也是計(jì)算出來的。由于該游戲的內(nèi)在復(fù)雜性，我們幾乎不可能確定地評估一個冒險(xiǎn)的舉動最終是否會取得成功回報(bào)。這取決于棋手去決定是否條件已足夠可以去冒險(xiǎn)嘗試一招險(xiǎn)棋……

然而，我們所確切知道的是，“沒有風(fēng)險(xiǎn)，就沒有回報(bào)”這句名言在許多情況下是正確的。一個有技巧的對手通常能夠處理穩(wěn)固、保守的招法，因此能夠剝奪我們在我們的位置上所可能固有的機(jī)會。正如（五次國際象棋世界冠軍）Magnus Carlsen說的：“不愿冒風(fēng)險(xiǎn)，就是一種極具風(fēng)險(xiǎn)的策略?！?/p>

這就有了：風(fēng)險(xiǎn)的不可或缺性。

不冒風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

因?yàn)槲磥硎枪逃械牟淮_定，所以我們經(jīng)常必須在以下做選擇：（a）避免風(fēng)險(xiǎn)并獲得很少甚或沒有的回報(bào)，（b）承擔(dān)適度的風(fēng)險(xiǎn)并滿足于相對適度的回報(bào)，或（c）承擔(dān)高度的不確定性以追求大的收益，但接受大的永久損失的可能性。每個人都喜歡在風(fēng)險(xiǎn)小的情況下賺取大收益，但市場的“有效性”——意味著市場中的其他參與者不是傻瓜——經(jīng)常排除了這種可能性。

大多數(shù)投資者都有能力完成“a”和大部分“b”。投資的挑戰(zhàn)在于追求某種版本的“c”。賺取高回報(bào)——以絕對值而言或者相對市場上其他投資者而言——都需要你承擔(dān)重大的風(fēng)險(xiǎn)——要么是在追求絕對收益中出現(xiàn)虧損的可能性，要么是在追求跑贏的過程中跑輸。在每種情況下，二者都是不可分割的。如Ashley所說，沒有風(fēng)險(xiǎn)，就沒有回報(bào)。沒有付出，就沒有收獲。

不冒足夠的風(fēng)險(xiǎn)所固有的風(fēng)險(xiǎn)是非常真實(shí)的。逃避風(fēng)險(xiǎn)的個人投資者可能最終獲得一個不足以支持他們生活成本的回報(bào)。而冒過少風(fēng)險(xiǎn)的職業(yè)投資者可能無法跟上客戶的期望或他們的業(yè)績基準(zhǔn)。

如同國際象棋（及大多數(shù)紙牌游戲），西洋雙陸棋也需要計(jì)算何時冒險(xiǎn)和何時避免。在西洋雙陸棋中，兩名玩家根據(jù)擲一對骰子來移動棋盤上的棋子。一個玩家順時針移動，另一個逆時針。當(dāng)玩家的棋子靠近彼此，正要移動的玩家通常有兩個選擇：（a）落在另一個玩家的棋子上，把它送回起點(diǎn)（但有讓該移動的棋子落于易受攻位置的風(fēng)險(xiǎn)）；和（b）玩安全的，避免這么做。沒有人想暴露然后受到打擊。但大多數(shù)初學(xué)者玩得太安全了，而因?yàn)樗麄內(nèi)绱藦?qiáng)調(diào)避免被打擊，所以他們很少贏。

來自體育運(yùn)動的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)（囊括于過去的備忘錄中）很容易獲得，也很有幫助：

“不射門，你就會100%錯失機(jī)會?！薄猈ayne Gretzky，NHL名人堂

“你必須給自己一個去失敗的機(jī)會?！狵enny“The Jet”Smith，兩屆NBA總冠軍

我將用我去年9月的備忘錄《減少輸家，還是增加贏家？》（Fewer Losers,or More Winners?）中的一段話來總結(jié)。最后一句話講了很多關(guān)于犧牲和風(fēng)險(xiǎn)：

……不擁有任何輸家并不是一個有益的目標(biāo)。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的唯一可靠方法是不冒任何風(fēng)險(xiǎn)。但是……風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避很可能導(dǎo)致回報(bào)規(guī)避。我們有這么一種風(fēng)險(xiǎn)是冒太少風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)人能理智地理解這一點(diǎn)，但人性使得許多人難以接受這樣的觀點(diǎn)，即愿意忍受些損失是投資成功的一個必不可少的成分。

如何看待冒風(fēng)險(xiǎn)

冒風(fēng)險(xiǎn)的矛盾是不可逃避的。你必須冒風(fēng)險(xiǎn)，才能在競爭激烈、雄心勃勃的競技舞臺取得成功。但冒風(fēng)險(xiǎn)并不意味著你就會成功；這就是為什么他們稱之為風(fēng)險(xiǎn)。

同樣矛盾的是，在很長一段時期賺取高回報(bào)率并不必須——通常也確不——意味著一個持續(xù)成功的記錄。更經(jīng)常是，它源于進(jìn)行了許多合理的投資，其中一些結(jié)果還不錯。以下是我在《減少輸家，還是增加贏家？》中描述伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司成功的基礎(chǔ)：

我相信沃倫（·巴菲特）和查理（·芒格）偉大業(yè)績表現(xiàn)的要素很簡單：（a）做了很多不錯的投資，（b）重倉投資并持有數(shù)十年的相對數(shù)量較少的幾只大贏家，（c）相對較少的大輸家。任何人都不應(yīng)該期望有——或者期望他們的資金經(jīng)理有——全部的大贏家而沒有輸家。

投資者必須接受，成功很可能源于做出大量的投資，你所做的所有投資都是因?yàn)槟闫谕鼈兂晒Γ阒榔渲幸恍┎⒉粫晒?。你必須全力以赴。你必須奮力一搏。不是每一次努力都能獲得高回報(bào)的獎勵，但希望有足夠多的可以帶來長期成功。這種成功最終將取決于贏家與輸家的比例，以及損失相對于收益的程度。但是在這個過程中拒絕冒風(fēng)險(xiǎn)是不太可能讓你到達(dá)你所想去的地方的。

我將引用Ashley的另一段精彩段落來結(jié)尾：

嘗試一次機(jī)會并不意味著會有一個成功的結(jié)果，也不需要非得成功。如果理由可靠，那么冒風(fēng)險(xiǎn)就應(yīng)該是幾乎條件反射的。我們越經(jīng)常相信自己的判斷，我們對自己的決策能力就越有信心。冒風(fēng)險(xiǎn)的勇氣本身就成為一個有價(jià)值的目標(biāo)。

追求卓越投資回報(bào)的底線是清晰的：你不應(yīng)該期望不冒風(fēng)險(xiǎn)就能賺錢，但你也不應(yīng)該期望僅僅冒風(fēng)險(xiǎn)就能賺錢。你必須犧牲確定性，但必須有技巧且明智地做到這一點(diǎn)，并控制好情緒。

2024年4月17日