報告品種：PX

報告導(dǎo)讀：

PX期貨合約在2023年9月15日上市，上市的首個合約PX2405即將迎來交割。2024年3月初開始，5-9月差迅速走弱，最低跌至-300元/噸。由于市場對PX2405合約的交割情況的關(guān)注度持續(xù)提升，我們走訪了華東地區(qū)的PX交割倉庫企業(yè)、PX和聚酯貿(mào)易商以及下游聚酯化纖生產(chǎn)企業(yè)，了解PX交割倉庫情況、市場對PX交割的關(guān)注點以及PX下游和終端的近期需求情況等。

參與方試水交割流程，倉單持續(xù)流入。從2023年四季度開始，油品需求季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，海內(nèi)外PX裝置轉(zhuǎn)為高開工模式，PX供應(yīng)寬松把基差最低打到-25美金/噸。悲觀情緒下，國內(nèi)的PX盤面始終貼水海外現(xiàn)貨進口價格。然而4-5月份PX裝置檢修較為集中，近端有望迎來反彈，主流PX貿(mào)易商在此期間注冊PX倉單參與賣交割。參與買交割的對手方主要是貿(mào)易商和PTA廠家。廠家方面，主流的交割倉庫周邊有漢邦石化、三房巷、臺化、逸盛，其PX供應(yīng)來源主要是長約，目前參與買交割意愿相對較低。3-4月份期間，隨著PX內(nèi)外價值偏離過大，倉單注冊方轉(zhuǎn)而賣現(xiàn)貨，部分期貨頭寸平倉獲利了結(jié)。截止發(fā)稿之日，廠庫倉單共960張（小鼎能源960張），倉庫倉單1997張（江陰恒陽1000張、江陰華西997張），倉庫倉單預(yù)報2717張（江陰華西1800張、寧波青峙917張）。

關(guān)注遠期PXN價差收縮。從調(diào)研情況來看，市場總體認(rèn)為2024年PX-PTA不缺，不會重復(fù)2022-2023年缺芳烴的情況，芳烴調(diào)油的邏輯也無法再次支撐PX的價格走強。目前的PX行情更多的跟隨自身的基本面在走。由于四季度汽油季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，PX供應(yīng)季節(jié)性回升，而石腦油趨勢偏強，當(dāng)前遠月的PX-石腦油價差給到接近400美金/噸的估值，對于企業(yè)來說鎖加工費是一個很好的選擇。近月的PXN則存在比較大的不確定性，當(dāng)前PX庫存仍偏高，盡管汽油的旺季疊加PX裝置集中檢修（浙石化、中金石化、威聯(lián)化學(xué)），現(xiàn)有的PX高庫存需要時間消化。在5月底華潤漢邦石化PTA裝置升溫之后，江陰地區(qū)的PX供需格局可能產(chǎn)生新的變化，PX市場也可能出現(xiàn)基差走強的機會。

一、PX供應(yīng)與交割壓力仍存，產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分配

基差走強預(yù)期驅(qū)動倉單流出。從2023年四季度開始，油品需求季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，海內(nèi)外PX裝置轉(zhuǎn)為高開工模式，PX供應(yīng)寬松把基差最低打到-25美金/噸。悲觀情緒下，國內(nèi)的PX盤面始終貼水海外現(xiàn)貨進口價格。然而4-5月份PX裝置檢修較為集中，近端有望迎來反彈，主流PX貿(mào)易商在此期間注冊PX倉單參與賣交割?？疹^交割確定性驅(qū)動PX2405合約盤面價格出現(xiàn)多個交易日連續(xù)下跌行情。

參與買交割的對手方主要是貿(mào)易商和PTA廠家。廠家方面，主流的交割倉庫周邊有漢邦石化、三房巷、臺化、逸盛，其PX供應(yīng)來源主要是長約，目前參與買交割意愿相對較低。3-4月份期間，隨著PX內(nèi)外價值偏離過大，倉單注冊方轉(zhuǎn)而賣現(xiàn)貨，部分期貨頭寸平倉獲利了結(jié)。截止發(fā)稿之日，廠庫倉單共960張（小鼎能源960張），倉庫倉單1997張（江陰恒陽1000張、江陰華西997張），倉庫倉單預(yù)報2717張（江陰華西1800張、寧波青峙917張）。

從調(diào)研情況來看，市場總體認(rèn)為2024年PX-PTA不缺，不會重復(fù)2022-2023年缺芳烴的情況，芳烴調(diào)油的邏輯也無法再次支撐PX的價格走強。2024年海內(nèi)外PX新裝置投產(chǎn)預(yù)期較少，國內(nèi)僅有裕龍石化300萬噸MX預(yù)計年底落地，海外僅有沙特吉贊100萬噸裝置待投料。PTA裝置方面，中國有儀征化纖300萬噸和臺化150萬噸PTA新產(chǎn)能落地、漢邦石化220萬噸裝置重啟，海外土耳其、印度均有PTA產(chǎn)能落地。盡管從產(chǎn)能上PTA和PX新增投產(chǎn)規(guī)模和節(jié)奏上有一定的錯配，存量PX裝置開工負(fù)荷提升也能夠完全滿足PTA對于PX的消費增量。從2023年11月份開始國產(chǎn)PX裝置開工率上升至80%以上，并在2024年整個一季度都維持了80-85%的高開工。國內(nèi)PX供應(yīng)率先進入寬松格局，PX價格下跌。海外裝置同樣在汽油淡季、裂差跌價的情況下選擇提高芳烴抽提裝置開工率，海內(nèi)外同步進入累庫格局，加重了PX價格下跌趨勢。根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，國內(nèi)PX3月底庫存達到464萬噸，較2023年11月份庫存高出46萬噸。

關(guān)注遠期PX-石腦油價差收縮。目前的PX行情更多的跟隨自身的基本面在走。由于四季度汽油需求將季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，PX供應(yīng)季節(jié)性回升，而石腦油四季度裂解需求偏強，當(dāng)前遠月的PX-石腦油價差給到接近400美金/噸的估值，對于企業(yè)來說鎖加工費是一個很好的選擇。

近月的PXN則存在比較大的不確定性。當(dāng)前PX庫存仍偏高，盡管5月份進入汽油消費的旺季疊加PX裝置集中檢修（浙石化、中金石化、威聯(lián)化學(xué)），現(xiàn)有的PX高庫存需要時間消化。在5月底華潤漢邦石化PTA裝置升溫之后，江陰地區(qū)的PX供需格局可能產(chǎn)生新的變化。

二、調(diào)研企業(yè)情況梳理

本次調(diào)研我們走訪了華東地區(qū)3家PX交割倉庫，2家貿(mào)易商和1家聚酯工廠，以下是調(diào)研的具體情況介紹。

1、PX交割倉庫企業(yè)

表3：PX交割庫概況

2、PX貿(mào)易商D

表4：PX貿(mào)易商概況

3、PX下游化纖企業(yè)F

4月24日，國泰君安PX調(diào)研小組前往浙江省杭州市PX下游化纖企業(yè)F進行調(diào)研。

（1）PX下游滌綸長絲的庫存情況

長絲實際庫存比數(shù)據(jù)更多，實物庫存今年一直比較高，上下游持續(xù)博弈中。

24年一季度長絲高庫存的歷史因素在于2023年下半年提效益拉加工費，月度利潤相對可觀，產(chǎn)業(yè)鏈庫存也相對可控，導(dǎo)致了2023年底對2024年期望相對較高。供需上，今年長絲產(chǎn)能釋放整體較少，而下游剛需正常增速在5%-6%左右，在樂觀預(yù)期下導(dǎo)致2024年春節(jié)期間聚酯行業(yè)開工普遍較高。24年節(jié)后天氣原因使得，下游工廠工人復(fù)工返崗比預(yù)期晚了10-15天，使得下游提貨緩慢，疊加上游開工高位導(dǎo)致節(jié)后工廠庫存快速累積。

現(xiàn)在廠內(nèi)未發(fā)訂單較多，絕對量在20萬噸以上，大概10天的庫存。下游以舊換新改造占用倉儲面積，擠占了存放原料庫存的空間（從去年下半年開始有這個趨勢，現(xiàn)在已經(jīng)基本改造到位），部分下游因為這個原因而減少備貨體量。下一步針對未發(fā)訂單會加收倉儲費，超15天收1元/天/噸。

下游備貨：大客戶備了2個月多（大客戶數(shù)量少，占總體量不到5%），中小客戶的情況如上，放不下也很難進一步買貨（多買了之后要交很多倉儲費）。成品庫存目前已經(jīng)在下降，目前在18天左右（平均水平20天）。

（2）PX下游滌綸長絲的供應(yīng)情況

目前長絲下游開工率歷史高位，和長絲開工高位是匹配的。一般下游開工比長絲開工低10%左右是合理的情況。目前已經(jīng)進入去庫通道，只是去庫速度相對較慢，但工廠已經(jīng)做了長期高庫存運行的準(zhǔn)備。該聚酯工廠對2024年預(yù)期相對樂觀，認(rèn)為庫存壓力將在后期逐步緩解。

終端方面，下游噴水織機兩年從50萬臺增加到85萬臺，再加上以舊換新提單體產(chǎn)量，例如加彈織機普遍從288錠擴到365錠甚至更多，增加了存量設(shè)備對長絲的需求體量。下游的擴產(chǎn)源于23年下游效益好，產(chǎn)能規(guī)劃較為激進。下游機器定制的周期大概2年，今年是交貨較多的年份，預(yù)計往后需求會逐步釋放。

（3）PX下游滌綸長絲的利潤情況

下游的利潤分產(chǎn)品來看。經(jīng)編相對薄弱，開機率七成偏上，對應(yīng)下游家紡需求相對疲軟；噴水織機利潤較好，平價產(chǎn)品價格上漲帶動FDY；仿醋酸FDY產(chǎn)品銷量很好。加工費上，POY比較低，但實際POY+DTY綜合利潤保持比較穩(wěn)定，因而下游采購成本相對穩(wěn)定。

（4）PX下游滌綸短纖近期市場情況

下游紗線不太樂觀，新產(chǎn)能投放比較集中，產(chǎn)能基數(shù)小短期很難消化，競爭比較激烈。存量市場份額爭奪階段，等待小廠的產(chǎn)能退出，再生PET產(chǎn)能開始被擠出。

企業(yè)F未來預(yù)計在外貿(mào)體量上繼續(xù)發(fā)力，24年出口預(yù)期繼續(xù)增加。

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