觀點：

近期黑色商品跟隨A股走出了一段反彈行情，這是由于國內基本面有好轉跡象。但我們發(fā)現(xiàn)在上漲的過程中，鐵礦往往漲的比鋼材好，這是由于國內外政策和經濟增長形成了錯配，呈現(xiàn)出來的格局就是原料通脹，產成品通縮。后期如果未來國內基本面改善的力度大于美國通脹上升的幅度，或是美國因高利率導致經濟數據疲軟并伴隨著通脹回落，那么鋼材的價格走勢將會好于鐵礦。

從歷史上看，國內的地產、基建等主要國內宏觀指標的表現(xiàn)往往是決定黑色系商品強弱的主要因素。黑色商品一般被視為偏國內定價的品種。近期黑色商品跟隨A股走出了一段反彈行情，就是由于國內基本面出現(xiàn)好轉的跡象。但我們發(fā)現(xiàn)在上漲的過程中，鐵礦往往漲的比鋼材好，這是由于國內外政策和經濟增長形成了錯配，呈現(xiàn)出來的格局就是原料通脹，產成品通縮，商品定價往往看原材料供給。

美國經濟的強勢以及通脹的粘性加劇了資金流入美元區(qū)。近期美元計價大宗商品的強勢就是反映了美國經濟的強勁和美元秩序的強化，我們看到3月份以來，資金流向貴金屬和資源品，中美經濟的這種差異導致了上游與下游商品之間的強弱關系。

從大方向上看，黑色系整體需求或將繼續(xù)承壓，這將構成黑色商品波動的上沿，但中期看隨著國內政策環(huán)境的放松，黑色反彈格局未變。

在中國房地產健康發(fā)展的大背景下，制造業(yè)用鋼量是難以對沖地產和基建的下滑的，但從中期維度看，國內政策環(huán)境有所放松，基本面預計將有所改善，黑色商品會跟隨A股一同反彈。

本輪黑色的反彈基礎就是國內基本面出現(xiàn)了好轉跡象，體現(xiàn)在先行指標PMI，以及政治局會議的表態(tài)。

此輪黑色商品反彈是從4月1日開始的，當天公布的中國3月份制造業(yè)PMI為50.8%，較前值49.1%上升了1.7個百分點。制造業(yè)中生產、新訂單、新出口訂單、進口四個分項均重返擴張區(qū)間，原材料庫存、產成品庫存、原材料購進價格和從業(yè)人員分項也均有改善。之后5月1日公布中國4月份PMI，雖然出現(xiàn)了季節(jié)性下滑，但其中制造業(yè)依然錄得50.4%，雖然制造業(yè)PMI的分項指標新訂單回落了1.9個百分點，但回落幅度弱于2022年之前的同期水平，顯示內需的修復較為溫和，生產分項則上升0.7個百分點至52.9%。整體上看是好于季節(jié)性均值的。

除了中國PMI數據轉好之外，4月底召開的政治局會議所透露出的信息要比預期的好，集中體現(xiàn)在對貨幣財政政策以及地產政策放松的預期上。

政治局會議提出，要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本。這是政治局會議少見的直接提到利率、準備金率。歷史信息顯示，上一次政治局會議提及還是在2020年4月。

在短線布局上，會議重點強調靠前發(fā)力有效落實已確定的政策、超長期國債及早發(fā)行、以舊換新和設備更新政策落實等，這些領域均有助提升基建投資、制造業(yè)投資和消費增長的速度。5月13日，財政部國庫司決定召開超長期特別國債發(fā)行動員部署會議，超長期特別國債發(fā)行工作有望快速啟動。

最主要的是，我們看到此次會議強調了消化存量房產和優(yōu)化增量住房，促進房地產高質量發(fā)展，政策基調明顯偏向更為寬松。這次重提“去庫存”也是比較少見的，2014、2015年后，中央政治局會議就再未涉及“去庫存”，此次重提，是否代表著房地產行業(yè)調控的重大轉向呢？

在這之后，成都、天津、杭州相繼放開了限購，全國范圍內房地產調控政策放松的預期進一步升溫。目前，除了北京、上海、廣州、深圳等一線城市，海南省、天津市、西安市等少數省份和城市仍保留部分限購政策，其余地區(qū)已全面放開。這將進一步提振房地產市場信心，激發(fā)市場活力，推動行業(yè)加速復蘇。

要知道，在過去的一年，房地產市場新開工面積持續(xù)下降，銷售面積也持續(xù)下降，企業(yè)資金回流變慢，影響房地產行業(yè)鏈，也影響了用鋼需求。

原料支撐將構成黑色系波動的下沿，鐵礦表現(xiàn)優(yōu)于鋼材源于海外通脹遠大于國內。

過去定價看中國的需求，現(xiàn)在自從地產熄火之后，行情往往關注供給，以及原材料的波動，而這定價權往往不在中國。

特別是今年以來，資源類股票以及資源類商品出現(xiàn)了連續(xù)上漲，上游焦煤和鐵礦擴產難度大，供給彈性弱，而下游需求的負反饋對原料的沖擊還是相對有限的。而海外的鐵水需求總體上處于上行周期的，鐵礦表現(xiàn)遠好于鋼材。

目前鐵礦、焦煤等原料的優(yōu)勢仍將延續(xù)。特別是在美聯(lián)儲通脹沒有出現(xiàn)下降跡象前，鐵礦的表現(xiàn)會好于鋼材，因為美元計價大宗商品的強勢反映了美國經濟的強勁和美元秩序的強化（資金流入以美元計價的資產），我們看到3月份開始，資金持續(xù)流向以美元計價的貴金屬和資源品，因此會出現(xiàn)了一波美元與商品走勢正向關的現(xiàn)象。而中國經濟因地產的疲軟，導致與之相關的部分大宗商品價格（黑色商品）偏弱甚至是走低。

但是，后期如果國內基本面改善的力度大于美國通脹上升的幅度，或是美國因高利率導致經濟數據持續(xù)走弱并伴隨著通脹回落，屆時鋼材的價格走勢將會好于鐵礦。

（東航期貨 陳立）