報(bào)告品種：工業(yè)硅

多晶硅調(diào)研結(jié)論：

從供給端看，多晶硅現(xiàn)有減產(chǎn)力度仍較小，且有大量新增產(chǎn)能待投產(chǎn)，而需求端邊際減量更為明顯，且硅片受制于自身壓力，暫無囤貨意愿，因此，多晶硅累庫壓力不減，價(jià)格或仍未完全到底。從硅片角度考慮，以N型182mm硅片測(cè)算，配料成本在44.5元/千克附近時(shí)硅片不虧現(xiàn)金成本，而配料成本應(yīng)當(dāng)降至36.5元/千克才能保證硅片不虧生產(chǎn)成本。然而，硅片自身的高庫存也預(yù)示著當(dāng)前價(jià)格或不是底部。當(dāng)然，多晶硅價(jià)格底部的確認(rèn)更需要依賴于多晶硅企業(yè)的減停產(chǎn)節(jié)奏。如果只靠?jī)?nèi)生利潤(rùn)等待多晶硅企業(yè)的淘汰，這必將是一個(gè)漫長(zhǎng)而痛苦的過程。

工業(yè)硅調(diào)研結(jié)論：

硅粉由多晶硅企業(yè)根據(jù)硅塊價(jià)格+加工費(fèi)進(jìn)行定價(jià)，加工費(fèi)取決于硅粉的目數(shù)段，通常情況在1000-1500元/噸，但在多晶硅企業(yè)自身利潤(rùn)堪憂的背景下，粉廠加工費(fèi)不斷被壓縮，目前已處于臨界狀態(tài)。粉廠啟停較為容易，一旦承受虧損，則傾向于不再接單。粉廠的存在使得多晶硅向工業(yè)硅的價(jià)格傳導(dǎo)沒有那么順暢，多晶硅企業(yè)縱使更為強(qiáng)勢(shì)，但在產(chǎn)量沒有大幅減少、對(duì)硅粉保持相對(duì)剛需的情況下，亦沒有能力再降粉單價(jià)格。

工業(yè)硅目前的庫存大多體現(xiàn)在上游和貿(mào)易環(huán)節(jié)，下游原料庫存基本處于低位，但原料庫存低位不代表下游就有補(bǔ)庫需求。多晶硅對(duì)粉單的招標(biāo)從“一月一招標(biāo)”轉(zhuǎn)變“半月一招標(biāo)”、“一周一招標(biāo)”，顯示了多晶硅企業(yè)在資金壓力下以剛需采買為主。而粉廠當(dāng)前亦幾乎無利潤(rùn)，且擔(dān)憂多晶硅的減產(chǎn)，也沒有囤貨工業(yè)硅的動(dòng)力。因此，工業(yè)硅尚未完成從“主動(dòng)去庫”向“被動(dòng)去庫”階段的轉(zhuǎn)變，而是在“主動(dòng)去庫”過程中經(jīng)歷反復(fù)。

投資建議：

工業(yè)硅價(jià)格仍將經(jīng)歷一段時(shí)間的震蕩，下一個(gè)催化或是工業(yè)硅廠的再度累庫和多晶硅的大量減產(chǎn)。策略角度，短期近月合約仍可逢高沽空操作，套利建議關(guān)注Si2411、Si2412合約反套機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：供給變化超預(yù)期。

一、調(diào)研目的

在經(jīng)歷前期的順暢下跌后，近日工業(yè)硅進(jìn)入橫盤震蕩狀態(tài)。多晶硅作為工業(yè)硅最重要的下游，成為決定工業(yè)硅接下來走勢(shì)的重要因素。此外，多晶硅期貨亦即將掛牌上市，因此，我們前往多晶硅主產(chǎn)區(qū)之一的內(nèi)蒙和寧夏，深入走訪工業(yè)硅廠、粉廠、多晶硅廠、拉晶廠，對(duì)硅產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深入研究，并企圖對(duì)工業(yè)硅、多晶硅未來走勢(shì)進(jìn)行展望。

二、多晶硅調(diào)研結(jié)論

1、多晶硅供給

3月下旬以來，多晶硅價(jià)格一路走跌。根據(jù)SMM，當(dāng)前多晶硅致密料39.5元/千克，N型多晶硅料44.5元/千克，顆粒硅36元/千克。預(yù)計(jì)當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)全線跌破多晶硅企業(yè)的生產(chǎn)成本，且跌破二線多晶硅企業(yè)的現(xiàn)金成本。在此背景下，多晶硅企業(yè)的檢修、減產(chǎn)情況成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

多晶硅生產(chǎn)裝置在設(shè)計(jì)之初便會(huì)配備多套設(shè)備，因此可以分部檢修，檢修對(duì)實(shí)際產(chǎn)量的影響較小，這也是為什么在過去硅料價(jià)格較高之時(shí)，檢修對(duì)于月產(chǎn)量的波動(dòng)較小。當(dāng)然，在硅料價(jià)格大跌、甚至跌破成本線之際，硅料企業(yè)也缺少弱化檢修影響的動(dòng)力，部分硅料企業(yè)以檢修的名義開始減產(chǎn)。

多晶硅的啟停成本相對(duì)較高，預(yù)計(jì)至少上千萬。啟停情況則與產(chǎn)線設(shè)計(jì)有關(guān)。同樣20萬噸的產(chǎn)能，有的企業(yè)是一體化設(shè)備，減產(chǎn)反而帶來單噸成本的提升，因此企業(yè)要么滿負(fù)荷生產(chǎn)、要么全部停止。有的企業(yè)則是4條5萬噸產(chǎn)線組合而成，那么在開減產(chǎn)上就擁有更多可騰挪的余地。根據(jù)我們的調(diào)研以及三方資訊機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，5月已有多家多晶硅企業(yè)開始檢修，涉及月產(chǎn)量約0.5-1萬噸。

但一線廠商新項(xiàng)目仍在繼續(xù)投產(chǎn)，5月初通威云南20萬噸一體化多晶硅項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)，5月末大全10萬噸硅料或?qū)⑼懂a(chǎn)，7月初通威內(nèi)蒙古20萬噸多晶硅項(xiàng)目亦將投產(chǎn)，8月東方希望寧夏12.5萬噸多晶硅有投產(chǎn)計(jì)劃，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入試運(yùn)行狀態(tài)。理論上，多晶硅的爬產(chǎn)周期在3-6個(gè)月，N型料的爬產(chǎn)周期在6-9個(gè)月，但也不排除頭部企業(yè)在技術(shù)優(yōu)勢(shì)下1個(gè)月左右即可完成達(dá)產(chǎn)目標(biāo)。這也意味著存量產(chǎn)能的減產(chǎn)很可能被新產(chǎn)能帶來的增量彌補(bǔ)，短期之內(nèi)難以見到多晶硅產(chǎn)量的明顯下降。

2、多晶硅需求

多晶硅的下游為硅片，硅片又可以分為拉晶和切片兩個(gè)環(huán)節(jié)。拉晶環(huán)節(jié)多用直拉法，即硅料經(jīng)高溫熔化后，由籽晶引發(fā)單晶硅棒定向生長(zhǎng)，生成單晶圓棒，后經(jīng)過切方，生成單晶方棒。切片環(huán)節(jié)則主要指用金剛線將方棒切割成單晶硅片。

根據(jù)調(diào)研情況，1公斤的硅料經(jīng)過拉晶、切方后約能產(chǎn)出0.94公斤的單晶方棒。根據(jù)CPIA，隨著金剛線直徑降低以及硅片厚度下降，等徑方棒每公斤出片量將增加。2023年p型182mm尺寸、p型210mm尺寸、n型182mm尺寸TOPCon、n型210mm尺寸TOPCon每公斤單晶方棒出片量約為61、45、69、52片，P型電池片和TOPCon電池片轉(zhuǎn)化效率分別為23.4%和25%，則以上硅片尺寸平均單GW需要0.2萬噸左右的硅料。拉晶環(huán)節(jié)由于是由單臺(tái)設(shè)備控制，因此啟停比多晶硅生產(chǎn)容易得多。根據(jù)SMM，5月硅片排產(chǎn)60GW，環(huán)比下降8%，即意味著單月對(duì)硅料的需求量約12萬噸，環(huán)比減少約1萬噸。

結(jié)構(gòu)上看，拉晶廠對(duì)于硅料配方都有自己的經(jīng)驗(yàn)沉淀，可根據(jù)質(zhì)量、價(jià)格選擇不同類型的多晶硅進(jìn)行參混，以實(shí)現(xiàn)最高的性價(jià)比。拉晶所需的硅料中原生硅料大約占比55%、切方等工序產(chǎn)生的循環(huán)料占比約45%，而原生硅料可以選擇致密料、珊瑚料、菜花料、顆粒硅進(jìn)行參混，致密料占比約50-60%。顆粒硅的添加量則與價(jià)格和技術(shù)水平息息相關(guān)。顆粒硅由于粒徑較小且容易產(chǎn)生氫跳，會(huì)影響拉晶環(huán)節(jié)的斷線率，進(jìn)而影響單產(chǎn)。因此，拉晶廠在使用顆粒硅時(shí)會(huì)權(quán)衡考慮顆粒硅與棒狀硅的價(jià)差以及對(duì)單產(chǎn)的影響。

目前硅片廠的硅料庫存在一周左右，較以往安全庫存（7-15天）有所下降。但在當(dāng)前硅料價(jià)格下，硅片廠的補(bǔ)庫意愿較弱。一方面，硅片環(huán)節(jié)虧損也較為嚴(yán)重，硅片廠商難以將手中的資金轉(zhuǎn)換為硅料庫存。另一方面，硅片廠商考慮到硅料端減產(chǎn)力度較小，亦對(duì)硅料保持看跌趨勢(shì)。

3、多晶硅小結(jié)

從供給端看，多晶硅現(xiàn)有減產(chǎn)力度仍較小，且有大量新增產(chǎn)能待投產(chǎn)，而需求端邊際減量反而更為明顯，且硅片受制于自身壓力，暫無囤貨意愿，因此，多晶硅累庫壓力不減，價(jià)格或仍未完全到底。從P型、N型結(jié)構(gòu)來看，部分多晶硅老產(chǎn)線N型料占比僅30-40%，而頭部企業(yè)新產(chǎn)線N型料占比可達(dá)90%，老產(chǎn)線的關(guān)停與新產(chǎn)能的投產(chǎn)也意味著多晶硅結(jié)構(gòu)性矛盾的緩解，P、N價(jià)差或?qū)⑹照?/span>

從硅片的角度考慮，以當(dāng)前N型182mm硅片1.35元/片價(jià)格測(cè)算，配料成本在44.5元/千克附近時(shí)硅片不虧現(xiàn)金成本，而配料成本應(yīng)當(dāng)降至36.5元/千克才能保證硅片不虧生產(chǎn)成本。然而，硅片自身的高庫存也預(yù)示著當(dāng)前價(jià)格或不是底部。當(dāng)然，多晶硅價(jià)格底部的確認(rèn)更需要依賴于多晶硅企業(yè)的減停產(chǎn)節(jié)奏。如果只靠?jī)?nèi)生利潤(rùn)等待多晶硅企業(yè)的淘汰，這必將是一個(gè)漫長(zhǎng)而痛苦的過程。

三、工業(yè)硅調(diào)研結(jié)論

當(dāng)前，工業(yè)硅成為光伏全產(chǎn)業(yè)鏈中唯一能實(shí)現(xiàn)部分盈利的板塊，雖然大部分硅廠也已經(jīng)陷入虧損，但行業(yè)龍頭企業(yè)仍能保有2000-3000元/噸的利潤(rùn)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為光伏產(chǎn)業(yè)鏈的虧損將向工業(yè)硅傳導(dǎo)，但近期粉單和99#硅現(xiàn)貨并未出現(xiàn)順暢下跌，本次調(diào)研我們?cè)噲D從多晶硅對(duì)工業(yè)硅的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制來做出解釋。

粉廠是多晶硅向工業(yè)硅實(shí)現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)的中介。粉廠向工業(yè)硅廠或貿(mào)易商購買硅塊（通常為99硅），研磨成硅粉后，通過招標(biāo)機(jī)制售賣給多晶硅廠。向上粉廠需要預(yù)付工業(yè)硅企業(yè)采購金，向下粉廠又要面對(duì)多晶硅企業(yè)的壓款，一般需要2個(gè)月左右的賬期。粉廠是產(chǎn)業(yè)鏈中最弱勢(shì)的環(huán)節(jié)，對(duì)硅塊和硅粉均無定價(jià)權(quán)。硅粉由多晶硅企業(yè)根據(jù)硅塊價(jià)格+加工費(fèi)進(jìn)行定價(jià)，加工費(fèi)取決于硅粉的目數(shù)段，粒度越細(xì)、加工費(fèi)越高。通常情況下，加工費(fèi)在1000-1500元/噸，但在多晶硅企業(yè)自身利潤(rùn)堪憂的背景下，粉廠加工費(fèi)不斷被壓縮，目前已處于臨界狀態(tài)。而粉廠又是三者中啟停最為容易的環(huán)節(jié)，一旦承受虧損，粉廠傾向于不再接單。粉廠的存在使得多晶硅向工業(yè)硅的價(jià)格傳導(dǎo)沒有那么順暢，在硅塊價(jià)格既定的情況下，粉廠只能通過自己的關(guān)停倒逼多晶硅粉單招標(biāo)價(jià)格的調(diào)整。而多晶硅企業(yè)縱使更為強(qiáng)勢(shì)，但在產(chǎn)量沒有大幅減少、對(duì)硅粉保持相對(duì)剛需的情況下，亦沒有能力再降粉單價(jià)格。因此，4月下旬以來，多晶硅價(jià)格下跌中繼，而粉單價(jià)格暫且維穩(wěn)。

對(duì)于工業(yè)硅來說，4月下旬隨現(xiàn)貨和盤面價(jià)格都跌至底部后，硅廠廠庫有所去化、壓力減小，不急于出貨，而多晶硅當(dāng)前對(duì)工業(yè)硅的需求又相對(duì)保持剛性，因此在過去的半個(gè)月內(nèi)，我們看到工業(yè)硅現(xiàn)貨價(jià)格止跌甚至還有小幅反彈。

工業(yè)硅目前的庫存大多體現(xiàn)在上游和貿(mào)易環(huán)節(jié)。根據(jù)SMM，截至5月10日，工業(yè)硅含交割庫庫存的社會(huì)庫存37萬噸，樣本工廠庫存20萬噸。而經(jīng)過Q1的消耗后，下游原料庫存基本處于低位，但我們認(rèn)為原料庫存低位不代表下游就有補(bǔ)庫需求。多晶硅對(duì)粉單的招標(biāo)從盈利狀態(tài)下的“一月一招標(biāo)”轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的“半月一招標(biāo)”、甚至“一周一招標(biāo)”，顯示了多晶硅企業(yè)在資金壓力下以剛需采買為主。而粉廠當(dāng)前亦幾乎無利潤(rùn)，且擔(dān)憂多晶硅的減產(chǎn)，也沒有囤貨工業(yè)硅的動(dòng)力。因此，工業(yè)硅尚未完成從“主動(dòng)去庫向“被動(dòng)去庫”階段的轉(zhuǎn)變，隨著平豐水期到來，工業(yè)硅將在“主動(dòng)去庫”過程中經(jīng)歷反復(fù)。

四、投資建議

工業(yè)硅期貨作為一個(gè)交易現(xiàn)實(shí)的品種，在99硅現(xiàn)貨止跌之下，盤面進(jìn)一步的下行通道或尚未打開。我們認(rèn)為工業(yè)硅價(jià)格仍將經(jīng)歷一段時(shí)間的震蕩，而現(xiàn)貨端等待的下一個(gè)催化或是工業(yè)硅廠的再度累庫和多晶硅的大量減產(chǎn)。只是在這個(gè)磨底的過程中，需要注意，明天和意外哪一個(gè)先來臨。策略角度，短期近月合約仍可保持逢高沽空操作，套利建議關(guān)注Si2411、Si2412合約反套機(jī)會(huì)。

五、企業(yè)詳細(xì)調(diào)研情況

1、多晶硅企業(yè)A

產(chǎn)能：2023年產(chǎn)量13萬噸。一般是滿負(fù)荷生產(chǎn)，產(chǎn)能最大可提升20-30%。

檢修：設(shè)計(jì)之初備有多套設(shè)備，因此可以分部檢修，對(duì)實(shí)際產(chǎn)能影響較小。重啟成本高昂，預(yù)計(jì)至少上千萬，且物料可能融化、粘結(jié)在裝置內(nèi)，對(duì)設(shè)備造成損壞。

定價(jià)：價(jià)格波動(dòng)大的時(shí)候一周一定價(jià)，穩(wěn)定的時(shí)候月度定價(jià)。

成本：1）電力：電力成本占多晶硅總成本30%以上。2）硅粉：硅粉單耗1.03-1.05，理論物理極限為1.01。硅粉原料庫存一般7-15天。

2、硅粉廠B

產(chǎn)能：現(xiàn)有生產(chǎn)線5條，每小時(shí)產(chǎn)量6噸，月產(chǎn)量15萬噸，年產(chǎn)量18萬噸，6月底將新增第6條產(chǎn)線。

原料：低鈣99硅為主（鈣含量0.1%以下，硼60以下，磷80以下）。部分客戶對(duì)原料有特殊要求時(shí)會(huì)采購421#。若非客戶特殊要求，高鈦421#比99硅便宜時(shí)才會(huì)使用高鈦421#。原料庫存維持5000-10000噸，最低庫存即一周（5000噸）。

單耗：取決于目數(shù)段，目數(shù)16-120，成材率87-88%，剩下12%為殘次品，可完全回收，以低價(jià)賣給其他客戶（比如鋁廠、鋼廠），一般價(jià)格低4000-5000元/噸。

定價(jià)：招標(biāo)定價(jià)，根據(jù)鐵合金的硅塊價(jià)格+加工費(fèi)（取決于目數(shù)段）?，F(xiàn)在半個(gè)月招標(biāo)一次，以前最長(zhǎng)可能一個(gè)月一次。一般賬期2個(gè)月。

加工費(fèi)：1000-1500元/噸，取決于目數(shù)段。粒度越細(xì)，加工費(fèi)越大。若粒度較大，加工費(fèi)可能1000元/噸以下。目前基本沒有利潤(rùn)，只能維持員工工資。

3、硅粉廠C

產(chǎn)能：一期設(shè)計(jì)3條產(chǎn)線，10萬噸，二期還有3條，不打算投了。

原料：99硅為主，主要來自新疆、甘肅，低磷硼，但實(shí)際購買硼80以下的原料都較為困難。春節(jié)前囤了6000噸原料庫存，導(dǎo)致庫存成本高，因此目前一直保持高庫存狀態(tài)。

價(jià)格：目前99硅最低12800元/噸，粉單最低13600元/噸，再低就虧損不接了。

單耗：小粒度成材率90%不到，大粒度成材率93%。

4、拉晶廠D

產(chǎn)能：5000+臺(tái)單晶爐，正常單爐單產(chǎn)170-180公斤/天，3天拉一根硅棒，一根單晶方棒500公斤左右。N型占比80%。

單耗：1公斤硅料到單晶方棒有6%損耗，包含3%廢料和3%無形損耗，從單晶方棒到硅片有30%損耗。1公斤硅料中，55%為原生料，45%為循環(huán)料，原生料會(huì)參混致密料、菜花料和珊瑚料，致密料占比50-60%。

硅料：主要用棒狀硅，目前不用顆粒硅。顆粒硅粒徑小，來回摩擦產(chǎn)生硅粉，且顆粒硅含氫，高溫下會(huì)產(chǎn)生氫跳，影響斷線率，進(jìn)而影響單產(chǎn)。因此，當(dāng)顆粒硅和棒狀硅的價(jià)差較大時(shí)（10元/公斤以上）才會(huì)用顆粒硅。此前顆粒硅最大參混到15%。

庫存：目前硅料庫存7天，以往安全庫存7-15天，不打算補(bǔ)庫，預(yù)計(jì)硅料價(jià)格還會(huì)跌。硅料存放要求防潮，沒有保質(zhì)期。硅片起碼可以存放三年。

成本：坩堝2.7-2.8萬元/只，方棒非硅成本45元/公斤，坩堝占15%。拉晶電耗7250度/噸。

定價(jià)：長(zhǎng)協(xié)采購，每個(gè)月和各個(gè)多晶硅廠定價(jià)，雙方協(xié)商。很少跟貿(mào)易商買貨，料價(jià)偏高的時(shí)候，貿(mào)易商手里有便宜的料（價(jià)差10元/公斤以上），會(huì)用來降本。需要試投，不能用則需要貿(mào)易商全額賠款。

減停產(chǎn)：拉晶環(huán)節(jié)單臺(tái)控制，開工也根據(jù)利潤(rùn)情況隨時(shí)調(diào)整。一般三天拉一根硅棒，其中裝料5-6個(gè)小時(shí)，高溫化料5個(gè)小時(shí)，拉晶50個(gè)小時(shí)左右，拉完收尾冷卻7-8個(gè)小時(shí)。

5、工業(yè)硅廠E

產(chǎn)能：4臺(tái)12500KVA礦熱爐（日產(chǎn)28-30噸），4臺(tái)9900KVA礦熱爐（日產(chǎn)22-24噸）。目前開了6臺(tái)（4臺(tái)12500和2臺(tái)9900），一天滿產(chǎn)150噸，其中4字頭工業(yè)硅20+噸/天，5字頭工業(yè)硅30+噸/天，主要是鈣和鐵控制不好，磷100，硼50，產(chǎn)品主要賣給鋁廠和粉廠。

成本：通氧氧氣需要32公斤，液氧最近300-400元/噸。煤?jiǎn)魏?/span>850-900千克，單價(jià)2080元/噸。石油焦單耗550-600千克，單價(jià)到廠1400-1500元/噸。硅石單耗2.5-2.6噸，三門峽硅石，到廠400+元/噸。生產(chǎn)電耗11500度，自備電廠，電價(jià)0.49元/度。木片單耗1噸（含水，水分35%），成本580-650元/噸。木片加多了磷含量高。

其他成本：工資占比7-8%，費(fèi)用率10%。

6、晶硅廠F

產(chǎn)能：技改提產(chǎn)后產(chǎn)能在2.4-2.5萬噸/年，N型料占比70%。

成本：自備電廠，電價(jià)0.2+元/度。

定價(jià)：參考硅業(yè)分會(huì)的報(bào)價(jià)區(qū)間和龍頭的報(bào)價(jià)趨勢(shì)，結(jié)合自己的成本進(jìn)行定價(jià)。以前正常月簽長(zhǎng)協(xié)（先款后貨），現(xiàn)在價(jià)格變動(dòng)大，每周簽一次。目前拉晶廠采購量不大，還想等探底。

庫存：多晶硅產(chǎn)量小，當(dāng)月的量基本當(dāng)月都能簽出去，所以庫存一直比較低。目前庫存量400-500噸。

7、多晶硅廠G

產(chǎn)能：已有產(chǎn)能21萬噸，最大可超產(chǎn)20%。

電耗：還原爐72對(duì)棒，理論對(duì)棒數(shù)量越多、能耗越少，電耗可以降低10-20%。單噸綜合電耗51000-52000度，還原電耗占比80%，非還原電耗占比20%。N型比P型電耗提高5-10%。

硅耗：硅粉單耗1.13。

資金：自有資金，不存在銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)。

價(jià)格預(yù)判：多晶硅價(jià)格仍未觸底，行業(yè)高庫存，需要出貨。下游硅片庫存也高，接不了多少多晶硅的貨。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

供給變化超預(yù)期。

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