報(bào)告品種：銅

調(diào)研背景：2024年5月28-31日，3月以來第三次向南走訪產(chǎn)業(yè)。

調(diào)研切片：5月29日滬銅尾盤再拉漲到8.5萬以上，廠區(qū)門口放空，對銅價(jià)回調(diào)判斷的難度再次增大，銀價(jià)成了重要的情緒傳感器；最終決定延續(xù)周度觀點(diǎn)。3月以來銅價(jià)持續(xù)、快速、增倉放量的拉漲，與國內(nèi)供求兩端現(xiàn)狀背離大。銅價(jià)減倉調(diào)整，為復(fù)盤、審視留出時(shí)間。

調(diào)研實(shí)錄：

本次調(diào)研集中在珠三角，以廣東清遠(yuǎn)涉銅中間加工材實(shí)體企業(yè)為核心，，涵蓋上期所銅、鋁、鋅、錫、銀多個(gè)品種，涉及銅桿線材、鋁線材、銅鋁復(fù)合線材、銅鋅合金連接件、電解銅與鋅錠貿(mào)易、光伏焊料等多個(gè)中間產(chǎn)品門類。重點(diǎn)交流高銅價(jià)、有色金屬普遍趨勢跟漲背景下，中間加工、終端環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)客戶的價(jià)格接受度以及與期貨相關(guān)的操作應(yīng)對，并就有色金屬價(jià)格走勢交換看法。

企業(yè)1：某銅合金生產(chǎn)廠

金屬銅制品生產(chǎn)商，有廢料回收資質(zhì)，從事廢銅、銅合金、黃銅線的生產(chǎn)銷售，廠區(qū)有熔爐可自投料生產(chǎn)銅合金制品。

就廢銅，進(jìn)口形勢嚴(yán)峻，一部分貨源參考美銅報(bào)價(jià)。貨源越來越少，國外市場賣的更好，比如美國貨源賣到日韓收益更高，貿(mào)易上要更重視匯兌風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)再生資源重視度高，但賽道很卷。

就反向開票：小企業(yè)用不了，整個(gè)市場都在研究，可能會(huì)增加成本。

就消費(fèi)，目前紫銅需求更好。銅合金方面，已有一定規(guī)模轉(zhuǎn)移到東南亞，國內(nèi)訂單逐年減少。今年消費(fèi)一般，涵蓋服裝拉鏈、插排插頭、螺絲鉚釘?shù)?，其中插排插頭約占消費(fèi)的10%。家電板塊受益外銷，相對亮眼，但終端環(huán)節(jié)感受一般。

企業(yè)2：某大型標(biāo)桿電纜生產(chǎn)商

以探討銅價(jià)長期趨勢空間為主，推導(dǎo)價(jià)格年均復(fù)合增速變慢可能是非典型時(shí)期推漲價(jià)格的最關(guān)鍵因素。

就電網(wǎng)高投資增速，認(rèn)為行業(yè)中需求與開工率一直在降，尤其江西低氧銅桿市場關(guān)停較多、消費(fèi)壓抑大。企業(yè)真實(shí)生產(chǎn)感知一般，可能與相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)有關(guān)。電網(wǎng)招標(biāo)較難統(tǒng)計(jì)，但普遍反饋電力電網(wǎng)三產(chǎn)需求也在降低，高銅價(jià)、鋁價(jià)影響了工程作價(jià)，采銷兌現(xiàn)都可能推遲。同樣，其他層面的市場訂單，不著急就推遲采購。企業(yè)面臨的實(shí)際情況是，訂單少了，直接壓縮了產(chǎn)銷利潤。

企業(yè)3：某大型電銅制桿廠商

廠區(qū)2004年投產(chǎn)運(yùn)行，起步很早，從回收舊五金開始的。企業(yè)比較堅(jiān)定這波上漲趨勢的原料采買。

今年銅價(jià)走勢應(yīng)該說除了礦山，產(chǎn)業(yè)鏈的多個(gè)條線壓力很大。廢舊再生環(huán)節(jié)現(xiàn)在很規(guī)范、很綠色，進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)可以與歐洲持平，未來需要關(guān)注越南、馬來西亞進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)的提高。但廢料吞吐依然要靠中國，只有國內(nèi)能夠消化足夠高的廢銅產(chǎn)能，其他區(qū)域碼頭堆放等基礎(chǔ)設(shè)施都難以應(yīng)對。對于美國廢銅未來的政策很敏感，需要警惕。

實(shí)際操作中建議更關(guān)注技術(shù)，認(rèn)為銅行情中資金控盤能力很強(qiáng)。對于高銅價(jià)下游普遍較難接受，企業(yè)經(jīng)營壓力大。整體看，這也是一種供給側(cè)，淘汰中小規(guī)模的。策略應(yīng)對上，強(qiáng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)下，建議收縮規(guī)模為主，銅桿環(huán)節(jié)利潤太薄。

企業(yè)4：某有色金屬貿(mào)易公司

主要關(guān)注銅鋅品種，對于鋅價(jià)走勢，5月下旬，24500元/噸令中下游點(diǎn)價(jià)心態(tài)失衡。價(jià)差曲線，反映消費(fèi)一般；大貿(mào)易商拿貨交割，升水尚可，不過偏有價(jià)無市。部分長單往后推遲點(diǎn)價(jià)。加工費(fèi)低是多因素形成的，國內(nèi)大廠減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大。

對于鋅合金，沒有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，冶煉廠合金生產(chǎn)能力增加較快，但合金銷售難。鋅產(chǎn)品的過剩有可能集中在鋅合金領(lǐng)域。

對于鋅精礦進(jìn)口TC轉(zhuǎn)緊、甚至有負(fù)加工費(fèi)的情況，傾向結(jié)構(gòu)性矛盾。歐洲復(fù)產(chǎn)、國內(nèi)增產(chǎn)，刺激了礦冶矛盾。國內(nèi)煉廠減產(chǎn)后，海外正常復(fù)蘇后，加工費(fèi)可能還會(huì)起來。鋅價(jià)基本跟銅價(jià)走，同時(shí)部分黑色資金流入，認(rèn)為長期鋅價(jià)高位震蕩。

企業(yè)5：某錫焊料企業(yè)

錫價(jià)拉漲到28萬元/噸以上，下游消費(fèi)購買力明顯疲軟，同時(shí)認(rèn)為光伏焊料需求占比、邊際消費(fèi)的拉動(dòng)非常重要，訂單規(guī)模甚至與集成電路領(lǐng)域近似。焊料直連中高端電子企業(yè)，最終端企業(yè)間接采購幾乎全系有色金屬品種，甚至金銀高價(jià)金屬都有涉及。貴金屬牛市背景下，銅價(jià)非常規(guī)牛市，錫價(jià)突顯資源屬性，中下游有極強(qiáng)面對原料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的必要性。

調(diào)研感受：

其一，價(jià)格分析框架的非常規(guī)性；

與往年1萬美元銅價(jià)高價(jià)區(qū)相比，當(dāng)前國內(nèi)宏觀積聚信心，海外存一定滯脹風(fēng)險(xiǎn)，并不支持典型銅牛行情。因此，部分企業(yè)自3月約7.2萬元/噸陸續(xù)實(shí)踐的保值策略，依然以傳統(tǒng)框架應(yīng)對模式為主。

宏大敘事背景下，銅價(jià)重心的長期拉升，并不是年年都有，中國銅行業(yè)依然以遵重市場規(guī)律為主。長遠(yuǎn)看，高銅價(jià)仍可能通過時(shí)間來消化；目前大量的保值敞口也可能在消化過程中通過現(xiàn)貨流動(dòng)性活力的逐步恢復(fù)而被慢慢對沖。行業(yè)交易員與研究員也在謹(jǐn)慎進(jìn)行著對銅價(jià)可能跳脫過往20年震蕩區(qū)間的思考，以備調(diào)整后期保值策略。

本輪銅價(jià)漲幅大，長期溢價(jià)因素強(qiáng)。海外投行關(guān)注長線故事，供應(yīng)端主要是銅礦開采激勵(lì)不夠、投資不足；需求端主要是由AI推漲的電力需求。不過銅資源延續(xù)增長趨勢，潛在項(xiàng)目較多，長期看，供應(yīng)增速能夠基本匹配需求增速，但倫敦銅年均價(jià)依然以5%的速度爬升。復(fù)盤角度，銅均價(jià)的抬升過去20年主要集中在05、06年，2005年倫銅均價(jià)3509美元/噸，2006年6685美元/噸。而如果劃段在2006-2023年，LME年均價(jià)復(fù)合增速則不到1.5%。因此，目前銅價(jià)處在溢價(jià)、需求、供應(yīng)交互期，相對難以證偽的供需長期話題，銅價(jià)年均滾動(dòng)增速進(jìn)入低速期，價(jià)格本身成了銅價(jià)創(chuàng)高的最關(guān)鍵因素。

其二，實(shí)體保值應(yīng)對能力更強(qiáng)；

就本輪銅價(jià)拉漲近2萬元/噸，國內(nèi)涉銅企業(yè)的保值狀態(tài)、市場風(fēng)控壓力看，國內(nèi)企業(yè)實(shí)踐保值策略的能力更加成熟。一方面能夠更深層次的認(rèn)識(shí)套期保值，明確“現(xiàn)貨-期貨”兩條腿、一筆賬；另一方面財(cái)務(wù)配合更加?jì)故?，企業(yè)在資金、內(nèi)控、預(yù)警等保值流程上的配合有強(qiáng)組織力。

其三，招標(biāo)環(huán)節(jié)為應(yīng)對保值跳漲風(fēng)險(xiǎn)，引入場內(nèi)或場外期權(quán)；

部分招標(biāo)環(huán)節(jié)流程長，企業(yè)競標(biāo)價(jià)參考市場運(yùn)行均價(jià)、原料庫存價(jià)、待采價(jià)較多，本輪銅價(jià)上行有極強(qiáng)上抬長期交投重心的烙印，企業(yè)需著重注意提高競標(biāo)價(jià)或通過購買虛值看漲期權(quán)，做好保護(hù)自身采購敞口頭寸的準(zhǔn)備。同時(shí)，也可嘗試成本更低的組合期權(quán)，增大競標(biāo)、中標(biāo)環(huán)節(jié)保值介入的安全墊。

其四，有感于中觀與終端企業(yè)的應(yīng)對；

這波銅價(jià)漲勢過后，價(jià)格調(diào)整中，企業(yè)將從被動(dòng)應(yīng)對，轉(zhuǎn)為主動(dòng)認(rèn)識(shí)；長期重心抬高背景下，企業(yè)應(yīng)對力將有明顯抬升。產(chǎn)業(yè)應(yīng)對上，普遍分為三類：1）線纜領(lǐng)域，走鋁導(dǎo)體、銅鋁合金技術(shù)路線，這類企業(yè)有進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)力；2）傳統(tǒng)銅桿，走縮量降波動(dòng)、保生存思路；3）部分衍生品接受度較高的企業(yè)，主動(dòng)引入期權(quán)策略。

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