報(bào)告品種：紙漿

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報(bào)告要點(diǎn)

3-4月，國(guó)內(nèi)紙企結(jié)束春節(jié)檢修后全面復(fù)產(chǎn)，庫(kù)存周期轉(zhuǎn)換明顯。春季原料的供應(yīng)重啟，也將成為后續(xù)市場(chǎng)核心交易點(diǎn)之一。魯豫地區(qū)作為全國(guó)紙漿/雙膠紙產(chǎn)銷大省，占據(jù)重要地位。3月25日-3月28日，我們通過(guò)走訪當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，深入了解行業(yè)相關(guān)情況，供投資者參考。

摘要

（一）調(diào)研背景與目的

山東和河南地區(qū)在紙漿及文化紙市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，通過(guò)此次調(diào)研我們更加清晰了解魯豫區(qū)域雙膠紙和紙漿市場(chǎng)供需格局、市場(chǎng)心態(tài)與投產(chǎn)進(jìn)度，更好把握后市價(jià)格走勢(shì)。

同時(shí)，二季度雙膠紙期貨或?qū)⑸鲜?，此次調(diào)研也可提升市場(chǎng)對(duì)雙膠紙的認(rèn)識(shí)，了解目前各方企業(yè)在期貨應(yīng)用上的開(kāi)展現(xiàn)狀、需求痛點(diǎn)與未來(lái)意愿，發(fā)現(xiàn)與探索雙膠紙期貨的作用。

（二）調(diào)研結(jié)論

行情看法：文化紙行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，后市心態(tài)較為悲觀。生產(chǎn)端受成本壓力傳導(dǎo)，普遍認(rèn)為當(dāng)前價(jià)位尚未達(dá)到觸發(fā)下游主動(dòng)備貨的臨界點(diǎn)，對(duì)漿價(jià)后續(xù)走勢(shì)保持謹(jǐn)慎偏空預(yù)期。

供應(yīng)情況（雙膠紙、紙漿）：新增投產(chǎn)仍在加速，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)仍在調(diào)整。雙膠紙行業(yè)存在明顯產(chǎn)能過(guò)剩趨勢(shì)，進(jìn)入2025年后迎來(lái)新一輪產(chǎn)能投放高峰期。紙漿方面，漿紙一體化趨勢(shì)明顯，頭部企業(yè)加速套配漿線。

庫(kù)存現(xiàn)狀：紙漿維持安全庫(kù)存，成品紙庫(kù)存中性偏高。原料方面，企業(yè)庫(kù)存維持2-3個(gè)月左右的原料庫(kù)存。紙廠方面，雙膠紙庫(kù)存天數(shù)約在20天左右，目前紙廠幾乎均處于滿產(chǎn)狀態(tài)，且短期并無(wú)控產(chǎn)或減產(chǎn)計(jì)劃。

俄針使用態(tài)度：布針使用謹(jǐn)慎，絕對(duì)價(jià)差下或考慮替代。調(diào)研企業(yè)大多不太傾向于使用布針，但在絕對(duì)價(jià)差之下可以考慮采購(gòu)部分進(jìn)行替代，以降低成本。

下游開(kāi)工需求：紙廠滿產(chǎn)，需求偏弱，情緒悲觀。對(duì)中長(zhǎng)期看文化紙需求及價(jià)格存在偏空預(yù)期，當(dāng)前價(jià)格并不能激起工廠投機(jī)性建庫(kù)需求。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、美金盤(pán)報(bào)價(jià)超預(yù)期變化、海外市場(chǎng)擾動(dòng)等。

一、調(diào)研基本情況介紹

（一）調(diào)研背景與目的

2025年春節(jié)以后，紙漿期貨與現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)回落，主要系終端消費(fèi)偏弱以及針葉漿內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性過(guò)剩，表現(xiàn)形式為港口庫(kù)存處于歷史同期偏高分位以及不同漿種之間的價(jià)差持續(xù)走闊。伴隨“金三銀四”轉(zhuǎn)弱之際，我們前往魯豫地區(qū)對(duì)當(dāng)?shù)仉p膠紙及紙漿產(chǎn)業(yè)與貿(mào)易商進(jìn)行調(diào)研。

山東和河南地區(qū)在紙漿及文化紙市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，通過(guò)此次調(diào)研我們可以了解山東紙漿和雙膠紙市場(chǎng)目前供需格局、投產(chǎn)進(jìn)度、建庫(kù)需求、銷售進(jìn)度、市場(chǎng)心態(tài)與價(jià)格變化，更好把握后市價(jià)格走勢(shì)。

同時(shí)，二季度雙膠紙期貨或?qū)⑸鲜?，此次調(diào)研也可提升市場(chǎng)對(duì)雙膠紙產(chǎn)業(yè)鏈的認(rèn)識(shí)，了解目前各方企業(yè)在期貨應(yīng)用上的開(kāi)展現(xiàn)狀、需求痛點(diǎn)與未來(lái)意愿，發(fā)現(xiàn)與探索雙膠紙期貨的作用。

（二）調(diào)研時(shí)間

2025年3月25日—2025年3月28日

（三）調(diào)研對(duì)象

本次調(diào)研，我們一共走訪了8家企業(yè)，包括1家上游漿廠A、4家中游紙廠B、C、D和E、1家資訊公司、以及港口和1家物流公司。

二、調(diào)研結(jié)論

（一）行情看法：文化紙行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，后市心態(tài)較為悲觀

當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)心態(tài)呈現(xiàn)顯著分化，貿(mào)易商基于渠道優(yōu)勢(shì)對(duì)漿價(jià)維持平穩(wěn)看法。而生產(chǎn)端受成本壓力傳導(dǎo)，普遍認(rèn)為當(dāng)前價(jià)位尚未達(dá)到觸發(fā)下游主動(dòng)備貨的臨界點(diǎn)，對(duì)漿價(jià)后續(xù)走勢(shì)保持謹(jǐn)慎偏空預(yù)期。盡管晨鳴紙業(yè)階段性停機(jī)客觀上造成文化紙市場(chǎng)供應(yīng)缺口，但行業(yè)普遍共識(shí)認(rèn)為文化紙中長(zhǎng)期需求疲軟態(tài)勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)，下游整體供給仍明顯過(guò)剩于市場(chǎng)需求。

貿(mào)易商A：3月外盤(pán)闊葉漿廠繼續(xù)挺價(jià)，某大廠4620/元噸附近在市場(chǎng)有采漿動(dòng)作，對(duì)價(jià)格存在支撐。從庫(kù)存看，紙漿庫(kù)存有去化表現(xiàn)，加之漿廠對(duì)外宣稱減產(chǎn)、減量（巴西金魚(yú)減產(chǎn)20天左右、巴絲轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿，供應(yīng)均存在減量）。以及個(gè)別漿廠發(fā)貨周期延長(zhǎng)，因此，對(duì)于漿價(jià)后市看穩(wěn)。

某紙廠B：目前雙膠生產(chǎn)虧損幅度在200-500元/噸，行業(yè)仍然處于過(guò)剩局面。后續(xù)出版社招標(biāo)出臺(tái)后，雙膠紙價(jià)格在剛需提振下或有提漲，但是預(yù)計(jì)上漲空間有限。相較于雙膠紙銷售價(jià)格而言，當(dāng)前漿價(jià)偏高，后續(xù)或存在下行壓力。

某紙廠C：雙膠紙行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)正尋找其它盈利增長(zhǎng)點(diǎn)（轉(zhuǎn)型牛皮紙、特種紙等）。目前來(lái)看文化紙板塊仍然存在剛性需求，但消費(fèi)端刺激政策目前沒(méi)有顯著利好，黨政報(bào)刊方面亦缺乏明顯增量。行業(yè)供過(guò)于求壓力之下，長(zhǎng)遠(yuǎn)角度文化紙價(jià)格仍然有下行預(yù)期。

某紙廠D：紙產(chǎn)品整體需求較差，文化紙相對(duì)穩(wěn)健，但行業(yè)產(chǎn)能過(guò)高。主要在于電子媒體的普及、社會(huì)書(shū)刊需求下滑、以及新出生人口下滑等因素影響制約了文化紙的長(zhǎng)期消費(fèi)。白卡紙方面，目前壓力較大，主要由于21年市場(chǎng)盈利過(guò)高，帶來(lái)的行業(yè)產(chǎn)能的增長(zhǎng)，而滯后的產(chǎn)能建設(shè)投放周期帶來(lái)了當(dāng)下市場(chǎng)供應(yīng)明顯的擴(kuò)張，消費(fèi)增速不足導(dǎo)致白卡壓力較大；包裝紙方面，3月中下旬消費(fèi)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，主要原因在于春節(jié)前搶出口訂單，提前透支的部分消費(fèi)需求。因此，對(duì)于紙產(chǎn)品后市存在偏空預(yù)期。

某資訊公司：2025年二季度市場(chǎng)需求難有有效放量，漿價(jià)提振作用不強(qiáng)，但由于供應(yīng)端壓力逐步緩解，且下游原紙仍有春季招標(biāo)和年中大促等利好影響，或給漿價(jià)帶來(lái)一定底部支撐。預(yù)計(jì)二季度漿價(jià)重心或呈現(xiàn)疲軟偏弱走勢(shì)，但跌幅或相對(duì)有限。

（二）供應(yīng)情況（雙膠紙、紙漿）：新增投產(chǎn)仍在加速，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)仍在調(diào)整

1、雙膠紙產(chǎn)能/產(chǎn)量

國(guó)內(nèi)供給結(jié)構(gòu)上，雙膠紙以國(guó)產(chǎn)為主，產(chǎn)能區(qū)域分布較為廣泛。中國(guó)雙膠紙供應(yīng)主要依賴國(guó)產(chǎn)，進(jìn)口比例低，過(guò)去10年進(jìn)口依存度平均約5%。從裝置分布的區(qū)域來(lái)看，主要集中在山東、廣東和江蘇省，三個(gè)省份占我國(guó)雙膠紙產(chǎn)能的66%以上。在產(chǎn)業(yè)集中度上，近幾年我國(guó)雙膠紙也表現(xiàn)出了明顯的集中度提升狀態(tài)。頭部雙膠紙企業(yè)如晨鳴紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、亞太森博、華泰紙業(yè)，截至2023年，雙膠紙CR4的占比已經(jīng)高達(dá)46%。

國(guó)內(nèi)供給能力上，雙膠紙產(chǎn)業(yè)在近幾年表現(xiàn)出明顯的產(chǎn)能過(guò)剩。自2020年起，國(guó)內(nèi)雙膠紙進(jìn)入產(chǎn)能投放高峰期，產(chǎn)能擴(kuò)張加速。從2020年至2024年，近五年累計(jì)新增產(chǎn)能高達(dá)478萬(wàn)噸，截至2024年我國(guó)雙膠紙產(chǎn)能為1652萬(wàn)噸，較2019年底增長(zhǎng)40.7%。但是與新產(chǎn)能投放的迅猛勢(shì)頭相比，雙膠紙市場(chǎng)的需求增速相對(duì)較慢。連續(xù)四年，國(guó)內(nèi)雙膠紙產(chǎn)能利用率僅有六成左右，行業(yè)存在明顯產(chǎn)能過(guò)剩趨勢(shì)。

國(guó)內(nèi)雙膠紙產(chǎn)能投放仍在加速，進(jìn)入2025年后迎來(lái)新一輪產(chǎn)能投放高峰期。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，2025年，我國(guó)紙企如岳陽(yáng)林紙、玖龍紙業(yè)、五洲特種紙業(yè)等預(yù)計(jì)新增投產(chǎn)200萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)較2024年產(chǎn)能同比增長(zhǎng)12.1%，國(guó)內(nèi)雙膠紙市場(chǎng)存在進(jìn)一步擴(kuò)容壓力。預(yù)計(jì)二季度雙膠紙新增產(chǎn)能130萬(wàn)噸，疊加前期已達(dá)產(chǎn)的新產(chǎn)能，市場(chǎng)供應(yīng)壓力預(yù)期增加，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇。

2、紙漿產(chǎn)能

產(chǎn)能布局：漿紙一體化趨勢(shì)明顯，頭部企業(yè)加速套配漿線。受2024年末針葉漿與闊葉漿價(jià)差創(chuàng)歷史新高影響（針闊價(jià)差超過(guò)200美元/噸），多家龍頭企業(yè)在新化學(xué)漿項(xiàng)目規(guī)劃中出現(xiàn)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整傾向。據(jù)調(diào)研了解，2023-2025年文化紙行業(yè)累積新增產(chǎn)能400萬(wàn)噸，其中2025年計(jì)劃新增約200萬(wàn)噸。新增產(chǎn)能多為疫情期間規(guī)劃項(xiàng)目，建設(shè)周期延長(zhǎng)導(dǎo)致集中釋放。

供應(yīng)格局：針闊漿產(chǎn)能分化加劇全球供應(yīng)彈性。近年來(lái)，全球紙漿產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，尤其是闊葉漿產(chǎn)能的增長(zhǎng)速度較快。巴西、越南等地的新增產(chǎn)能將陸續(xù)投放市場(chǎng)，使得全球紙漿供應(yīng)格局趨于寬松。同時(shí)，針葉漿產(chǎn)能的增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，部分漿廠因原料供應(yīng)不足等問(wèn)題導(dǎo)致供應(yīng)縮量。

國(guó)內(nèi)產(chǎn)能：漿紙一體化提速重構(gòu)供應(yīng)體系。2024年國(guó)內(nèi)紙漿產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入兌現(xiàn)期，尤其是闊葉漿產(chǎn)能的釋放，使得供應(yīng)格局趨于寬松。盡管國(guó)內(nèi)產(chǎn)能增長(zhǎng)，但仍難以滿足全部需求，高度依賴進(jìn)口。據(jù)公開(kāi)產(chǎn)業(yè)會(huì)議統(tǒng)計(jì)，2024年國(guó)內(nèi)紙漿項(xiàng)目投產(chǎn)約有450萬(wàn)噸，但是多以化機(jī)漿為主，闊葉漿僅170萬(wàn)噸。2024年以來(lái)，由于上半年國(guó)內(nèi)紙漿價(jià)格尚可，國(guó)產(chǎn)紙漿產(chǎn)能持續(xù)投放，從年初到2024年三季度合計(jì)約有450萬(wàn)噸產(chǎn)能投放，約占2023年中國(guó)紙漿表觀消費(fèi)量的8.6%。其中以化機(jī)漿和化學(xué)漿為主，闊葉漿產(chǎn)能則主要為福建聯(lián)盛170萬(wàn)噸的產(chǎn)能。

而展望2025年，從2024年年底到2025年預(yù)計(jì)仍有超過(guò)600萬(wàn)噸產(chǎn)能投放。從目前市場(chǎng)上公布的計(jì)劃投產(chǎn)產(chǎn)能來(lái)看，從2024年年底到2025年年末，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)紙漿項(xiàng)目仍然有673萬(wàn)噸產(chǎn)能待投放，其中絕大部分產(chǎn)能仍然為化機(jī)漿等，漂闊漿產(chǎn)能相對(duì)有限，合計(jì)約為135萬(wàn)噸，相比2024年有明顯下降。

（三）庫(kù)存現(xiàn)狀：紙漿維持安全庫(kù)存，成品紙庫(kù)存中性偏高

當(dāng)前成品紙庫(kù)存呈現(xiàn)差異化分布特征，“金三銀四”需求預(yù)期落空，傳統(tǒng)產(chǎn)銷區(qū)域庫(kù)存壓力仍然偏高，部分產(chǎn)業(yè)成品紙庫(kù)存已達(dá)臨界點(diǎn)。原料庫(kù)存方面，針葉漿和闊葉漿沒(méi)有具體比例，大多企業(yè)庫(kù)存維持2-3個(gè)月左右的原料庫(kù)存，以保證企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)。部分企業(yè)紙漿庫(kù)存較春節(jié)前后有所降低，目前在1個(gè)月左右。雙膠紙庫(kù)存方面，整體庫(kù)存天數(shù)約在20天左右，目前紙廠幾乎均處于滿產(chǎn)狀態(tài)，且短期并無(wú)控產(chǎn)或減產(chǎn)計(jì)劃。由于出版社招標(biāo)延后，訂單需求存在差異，部分企業(yè)雙膠紙庫(kù)存存在積壓?jiǎn)栴}。

貿(mào)易商A：紙漿總體庫(kù)存在3個(gè)月左右（含針闊）。大部分工廠原料庫(kù)存不高，以保定生活紙廠為例，據(jù)了解春節(jié)前部分工廠原料儲(chǔ)備2個(gè)月或以上，近期大約維持在1個(gè)月左右。某

紙廠B：紙漿：工廠原料儲(chǔ)備常規(guī)保持3個(gè)月以上，有長(zhǎng)協(xié)保底，也會(huì)采購(gòu)現(xiàn)貨補(bǔ)充。目前針葉漿及闊葉漿儲(chǔ)備比例大約在1:3左右。成品紙庫(kù)存：目前企業(yè)滿產(chǎn)為主，庫(kù)存暫時(shí)壓力不大，自24年5月至今庫(kù)存水平較低。據(jù)了解行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)接單較好，庫(kù)存不足20天，不是壓力位的狀態(tài)，所以對(duì)于4月紙張的行情會(huì)有往上運(yùn)行的預(yù)期。

某紙廠C：原料：針葉漿純現(xiàn)貨采購(gòu)，闊葉漿有長(zhǎng)協(xié)，木漿儲(chǔ)備1-2個(gè)月左右，算上長(zhǎng)協(xié)3個(gè)月左右量。木片儲(chǔ)備約2個(gè)月左右，在木片供應(yīng)增量的時(shí)候，會(huì)增加到3個(gè)月量。成品紙：庫(kù)存約20天左右，企業(yè)傾向于控制在12天左右，但受制于訂單低迷，庫(kù)存較難去化。

某紙廠D：原料：紙漿儲(chǔ)備10天左右用量（最低紅線），看漿價(jià)擇機(jī)采購(gòu)現(xiàn)貨。成品紙庫(kù)存：目前產(chǎn)線全開(kāi)，成品紙庫(kù)存壓力增加，庫(kù)存天數(shù)約20天左右。

（四）俄針使用態(tài)度：布針使用謹(jǐn)慎，絕對(duì)價(jià)差下或考慮替代

近期，俄針基差轉(zhuǎn)正，針闊價(jià)差依舊偏大，針葉漿內(nèi)外價(jià)差偏大。對(duì)于布針的使用態(tài)度，調(diào)研企業(yè)中大多不太傾向于使用布針。但在絕對(duì)價(jià)差之下可以考慮采購(gòu)部分進(jìn)行替代，以降低成本。

貿(mào)易商A：對(duì)布針使用謹(jǐn)慎，自家部分紙廠會(huì)使用部分布陣，這點(diǎn)與生產(chǎn)紙種相關(guān)。價(jià)差方面，布針5600元/噸略高的價(jià)位考慮使用。

某紙廠B：目前針葉漿使用品牌有芬寶、月亮等，但也在市場(chǎng)尋求性價(jià)比更高的替代漿。俄針?lè)矫?，企業(yè)使用小比例布陣，但不用烏針。

某紙廠C：目前企業(yè)采用針葉漿以俄針為主，其中使用更多的是烏針，布陣很少采用。從絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，主力合約價(jià)格往下50元計(jì)劃采購(gòu)烏針，若布陣比烏針低300元/噸以上會(huì)考慮優(yōu)先使用布陣。

（五）下游開(kāi)工需求：紙廠滿產(chǎn)，需求偏弱，情緒悲觀

總體來(lái)看，根據(jù)下游反饋以及數(shù)據(jù)驗(yàn)證，目前中游紙廠仍處于滿產(chǎn)階段，對(duì)中長(zhǎng)期看文化紙需求及價(jià)格存在偏空預(yù)期，當(dāng)前價(jià)格并不能激起工廠投機(jī)性建庫(kù)需求。

貿(mào)易商A：闊葉漿采購(gòu)意愿：闊葉漿價(jià)格4600以內(nèi)考慮采購(gòu)，如果考慮建庫(kù)的話得4500以下，目前以點(diǎn)狀剛需采買為主。對(duì)下游采購(gòu)看法：文化紙行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩局面較難迅速扭轉(zhuǎn)，紙張?zhí)醿r(jià)比較乏力，對(duì)于紙廠來(lái)說(shuō)，其采購(gòu)原料時(shí)對(duì)于高價(jià)的接受度較低。

某紙廠B：文化紙需求方面，出版招標(biāo)集中供貨可能在5-6月了，近幾年下游印刷廠、出版社對(duì)印刷設(shè)備進(jìn)行升級(jí)迭代，原來(lái)需要3個(gè)月完成的印刷工作現(xiàn)在1個(gè)月左右即可完成，所以不需要提前很久進(jìn)行紙張采購(gòu)。因此，部分紙廠的接單和實(shí)際出貨會(huì)有時(shí)間的錯(cuò)配。對(duì)于漿紙價(jià)格倒掛壓力下，會(huì)優(yōu)先考慮增加價(jià)格最低漿種的用量去控成本。

某紙廠C：往年黨政有增量，現(xiàn)在常態(tài)化，沒(méi)有增量利好消息，而供應(yīng)增加趨勢(shì)明確，價(jià)格仍有壓力。未來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩較為明確，將加速產(chǎn)業(yè)洗盤(pán)出清。

某紙廠D：各個(gè)紙產(chǎn)品需求均表現(xiàn)欠佳，行業(yè)文化紙產(chǎn)能過(guò)高。后期需求仍然不樂(lè)觀，價(jià)格仍有下行壓力。

（六）展望

紙漿市場(chǎng)供需維持寬松格局，短期乏明確利多驅(qū)動(dòng)，但當(dāng)前做空盈虧比并不理想，建議觀望為主。從中長(zhǎng)期來(lái)看，考慮到二季度紙漿基本面或迎來(lái)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的過(guò)程，關(guān)注逢高拋空的機(jī)會(huì)，紙漿價(jià)格維持震蕩走勢(shì)為主。

后期轉(zhuǎn)強(qiáng)的指標(biāo)關(guān)注：1、闊葉漿出現(xiàn)集中采購(gòu)，現(xiàn)貨價(jià)格企穩(wěn)；2、絕對(duì)價(jià)差下，紙廠使用更便宜的布陣替代（俄針流動(dòng)性緩解）；3、技術(shù)層面，盤(pán)面止跌，20日線企穩(wěn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、美金盤(pán)報(bào)價(jià)超預(yù)期變化、海外市場(chǎng)超預(yù)期變化、黑天鵝事件等。

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