實際應(yīng)用中可采用認(rèn)沽熊市反向比例價差策略與雙賣平值認(rèn)沽策略相結(jié)合的方式

本文探討如何在牛市和熊市中安全運用螺紋鋼期權(quán)波動率策略，并提出5種應(yīng)對策略。通過對2024年3月的15個交易日的實驗數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險相同的條件下，對于波動率上升且價格下跌的情況，建議采用賣虛值認(rèn)購期權(quán)加賣平值認(rèn)沽期權(quán)的雙賣策略；而在波動率下降且價格上漲的情況下，建議采用牛市比例價差策略。

[策略介紹]

螺紋鋼期貨和期權(quán)是上海期貨交易所的重要交易品種，根據(jù)2023年的數(shù)據(jù)，螺紋鋼期貨以日均約205.75萬手的成交量排在該交易所成交榜的前三名；與此同時，螺紋鋼期權(quán)的交易量也占據(jù)領(lǐng)先位置，以2024年4月1日這一交易活躍日為例，螺紋鋼期權(quán)的成交量達(dá)到了363，031手，而同一日螺紋鋼期貨的成交量則高達(dá)3，133，799手。相較而言，在2024年4月29日這一相對平穩(wěn)的交易日，螺紋鋼期權(quán)的成交量為66，838手，期貨的成交量則為1，622，792手。在螺紋鋼期權(quán)的交易策略中，波動率交易扮演著至關(guān)重要的角色。然而，在明顯的趨勢性市場條件下，這種策略卻面臨著較高的風(fēng)險。本文聚焦于如何在趨勢市場中安全地進(jìn)行波動率交易，詳細(xì)分析了5種不同的波動率策略在此類市場情況下的表現(xiàn)，并提出了一種創(chuàng)新的組合策略，旨在協(xié)助交易者安全地應(yīng)對牛市和熊市的波動。

本文全面深入地介紹了5種核心期權(quán)交易策略，包括賣虛值認(rèn)購期權(quán)加賣虛值認(rèn)沽期權(quán)策略（下稱雙賣）、賣虛值認(rèn)購期權(quán)加賣平值認(rèn)沽期權(quán)策略（下稱雙賣平值沽）、賣虛值認(rèn)沽期權(quán)與賣平值認(rèn)購期權(quán)策略（下稱雙賣平值購）、認(rèn)購牛市比例價差策略（下稱牛市比例）以及認(rèn)沽熊市比例價差策略（下稱熊市比例）。這些策略有兩個共同的關(guān)鍵特點：第一，它們都是市場中性策略，目的是利用市場波動率漲跌盈利，而非依賴于價格朝某一特定方向移動盈虧；第二，這些策略都采用了空gamma的方式，主要通過波動率的下降和時間價值的流逝來獲取利潤。

雙賣策略

雙賣寬跨式期權(quán)策略，又稱為Short Strangle，是一種同時賣出同一標(biāo)的資產(chǎn)的認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)的策略。這兩種期權(quán)具有相同的到期日，但執(zhí)行價格不同。這種策略通常在市場預(yù)期波動較小的情況下使用，因為它允許標(biāo)的資產(chǎn)價格在更大范圍內(nèi)波動，而不會觸發(fā)期權(quán)的行權(quán)，從而增加策略成功的可能性。然而，這種策略的主要缺點是，如果市場出現(xiàn)劇烈波動，超出了預(yù)設(shè)的價格區(qū)間，可能會導(dǎo)致無限的潛在虧損。因此，盡管雙賣寬跨式期權(quán)策略有一定的吸引力，但風(fēng)險管理和對市場波動性的準(zhǔn)確評估是至關(guān)重要的。圖1展示了該策略的盈虧結(jié)構(gòu)圖，清晰地說明了其潛在的收益和風(fēng)險。

圖1為雙賣期權(quán)策略的到期盈虧結(jié)構(gòu)

在實際應(yīng)用中，該策略有三種不同的形式：

形式一為賣虛值認(rèn)購期權(quán)+賣虛值認(rèn)沽期權(quán)。該策略最常見的形式是同時賣出虛值認(rèn)購期權(quán)和虛值認(rèn)沽期權(quán)。其中，賣出的認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價設(shè)定在高于標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格的水平，而賣出的認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價則設(shè)定在低于當(dāng)前價格的水平。通過這種期權(quán)組合的布局，交易者旨在利用標(biāo)的資產(chǎn)價格在一定范圍內(nèi)的有限波動來獲取收益。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格保持在認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價之間時，交易者可以通過期權(quán)時間價值的損耗來賺取利潤。然而，如果標(biāo)的資產(chǎn)價格超出預(yù)設(shè)的范圍，這種策略可能面臨潛在的無限虧損。因此，謹(jǐn)慎的風(fēng)險管理和對市場波動性的準(zhǔn)確把握是成功運用這一策略的關(guān)鍵。

形式二為賣虛值認(rèn)購期權(quán)和賣平值認(rèn)沽期權(quán)。該策略的第二種形式是同時賣出虛值認(rèn)購期權(quán)和平值認(rèn)沽期權(quán)。與第一種形式不同的是，此策略涉及賣出行權(quán)價等于標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格的認(rèn)沽期權(quán)，而不是虛值認(rèn)沽期權(quán)。這種調(diào)整的目的是在維持相同風(fēng)險暴露的同時，通過增加認(rèn)購期權(quán)的數(shù)量來獲取標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲過程中可能出現(xiàn)的波動率下降所帶來的利益。

形式三為賣虛值認(rèn)沽期權(quán)和賣平值認(rèn)購期權(quán)。該策略的第三種形式涉及同時賣出虛值認(rèn)沽期權(quán)和平值認(rèn)購期權(quán)。與第一種形式不同的是，此策略賣出的是行權(quán)價等于標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格的認(rèn)購期權(quán)，而非虛值認(rèn)購期權(quán)。這種調(diào)整的主要目的是在標(biāo)的資產(chǎn)價格下跌過程中，確保認(rèn)購期權(quán)仍然能夠發(fā)揮有效的對沖作用。

認(rèn)購牛市比例價差策略

認(rèn)購牛市比例價差策略通過買入低行權(quán)價認(rèn)購期權(quán)并賣出數(shù)量更多的高行權(quán)價認(rèn)購期權(quán)，以從標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲和波動率下降中獲利。這種策略優(yōu)點是限制潛在虧損同時提高盈利潛力，適合對市場走勢有中度信心的情況。然而，如果市場走勢超出預(yù)期，賣出的大量認(rèn)購期權(quán)可能放大損失。因此，成功運用該策略需要精確的市場預(yù)測和嚴(yán)格的風(fēng)險管理。圖2展示了該策略的盈虧結(jié)構(gòu)。

圖2為牛市認(rèn)購比例價差策略的到期盈虧結(jié)構(gòu)

認(rèn)沽熊市比例價差策略

認(rèn)沽熊市比例價差策略通過買入高行權(quán)價認(rèn)沽期權(quán)并賣出數(shù)量更多的低行權(quán)價認(rèn)沽期權(quán)，以從標(biāo)的資產(chǎn)價格下跌和波動率下降中獲利。這種策略優(yōu)點是限制潛在虧損同時提高盈利潛力，適合對市場走勢持中性偏空觀點的情況。然而，如果市場大幅下跌超出預(yù)期，賣出的大量認(rèn)沽期權(quán)可能放大損失。因此，成功運用該策略需要精確的市場預(yù)測和嚴(yán)格的風(fēng)險管理。圖3展示了該策略的盈虧結(jié)構(gòu)。

圖3為熊市認(rèn)沽比例價差策略的到期盈虧結(jié)構(gòu)

[實驗設(shè)置]

實驗數(shù)據(jù)來源

在本研究中，我們選擇了2024年3月8日至22日期間螺紋鋼期權(quán)5月合約的市場數(shù)據(jù)作為實驗對象，這一選擇基于以下三個理由：首先，螺紋鋼期貨5月合約是市場上的主力合約，與之相關(guān)的螺紋鋼期權(quán)也是成交量最大的期權(quán)合約。其次，在這段時間內(nèi)，螺紋鋼5月合約的價格經(jīng)歷了一個明顯的V形反轉(zhuǎn)走勢，從3691點的高位下跌至3513點的低位，隨后又反彈至3612點，這一過程僅在15個交易日內(nèi)完成。最后，與這一價格走勢相匹配的是波動率的變化趨勢，螺紋鋼的VIX指數(shù)在初期從15.51上升至23.38，之后又下降至16.72，表明在價格趨勢下跌過程中市場波動率呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，而在價格趨勢反轉(zhuǎn)上漲時波動率則出現(xiàn)下跌。這些特點使得所選時間段內(nèi)的數(shù)據(jù)成為研究期權(quán)交易策略的理想樣本。

策略參數(shù)

表1為4個經(jīng)典波動率策略的設(shè)置

在本研究中，我們對5種經(jīng)典的波動率策略進(jìn)行了全面的測試，這些策略的具體參數(shù)設(shè)定詳見表1。通過對表中數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)這五種策略存在三個共同的特點。首先，它們均采用了Delta中性的策略設(shè)計，以期只利用波動率獲取收益。其次，所有策略都選擇使用主力合約，且合約的到期日均超過30日，以確保波動率在策略盈虧中起到主要作用。最后，為了保證策略間的可比性，它們的風(fēng)險敞口都被設(shè)定為相同的水平，即Gamma值均為-1。盡管這五種策略有諸多相似之處，但它們之間也存在一些明顯的差異。策略1、2和3均屬于經(jīng)典的雙賣期權(quán)策略，但各自賣出期權(quán)的檔位有所不同，分別對應(yīng)了不同的風(fēng)險收益特征。與前三種策略不同的是，策略4和策略5分別采用了牛市認(rèn)購比例價差策略和熊市認(rèn)沽比例價差策略，這兩種策略在構(gòu)建方式上與雙賣期權(quán)策略有所區(qū)別，旨在捕捉不同市場環(huán)境下的投資機會。

[實驗結(jié)果及討論]

實驗結(jié)果

5組策略的實驗結(jié)果如圖4、圖5和表2所示。圖4展示了5個策略在3月8日至22日期間的累計盈虧情況，其中橫坐標(biāo)代表交易日，縱坐標(biāo)代表累計盈虧。值得注意的是，在3月8日至15日期間，標(biāo)的資產(chǎn)價格出現(xiàn)了下跌趨勢，同時市場波動率呈現(xiàn)上漲態(tài)勢；而在3月16日至22日期間，標(biāo)的資產(chǎn)價格出現(xiàn)了上漲趨勢，與此同時市場波動率則出現(xiàn)下降。圖5展示了5個策略在3月8日至22日期間的每日盈虧情況，圖中橫坐標(biāo)表示交易日，縱坐標(biāo)表示每日盈虧。通過圖5我們可以更清晰地觀察到不同策略在不同市場環(huán)境下的表現(xiàn)差異。表2則對5個策略在標(biāo)的下跌、上漲以及整個期間的累計盈虧情況進(jìn)行了匯總，使得我們能夠更全面地評估各個策略在不同市場條件下的優(yōu)劣表現(xiàn)。

圖4為5個策略的累計盈虧

圖5為5個策略的每日盈虧

表2為5個策略的整體盈虧表現(xiàn)

通過綜合分析圖4、圖5和表2的數(shù)據(jù)，我們可以得出以下結(jié)論：

第一，雙賣平值沽策略在整體表現(xiàn)上排名第一，僅虧損0.3萬元。這主要得益于其在下跌過程中表現(xiàn)出色，虧損較少，僅為2萬元，在所有策略中排名第一。而在上漲過程中，該策略依然表現(xiàn)良好，盈利1.7萬元，排名第二。

第二，牛市比例策略整體排名第二，虧損0.8萬元。雖然該策略在下跌過程中表現(xiàn)一般，虧損3.3萬元，在5個策略中排名第四，但在上漲過程中，其表現(xiàn)最為突出，盈利2.5萬元，位居第一。值得一提的是，牛市比例價差策略特別適用于標(biāo)的資產(chǎn)上漲，同時市場波動率下降的行情。

第三，雙賣策略整體排名第三，虧損1.1萬元。具體來看，該策略在下跌過程中排名第三，虧損2.6萬元；在上漲過程中同樣排名第三，盈利1.5萬元。

第四，雙賣平值購策略整體排名第四，虧損1.2萬元。在下跌過程中，該策略表現(xiàn)相對較好，虧損僅為2.3萬元，排名第二；而在上漲過程中，該策略排名第三，盈利1.1萬元。

第五，熊市比例策略整體排名第五，虧損4.3萬元。無論是在下跌過程還是上漲過程中，該策略均表現(xiàn)不佳。在下跌過程中，其虧損高達(dá)4.8萬元，在所有策略中排名墊底；而在上漲過程中，該策略盈利0.5萬元，同樣排名第五。

討論

本部分主要從理論視角上討論以下三個問題：

問題一是為何雙賣平值沽策略在標(biāo)的資產(chǎn)下跌且波動率上漲的過程中表現(xiàn)最佳。

該策略在下跌過程中表現(xiàn)最佳，主要是由策略本身的特點所決定的。為了維持delta中性，該策略的虛值認(rèn)購期權(quán)持倉手?jǐn)?shù)遠(yuǎn)多于平值認(rèn)沽期權(quán)。在標(biāo)的資產(chǎn)下跌且波動率上漲的過程中，這些虛值認(rèn)購期權(quán)的方向判斷正確，因此獲得了小幅盈利。盡管平值認(rèn)沽期權(quán)的方向判斷錯誤，但其整體的gamma敞口遠(yuǎn)小于虛值認(rèn)購期權(quán)，因此虧損相對較小。綜上所述，持有大量虛值認(rèn)購期權(quán)和少量平值認(rèn)沽期權(quán)的組合，保證了該策略在下跌過程中具有明顯優(yōu)勢。

值得一提的是，該策略在標(biāo)的資產(chǎn)上漲且波動率下跌的過程中表現(xiàn)也相當(dāng)不錯，在5個策略中排名第二。這同樣是由于該策略不平衡的gamma敞口結(jié)構(gòu)所致。在上漲過程中，平值認(rèn)沽期權(quán)開始在delta方面實現(xiàn)盈利，而大量的虛值認(rèn)購期權(quán)則主要在波動率下跌過程中獲利。

問題二是為何牛市比例策略在標(biāo)的資產(chǎn)上漲且波動率下跌的過程中表現(xiàn)最佳。

牛市比例策略在標(biāo)的資產(chǎn)上漲且波動率下跌的過程中表現(xiàn)最佳，這主要是由策略本身的特點所決定的。該策略中的買認(rèn)購部位在標(biāo)的資產(chǎn)上漲過程中獲得了大量的delta收益。在gamma敞口相同的條件下，該策略的賣認(rèn)購部位要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他4個策略，在偏度和波動率下跌的雙重效應(yīng)下，賣認(rèn)購部位賺取了可觀的vega收益?？偟膩碚f，牛市比例策略中的買認(rèn)購部位賺取了方向性收益，而賣認(rèn)購部位則獲得了波動率下跌帶來的收益，因此該策略整體表現(xiàn)最佳。

然而，需要注意的是，該策略在標(biāo)的資產(chǎn)下跌且波動率上漲的環(huán)境下表現(xiàn)并不理想，在5個策略中排名第四。這主要有以下兩方面原因：一是虛值的賣認(rèn)購部位在波動率上漲的過程中，并沒有很好地對沖標(biāo)的資產(chǎn)下跌帶來的損失；二是策略中每日的調(diào)倉操作，導(dǎo)致買認(rèn)購部位不斷產(chǎn)生新的虧損。

問題三是哪種策略組合是最佳的策略。

在標(biāo)的資產(chǎn)下跌且波動率上漲的過程中采用雙賣平值沽策略，而在標(biāo)的資產(chǎn)上漲且波動率下跌的過程中采用牛市比例策略，這種組合可以被視為安全地從熊市過渡到牛市的最佳策略。這5個策略都屬于空頭波動率策略，在波動率上漲階段，它們都會遭受一定程度的虧損，因此這個階段的主要目標(biāo)是盡可能減少損失，而雙賣平值沽策略在這方面表現(xiàn)最佳。在市場從熊市轉(zhuǎn)向牛市的過程中，波動率通常會出現(xiàn)均值回歸現(xiàn)象，此時這5個策略都有望獲得大幅度盈利，而牛市比例策略則是在這一階段賺取收益的最佳代表。

通過對以上分析的綜合考慮，我們可以得出以下結(jié)論：

第一，如果以盈利為核心目標(biāo)，那么在市場下跌過程中采用雙賣平值沽策略，而在市場上漲過程中采用牛市比例策略，將是一個理想的選擇。然而，這個策略的主要問題在于需要準(zhǔn)確判斷標(biāo)的資產(chǎn)是處于下跌趨勢還是上漲趨勢，這對投資者的市場判斷能力提出了較高要求。

第二，如果以策略的簡單可執(zhí)行性為核心目標(biāo)，同時考慮到控制投資組合凈值的回撤，那么僅采用雙賣平值沽策略也是一個不錯的選擇。該策略操作簡單，且在不同市場環(huán)境下都能提供相對穩(wěn)健的表現(xiàn)。

第三，認(rèn)沽熊市反向比例價差策略是熊市比例策略的反向操作，屬于正gamma策略。這個策略在標(biāo)的資產(chǎn)下跌且波動率上漲的過程中可以獲得較大盈利，從而彌補雙賣平值沽策略的虧損。而在標(biāo)的資產(chǎn)上漲且波動率下跌的過程中，雙賣平值沽策略開始盈利，可以有效彌補認(rèn)沽熊市反向比例價差策略的虧損。通過這兩個策略的聯(lián)合使用，可以在不同市場環(huán)境下實現(xiàn)風(fēng)險對沖，提高投資組合的整體表現(xiàn)。

[結(jié)論]

本文針對螺紋鋼期權(quán)市場中，如何利用波動率中性策略順利度過波動率快速上升和下降階段這一問題展開了深入討論，重點分析了5種常用的波動率中性策略在一個完整的波動率周期中的表現(xiàn)，并利用2024年3月的15個交易日數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):在標(biāo)的資產(chǎn)下跌且波動率上升的市場環(huán)境中，雙賣平值認(rèn)沽策略的表現(xiàn)最為出色;而在標(biāo)的資產(chǎn)上漲且波動率下降的行情中，牛市比例策略則展現(xiàn)出了最佳的盈利能力?；谝陨戏治?，我們最終推薦投資者采用認(rèn)沽熊市反向比例價差策略與雙賣平值認(rèn)沽策略相結(jié)合的方式，以期在不同的市場狀況下實現(xiàn)風(fēng)險對沖和收益最大化。