上周A股市場結構分化。從全周角度來看，期指四個標的指數(shù)中，中證1000（周漲幅0.53%）表現(xiàn)突出，中證500（周漲幅0.08%）緊隨其后，滬深300（周跌幅0.91%）和上證50（周跌幅1.25%）表現(xiàn)相對落后，與前一周形成鮮明對比。行業(yè)板塊方面，通信、電子、計算機、傳媒等TMT板塊漲幅居前，前一周領跌的成長、高市盈率風格上周表現(xiàn)最為突出。資金方面，上周滬深兩市成交額維持在6900億元至8500億元之間，與前一周6800億元至8500億元相比出現(xiàn)小幅回落。兩融余額從前一周的15000多億元，略微回升至15100億元以上。北向資金上周四個交易日均呈現(xiàn)均凈賣出狀態(tài)，全周成交凈賣出218.73億元，與前一周（凈買入53.05億元）相比出現(xiàn)明顯回落。板塊方面，上周外資加倉電子、計算機、通信等TMT行業(yè)，對食品飲料、醫(yī)藥、家電則進行了較大幅度的減倉。

海外方面，上周歐美股市表現(xiàn)嚴重分化。受市場對法國政治動蕩局勢擔憂加劇影響，上周歐洲主要股指全線下跌，其中法國CAC40指數(shù)跌超6%，抹去2024年以來所有漲幅，法國巴黎銀行、法國興業(yè)銀行等周度跌幅均超10%。美股方面，受美國通脹數(shù)據(jù)持續(xù)降溫提振美聯(lián)儲三季度降息預期等因素影響，上周標普500指數(shù)、納指分別累漲1.58%、3.24%，其中納指更是連續(xù)五個交易日創(chuàng)出歷史收盤新高。多只大型科技股表現(xiàn)強勁，英偉達、微軟等個股股價亦創(chuàng)下歷史新高。

圖為上證綜指與滬深兩市成交額

圖為標普500與十年期美債收益率

議息會議釋放鷹派信號

北京時間6月12日晚間，美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月CPI同比上升3.3%，低于市場預期的3.4%；美國5月CPI環(huán)比增長0%，亦低于市場預期的0.1%；剔除食品和能源成本后的5月核心CPI同比增長3.4%，既低于預期3.5%，又低于前值3.6%，為三年多以來的最低水平；5月核心CPI環(huán)比增速從4月的0.3%下降至0.2%，小幅弱于預期0.2%。整體來看，受油價影響，整體CPI環(huán)比下行基本在預期之中。然而，本次明顯好于市場預期的是核心CPI的下行。

北京時間6月13日凌晨2點，美聯(lián)儲在6月議息會議上宣布，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在5.25%~5.50%的水平不變，這是自去年9月以來連續(xù)第七次維持利率不變，符合市場預期。在政策聲明中，“點陣圖”發(fā)生了明顯的變化，美聯(lián)儲官員大幅下調了對今年降息次數(shù)的預期。19位美聯(lián)儲官員的預期顯示，年內降息幅度的中位數(shù)位于25個基點，較3月會議的75個基點明顯收縮。其中，支持“不降息”的人數(shù)從2人提高至4人，支持“降息1次”的人數(shù)從2人提高至7人。隨后，美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上的講話也釋放了“鷹派”信號。他表態(tài)稱，通脹已經(jīng)實質性地放緩，但仍然太高，今年迄今的通脹數(shù)據(jù)還不足以給美聯(lián)儲降息以信心。

5月以來，在美國經(jīng)濟通脹等數(shù)據(jù)波動較大、美聯(lián)儲議息會議與會議紀要態(tài)度有所轉折等因素影響下，市場對美聯(lián)儲未來貨幣政策的演化預期多次出現(xiàn)“折返跑”。在此背景下，6月議息會議上美聯(lián)儲會如何表態(tài)，尤其是點陣圖如何調整，自然成為市場關注的焦點。從整個會議的聲明以及鮑威爾的會后表態(tài)看，美聯(lián)儲的表態(tài)較為克制。本次會議最大的變化是，點陣圖從3月預期的年內3次降息下調至1次，使得總降息次數(shù)從6次降至5次。此外，此次會議也將中長期利率中樞r*從此前的2.6%上調至2.8%，一定意義上表明美聯(lián)儲認為利率水平將在更長時間維持在高位。在加拿大、歐洲央行已經(jīng)開啟降息周期的背景下，鮑威爾依然表示政策調整時機“非常依賴數(shù)據(jù)”，還需要更多通脹數(shù)據(jù)的回落來增強信心。筆者認為，這種鷹派信號可能是防止寬松和通脹預期出現(xiàn)“折返跑”的最好的方法。

穩(wěn)增長政策基調延續(xù)

6月14日央行發(fā)布5月金融數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，當月新增人民幣貸款9500億元，社會融資規(guī)模增量2.06萬億元，均較去年同期有所減少，但總體符合市場預期。5月末，廣義貨幣（M2）同比增速7.0%，狹義貨幣（M1）同比下降4.2%。從數(shù)據(jù)來看，當前信貸增速雖受去年信貸高基數(shù)和一些短期擾動因素影響，但節(jié)奏更加平衡，信貸增長“擠水分”效果顯現(xiàn)，金融實際支持力度不減。

五一假期后，國內穩(wěn)地產(chǎn)信號繼續(xù)加碼。5月9日杭州、西安全面放開限購。5月17日，地產(chǎn)政策落地，央行宣布取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限、下調個人住房公積金貸款利率、調整個人住房貸款最低首付款比例和設立3000億元保障性住房再貸款。這有利于提振市場信心，優(yōu)化庫存，降低居民購房門檻。相比2015年，本次地產(chǎn)政策框架有所不同：本次地產(chǎn)政策以真實的保障性住房需求為根基去庫存，更強調去庫存。2015年更強調擴大有效需求，政策發(fā)布后地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模迅速擴大。5月27日至28日，上海、深圳、廣州再度優(yōu)化地產(chǎn)調控政策，但地產(chǎn)板塊已經(jīng)出現(xiàn)了對政策脫敏的現(xiàn)象。即相較于政策，市場更為關注地產(chǎn)數(shù)據(jù)能夠有實質性的改善。6月7日，國務院總理李強主持召開國務院常務會議，聽取了關于當前房地產(chǎn)市場形勢和下一步構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式有關工作考慮的匯報。會議指出，要充分認識房地產(chǎn)市場供求關系的新變化，順應人民群眾對優(yōu)質住房的新期待，著力推動已出臺政策措施落地見效，繼續(xù)研究儲備新的去庫存、穩(wěn)市場政策措施。對于存量房產(chǎn)、土地的消化、盤活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩(wěn)妥把握、扎實推進。要加快構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，完善“市場+保障”住房供應體系，改革相關基礎性制度，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。筆者認為，地產(chǎn)價格未來的走勢取決于居民的收入預期，地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債表壓力緩解后，能否快速進入擴張周期較為關鍵。因此，地產(chǎn)政策密集落地后，其效果依然有待觀察。

從基本面角度來看，國內穩(wěn)增長政策導向一直都在，政策落地后的效果尚待觀察。在6月美聯(lián)儲議息會議偏向鷹派、國內經(jīng)濟基本面仍需鞏固等因素影響下，預計短期離岸美元兌人民幣匯率依然有反復的可能性，建議投資者關注7.28附近的支撐效果。操作上，短期而言，筆者認為市場進入了一個“上有頂下有底”的狀態(tài)，穩(wěn)增長的政策決定了市場的下限，宏觀數(shù)據(jù)決定了市場的上限，預計A股市場仍將呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。受議息會議偏向鷹派、地緣擾動增多、歐洲政局變動等因素影響，短期外資持續(xù)流入中國資產(chǎn)的格局或繼續(xù)放緩。市場結構方面，盡管上周成長、高市盈率風格表現(xiàn)占優(yōu)，但在嚴監(jiān)管的影響下，筆者依然認為短期內IF、IH性價比較高，而IM品種波動將加大。

圖為滬深300與北向資金凈買入額