萬得全A指數(shù)自5月高位下行逾5%后，連續(xù)兩周維持低位窄幅震蕩，目前所處位置為近兩年低點附近，較低的市場估值水平及偏強的政策預(yù)期與偏弱的基本面之間相互制約，市場情緒較謹(jǐn)慎，仍需等待進(jìn)一步的政策或現(xiàn)實信號驅(qū)動，而從各期限國債期貨價格再創(chuàng)歷史新高來看，“現(xiàn)實+政策”組合仍為市場基準(zhǔn)預(yù)期。

近日公布的經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)的預(yù)期差偏弱，前期集中出臺的政策組合效果尚未顯現(xiàn)，在等待后期現(xiàn)實驗證政策效果的同時，市場對新一輪的政策期待仍在發(fā)酵，但兌現(xiàn)的時間節(jié)點會受到匯率等因素約束，既要看外部美聯(lián)儲的政策變化，也要看內(nèi)部地產(chǎn)銷量的邊際情況，這是今年市場交易預(yù)防性寬松和軟著陸的核心邊際觀察變量。

從預(yù)防性寬松角度來看，中美均處在宏觀組合弱平衡的狀態(tài)之下，但對預(yù)防性寬松的強度要求不高，更多是根據(jù)現(xiàn)實和數(shù)據(jù)漸進(jìn)式調(diào)整政策預(yù)期強度。從上半年中美經(jīng)濟表現(xiàn)看，月度數(shù)據(jù)雖有波動，但整體仍較穩(wěn)定，邊際預(yù)期略有改善。IMF近日將中國GDP增速預(yù)期調(diào)升0.4個百分點，至5%，而最新Wind二季度GDP增速預(yù)測均值為5.16%，略低于一季度5.3%，高于5%左右的年度目標(biāo)。若以短期現(xiàn)實為基準(zhǔn)，預(yù)防性寬松的急迫性不強，但若從公布數(shù)據(jù)的預(yù)期差，以及對下半年現(xiàn)實預(yù)期的影響程度來看，再降準(zhǔn)等預(yù)防性寬松措施存在出臺的基礎(chǔ)。

5月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售的實際數(shù)據(jù)均低于此前市場平均預(yù)期，但與上個月相比，消費增速邊際略有改善，由2.3%升至3.7%,雖然改善強度不及預(yù)期，但仍有利于穩(wěn)定現(xiàn)實預(yù)期。相比之下，內(nèi)需分項中的投資邊際趨弱，但強弱結(jié)構(gòu)分化顯著，制造業(yè)維持強勢，單月增速雖較上月略降，但仍高達(dá)9.6%，與強勢的出口數(shù)據(jù)一致；基建降速加快，已從2月高點8.96%降至5月6.68%，仍為拉動內(nèi)需的正面驅(qū)動因素；房地產(chǎn)投資則延續(xù)弱勢，5月增速進(jìn)一步下行至-10.1%，但與市場預(yù)期基本一致。因此，地產(chǎn)高頻成交數(shù)據(jù)能否出現(xiàn)可持續(xù)的邊際觸底跡象是關(guān)鍵變量。

截至目前，地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)已現(xiàn)觸底企穩(wěn)跡象。2月以來，國內(nèi)月度住宅銷售和新開工面積的累計增速穩(wěn)定在-25%上下，邊際降幅漸進(jìn)式收縮；“5·17” 樓市新政出臺后，十大城市成交面積的周均值較前四周均值上升12.7%。開發(fā)資金累計增速低至-24%，從來源結(jié)構(gòu)上看，受融資政策激勵，國內(nèi)貸款分項改善顯著是資金來源分項中的亮點，但個人按揭貸款分項拖累較重。從居民購房意愿來看，收入和房價的穩(wěn)定性是購房與否的兩大衡量因素，比較來看，當(dāng)前收入預(yù)期的穩(wěn)定性評估權(quán)重要高于房價。

從房價來看，經(jīng)過逾兩年的調(diào)整，當(dāng)前北京、上海、深圳的中原領(lǐng)先指數(shù)已降至2016年三季度水平，其中，深圳跌幅最高，達(dá)37%，上海、北京跌幅達(dá)25%，階段性調(diào)整已較充分。因此，與前期政策出臺時機相比，始自5月的新一輪地產(chǎn)政策，有更高概率推動本輪房價階段性觸底企穩(wěn)。從收入預(yù)期的穩(wěn)定性角度來看，自2022年開始，居民收入和就業(yè)預(yù)期持續(xù)處在歷史低位附近，其間曾出現(xiàn)過階段性改善，但改善強度和持續(xù)性均不足以扭轉(zhuǎn)整體的偏弱預(yù)期，最新一輪的邊際預(yù)期弱改善從2023年7月開始，與全球制造業(yè)周期的觸底弱反彈一致，但今年4—5月制造業(yè)景氣度邊際下降后，弱預(yù)期的循環(huán)需要外力打破，或是新一輪強勢補庫周期，或是內(nèi)部超預(yù)期的預(yù)防性寬松，而美聯(lián)儲的政策選擇和節(jié)奏則是牽制這兩大因素的核心變量。

目前，美聯(lián)儲9月首次降息概率為70%左右，年內(nèi)降息兩次為市場基準(zhǔn)預(yù)期，仍高于美聯(lián)儲官方指引。6月美聯(lián)儲點陣圖顯示，年內(nèi)降息次數(shù)中位數(shù)為一次。今年以來，關(guān)于美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向節(jié)奏，市場預(yù)期持續(xù)領(lǐng)先于官方指引，但同時也在根據(jù)強現(xiàn)實向下修正寬松預(yù)期，現(xiàn)已與官方指引基本一致，9月將成為美聯(lián)儲預(yù)防性寬松兌現(xiàn)與否的關(guān)鍵時點。在此之前，美聯(lián)儲仍有3次觀察通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)，如果相關(guān)數(shù)據(jù)持續(xù)性共振降溫，將會提高9月降息概率，減輕國內(nèi)政策約束。

總體上看，近期內(nèi)部政策信號明確向好，但現(xiàn)實數(shù)據(jù)暫未跟進(jìn)，實際效果的顯現(xiàn)還需等待。短期內(nèi)，市場繼續(xù)處在前期政策效果的驗證期。關(guān)注6月PMI數(shù)據(jù)和政策預(yù)期差，若向上將有利于穩(wěn)定市場信心。