從上半年國內(nèi)大宗商品價(jià)格指數(shù)來看，除了黑色金屬外，有色金屬、能源化工及農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)均呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的狀態(tài)。其中，有色金屬的漲幅尤為顯著。有色金屬板塊能夠領(lǐng)漲其他板塊的原因主要有兩點(diǎn)。第一，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的起伏使得市場對美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)的預(yù)期不斷修正，配合國內(nèi)宏觀利好，形成了國內(nèi)外雙利好的局面。美國通脹數(shù)據(jù)的回落和十年期國債收益率的高位運(yùn)行，預(yù)示著未來貨幣政策的邊際寬松，這將導(dǎo)致美元相對其他貨幣貶值，從而助力大宗商品價(jià)格上漲。第二，全球制造業(yè)的普遍回暖是有色金屬走強(qiáng)的重要原因，自今年1月起，全球制造業(yè)綜合指數(shù)站上榮枯線并持續(xù)走強(qiáng)，特別是亞洲地區(qū)，如中國、印度和東盟地區(qū)的制造業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好。我國制造業(yè)在需求回升的帶動(dòng)下呈現(xiàn)景氣回升態(tài)勢，工地全面復(fù)工，制造業(yè)新動(dòng)能增長較快。印度制造業(yè)在政府的扶持下也實(shí)現(xiàn)了逆勢增長。此外，美國制造業(yè)庫存見底回升，進(jìn)入補(bǔ)庫階段，顯示出內(nèi)需韌性。

總體來看，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸疊加庫存周期輪轉(zhuǎn)推動(dòng)了制造業(yè)的復(fù)蘇，預(yù)計(jì)未來全球制造業(yè)景氣度將繼續(xù)上升。在投資選擇中，我們應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮走勢強(qiáng)勁的板塊，其中有色金屬板塊表現(xiàn)尤為突出。在有色金屬配置方面，建議投資者關(guān)注基本面強(qiáng)勁、受益于全球制造業(yè)復(fù)蘇和美元貶值的品種，并結(jié)合市場走勢進(jìn)行靈活調(diào)整。

[基本面扎實(shí)]

在有色金屬領(lǐng)域內(nèi)，應(yīng)挑選宏觀屬性良好且基本面強(qiáng)勁的品種，如銅和鋁。這兩種金屬不僅宏觀屬性顯著，且基本面上供應(yīng)端有約束、需求具有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。通常，宏觀因素占據(jù)主導(dǎo)的品種趨勢性較強(qiáng)，但波動(dòng)力度取決于基本面的強(qiáng)度。在基本金屬板塊中，銅的宏觀屬性最為顯著，鋁次之，兩者均受美元指數(shù)影響較大。

但銅和鋁受到的供應(yīng)約束并不相同。近年來資本開支的下降導(dǎo)致了銅原料端存在收縮的預(yù)期，資本開支下降是由當(dāng)時(shí)銅價(jià)下跌所致，而電解鋁是產(chǎn)能存在天花板的設(shè)定，相對而言供應(yīng)端維穩(wěn)的確定性更高，基本面更加強(qiáng)勁，鋁是有色金屬板塊中投資的更優(yōu)選擇。

自2022年年末，電解鋁的建成產(chǎn)能基本穩(wěn)定在4500萬噸附近，這源于2018年我國對電解鋁進(jìn)行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，政策要求電解鋁產(chǎn)能只能在4500萬噸附近進(jìn)行等量或減量置換，不再批準(zhǔn)無指標(biāo)的新建產(chǎn)能。在供應(yīng)受到嚴(yán)格限制的情況下，價(jià)格長期來說將保持強(qiáng)勢。同時(shí)，我國是全球最大的電解鋁生產(chǎn)國，海外產(chǎn)量的波動(dòng)主要受到我國產(chǎn)量的影響，海外產(chǎn)量增速基本保持在零值附近。再考慮到進(jìn)口窗口關(guān)閉，因而除了受到制裁不得不低價(jià)流入我國的俄鋁外，海外目前沒有額外的資源對我國進(jìn)行補(bǔ)充。

圖為我國有色金屬指數(shù)

圖為除我國外全球電解鋁產(chǎn)量增速（單位：%）

從海外新建電解鋁項(xiàng)目來看，今年年內(nèi)海外沒有新產(chǎn)能投產(chǎn)預(yù)期，一直到2025年才有少量產(chǎn)能開始緩慢釋放，但具體落地情況還需看海外因素，如歐洲國家是否能獲得優(yōu)惠的電力合同。海外未來較大的電解鋁產(chǎn)能釋放周期預(yù)計(jì)將在2026年、2027年，但這對當(dāng)前市場影響較小。在國內(nèi)，受高利潤驅(qū)使（每噸鋁的冶煉利潤約3500元），電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能不斷攀升，目前已穩(wěn)定在4200萬噸附近。云南地區(qū)的電解鋁廠受季節(jié)性影響，近期已開始分批復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)我國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能將達(dá)到高峰。

在供應(yīng)最大化的情況下，我們再來看鋁的下游需求結(jié)構(gòu)。鋁因其優(yōu)良的性能，在多個(gè)領(lǐng)域有廣泛應(yīng)用。從終端板塊來看，建筑是鋁的最大下游，其次是交通、電力電子、包裝和耐用消費(fèi)品。今年以來，地產(chǎn)部分的需求并未大幅增加，反而出現(xiàn)小幅萎縮，未來預(yù)計(jì)難以大幅回暖，但交通用鋁和電力電子部分增長明顯，交通用鋁的需求已接近地產(chǎn)。傳統(tǒng)燃油車消費(fèi)因新能源車市場份額上升而下滑，但短期內(nèi)仍有一定市場份額，傳統(tǒng)需求板塊預(yù)計(jì)不會(huì)有較大增量。

盡管地產(chǎn)是電解鋁的主要終端，與地產(chǎn)竣工端掛鉤，但市場對電解鋁板塊的預(yù)期并不悲觀，部分原因是地產(chǎn)竣工端對電解鋁的影響被新能源汽車輕量化、光伏邊框支架和高壓輸電線等新需求增長抵消。新能源領(lǐng)域的需求增長是比較顯著的，新能源車產(chǎn)量逐年增長，盡管增速下滑，但仍維持在20%左右；風(fēng)光發(fā)電領(lǐng)域，光伏裝機(jī)量穩(wěn)定增長；儲(chǔ)能消費(fèi)也呈現(xiàn)良好態(tài)勢，光伏用鋁需求已超過新能源車需求。預(yù)計(jì)到2024年，我國鋁需求增量將達(dá)到80萬噸，相當(dāng)于地產(chǎn)年消費(fèi)量的10%。上半年國內(nèi)鋁消費(fèi)量同比增長7%，顯示新能源需求不僅對地產(chǎn)竣工的需求缺失進(jìn)行有效對沖，甚至還能帶動(dòng)消費(fèi)的增長，而光伏板塊預(yù)計(jì)在下半年將繼續(xù)發(fā)力，進(jìn)一步推動(dòng)鋁需求。

圖為滬鋁價(jià)格和螺紋鋼價(jià)格（單位：元/噸）

從供需結(jié)構(gòu)看，鋁的供需失衡程度沒有電解銅大，但仍存在缺口。在國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能接近天花板、海外產(chǎn)能建設(shè)低于預(yù)期的情況下，供應(yīng)缺乏彈性，預(yù)計(jì)2024—2025年全球鋁的供需缺口將持續(xù)存在，我國也將有近80萬噸的缺口。鋁板塊的基本面扎實(shí)。庫存方面，鋁的庫存比銅低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對較差，但價(jià)格波動(dòng)不一定比銅大，因?yàn)殇X的金融屬性稍弱。近期行業(yè)協(xié)會(huì)推動(dòng)鋁水直出政策，使得部分鋁錠直接轉(zhuǎn)化為下游鋁棒和型材，但盤面交割品仍為鋁錠，可能導(dǎo)致盤面結(jié)構(gòu)維持緊張狀態(tài)。

總體而言，雖然供應(yīng)存在天花板，但在需求持續(xù)增長的推動(dòng)下，電解鋁市場仍有較大的發(fā)展空間。

[展望與策略]

從今年商品驅(qū)動(dòng)因素看，宏觀面影響是大于基本面的，所以宏觀情緒決定了鋁價(jià)的方向，基本面決定了價(jià)格向上或者向下的力度。鋁的基本面需要從短期和長期兩個(gè)維度進(jìn)行綜合考慮，短期應(yīng)關(guān)注供需邊際變化和市場情緒，長期則要看經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)能天花板的影響。

短期來看，目前處于宏觀面和基本面雙雙偏空的狀態(tài)。歐元區(qū)已經(jīng)開始降息，預(yù)期兌現(xiàn)后部分宏觀資金撤退，整體市場情緒回落，鋁價(jià)也跟隨回調(diào)?；久嫔?，目前主要矛盾在復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能的增加（云南還有最后一輪復(fù)產(chǎn)預(yù)期），需求進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，供需面臨錯(cuò)配，基本面階段偏空給價(jià)格造成一定壓力，預(yù)計(jì)回調(diào)能延續(xù)到7月中旬。考慮到短期內(nèi)市場的不確定性，采取相對保守的交易策略可能更為穩(wěn)妥。

長期來看，宏觀品種的趨勢一般具有延續(xù)性，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間未定，預(yù)期仍然“有戲可唱”。且基本面上，電解鋁的產(chǎn)能上限是限制供給增長的關(guān)鍵因素，鋁的需求主要受到經(jīng)濟(jì)增長的影響。隨著經(jīng)濟(jì)的增長，鋁的需求也會(huì)相應(yīng)增加：一是傳統(tǒng)地產(chǎn)雖然表現(xiàn)疲軟，但利好政策不斷出臺(tái)；二是新能源板塊仍在發(fā)力，增量明顯。只要產(chǎn)能上限不變，需求的增長將推動(dòng)價(jià)格上漲。此外，海外沒有新的產(chǎn)能來滿足這一需求增長，進(jìn)一步加劇了全球市場鋁的供應(yīng)緊張格局，為價(jià)格上漲提供了動(dòng)力。鋁作為供應(yīng)有約束而需求有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)的品種，是長期資金多配優(yōu)先考慮的品種，下半年運(yùn)行區(qū)間參考19000~22500元/噸。

另外，作為有色金屬的一員，鋁價(jià)格走勢與其他金屬如金、銀、銅等有著密切的關(guān)聯(lián)，這些金屬的價(jià)格變動(dòng)不僅可以反映市場的整體情緒，還可以作為鋁價(jià)走勢的領(lǐng)先指標(biāo)進(jìn)行參考。