經(jīng)過一輪快速下挫后，國債期貨自6月中旬開始重新進(jìn)入增倉上行的快車道。截至6月27日收盤，10 年期和 30 年期主力合約最高分別觸及105.115點和 109.48 點歷史新高，對應(yīng)的活躍券收益率分別突破至2.236%和2.421%。

復(fù)盤近半個月來的上漲行情，不難發(fā)現(xiàn)期債突破前高的驅(qū)動并非來自超預(yù)期的利好，而是市場此前的博弈暫告一段落。5月底央行多次公開發(fā)聲提及長端利率風(fēng)險，故市場多空均缺乏新的驅(qū)動因素。即便在低波動的情境下，市場仍在一點一點地試探利率下限，恰恰反映出被市場外因素壓制的需求積累了相當(dāng)?shù)膭菽?；一旦市場的多?shù)認(rèn)定央行暫時不會采取實質(zhì)性措施對市場進(jìn)行調(diào)節(jié)，積累的勢能便將得到釋放。此外，權(quán)益市場近期重新走弱，加之本輪行情的主導(dǎo)力量是非銀機(jī)構(gòu)，股債蹺蹺板效應(yīng)也助推了債市利率的下行。

從基本面來看，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)受內(nèi)需偏弱影響，增速有所放緩；投資方面，制造業(yè)和基建投資繼續(xù)邊際減速，地產(chǎn)投資延續(xù)底部運行；消費方面，受節(jié)假日集中效應(yīng)和錯位影響，5月社零同比增速有所恢復(fù)，但持續(xù)性或不強(qiáng)。綜合而言，廣譜利率長期向下的趨勢仍未改變，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中面臨的問題依舊復(fù)雜且嚴(yán)峻，仍需要逆周期政策的大力提振。

6月19日，央行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇發(fā)表主題演講時表示，我國貨幣政策的立場是支持性的，而要實現(xiàn)支持的目標(biāo)，既要綜合運用總量政策和結(jié)構(gòu)性工具，也要暢通貨幣政策傳導(dǎo)。而對于未來貨幣政策的演進(jìn)，他提出要優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量，進(jìn)一步健全市場化的利率調(diào)控機(jī)制，逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。

事實上，當(dāng)前MLF利率（2.5%）持續(xù)高于長債收益率乃至存單利率，不僅其需求有所下降，其利率“錨”的作用也在減弱，后續(xù)LPR或?qū)⒑蚆LF逐漸脫鉤。同時，我國已初步形成了以SLF利率（2.80%）為上廊、超額存款準(zhǔn)備金利率（0.35%）為下廊的利率走廊，但上下廊之間相差較大（245bps）。為給市場傳遞更清晰的引導(dǎo)信號，一方面可以通過調(diào)節(jié)主要政策利率，另一方面可以通過收窄利率走廊。在當(dāng)前市場環(huán)境下，上調(diào)超額存款準(zhǔn)備金的概率很小，故央行未來更可能下調(diào)SLF利率。央行購買國債，具體體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表中的對政府債權(quán)。中央政府一項的余額在近10多年來一直維持在1.5萬億元左右，其中大部分是定向發(fā)行的特別國債，且加權(quán)剩余期限較短，不論是數(shù)量還是流動性均比較有限，通過直接賣出持有的國債來調(diào)節(jié)長債利率難以實現(xiàn)，而融券賣出或買斷式逆回購后賣出操作則又存在操作期限和定價等方面的問題，故央行在中短期內(nèi)進(jìn)行賣出操作的概率不大，更可能在未來政府債券發(fā)行放量時逐步買入建倉。

貨幣政策固然是影響債市定價至關(guān)重要的因素，但對下半年的經(jīng)濟(jì)基本面而言，財政政策或?qū)缪莞鼮殛P(guān)鍵的角色，因為我國投資體系中政府部門及城投占比較高，因此形成了較大規(guī)模的債務(wù)；而私人部門則是儲蓄的主力軍，是主要的債權(quán)人。一方面，降息的確可以有效降低政府部門債務(wù)成本，但在優(yōu)先化債的基調(diào)下效果較為有限；另一方面，由于居民儲蓄的防御屬性，降息在降低存款利息收入的同時，并不能有效地提振消費和投資。因此，央行也在嘗試設(shè)備更新改造專項再貸款、科技創(chuàng)新再貸款等更對癥下藥的結(jié)構(gòu)性工具。盡管結(jié)構(gòu)性信貸工具可發(fā)揮準(zhǔn)財政作用，但仍需財政政策進(jìn)一步發(fā)力。

截至6月末，我國地方債和國債凈融資進(jìn)度分別為38%和36%，按照年度發(fā)行目標(biāo)能夠全額完成來測算，下半年兩者的供應(yīng)將達(dá)到上半年的1.5倍以上。若在此基礎(chǔ)上，財政政策加大對于需求端的支撐力度，則基本面加速回升的拐點將有望到來。

短期來看，當(dāng)前處于“跨季+跨半年”的時間節(jié)點，加之稅期影響，銀行間市場流動性邊際轉(zhuǎn)緊，資金價格出現(xiàn)較大波動。因此，在國債長端利率快速向下的同時，短端利率下行略顯乏力，期限利差收窄。在此期間，央行增加了公開市場投放，投放規(guī)模緊貼市場需求。

筆者認(rèn)為，后續(xù)資金面有望重新轉(zhuǎn)向偏松的格局，短端將迎來補(bǔ)漲。同時，考慮到長端逐漸回歸擁擠，且重要會議臨近召開，央行干預(yù)和市場傳聞增多將是現(xiàn)階段的主要風(fēng)險，故短期利率曲線存在走陡的可能性，長期則可待回調(diào)后重新參與做多并適當(dāng)拉長久期，同時密切關(guān)注穩(wěn)增長政策變化。