上周五A股市場在低成交量背景下維持震蕩上行格局，科創(chuàng)50指數(shù)領(lǐng)漲，上證50和滬深300指數(shù)錄得9連陽，題材股輪動(dòng)進(jìn)一步加快。上周上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均成功實(shí)現(xiàn)周線兩連陽。從技術(shù)面看，7月份A股各關(guān)鍵性股指整體底部震蕩運(yùn)行，日度窗口內(nèi)均線趨向粘連狀態(tài)，布林線指標(biāo)則趨向收口，周度窗口內(nèi)部分指數(shù)出現(xiàn)超賣信號，從技術(shù)指標(biāo)看，股指市場即將出現(xiàn)新的方向，但當(dāng)前市場運(yùn)行過程中量價(jià)配合度偏低仍制約行情展開力度，盤面風(fēng)格輪動(dòng)也較難形成持續(xù)反彈的合力。中性判斷，當(dāng)前市場處于周線級別的弱勢反彈格局。

分子端：二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面“形有波動(dòng)、勢仍向好”，下半年國內(nèi)或延續(xù)結(jié)構(gòu)性溫和復(fù)蘇格局，價(jià)格上行信號明確后實(shí)體企業(yè)盈利壓力將有所緩解。客觀來看，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)尤其是制造業(yè)已開啟補(bǔ)庫階段，年內(nèi)中美庫存周期階段性呈現(xiàn)共振補(bǔ)庫格局，雖然月度數(shù)據(jù)有所反復(fù)同時(shí)補(bǔ)庫斜率仍偏弱，但補(bǔ)庫大概率持續(xù)并對經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)能形成正向驅(qū)動(dòng)。去年四季度開始到今年一季度制造業(yè)和出口持續(xù)改善，二季度數(shù)據(jù)有所反復(fù)，樂觀判斷下半年國內(nèi)補(bǔ)庫效率將進(jìn)一步提高并驅(qū)動(dòng)商品價(jià)格企穩(wěn)回升。

分母端：國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境穩(wěn)中偏松，海外美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)。

國內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性溫和復(fù)蘇背景下，下半年流動(dòng)性環(huán)境大概率維持寬松狀態(tài)。首先，6月份陸家嘴論壇上央行行長潘功勝表示，將繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場，加強(qiáng)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境?？梢钥吹?，本周一央行超預(yù)期將7天期逆回購操作利率以及月度LPR長短端報(bào)價(jià)同步調(diào)降10個(gè)基點(diǎn)。其次，上半年國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平以回落走勢為主，中債收益率曲線呈“牛平”狀態(tài)，且以DR007為代表的貨幣資金價(jià)格從年初的月均2.2%進(jìn)一步下行至1.8%附近。最后，地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行令居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，同時(shí)銀行等金融機(jī)構(gòu)可配資產(chǎn)大幅收縮，資金淤積在銀行間市場，國內(nèi)實(shí)際流動(dòng)性環(huán)境并不緊張。

海外方面，伴隨6月份美國就業(yè)及通脹數(shù)據(jù)的回落，美聯(lián)儲(chǔ)重要官員對貨幣政策的預(yù)期管理邊際轉(zhuǎn)鴿，同時(shí)“低利率、低稅率”的特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)也令國內(nèi)投資者進(jìn)一步增強(qiáng)了對美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，美債收益率以及美元指數(shù)以弱勢震蕩下行為主。

風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，股債切換仍值得期待。雖然上半年國內(nèi)股債大類資產(chǎn)走勢“蹺蹺板效應(yīng)”較為明顯，但筆者認(rèn)為，下半年股債切換值得期待。從二季度開始，央行已經(jīng)多次在預(yù)期管理層面警示債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。比如7月初央行發(fā)布公告，決定面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作，8日發(fā)布公告稱從即日起將視情況開展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作?？陀^來看，央行對債市調(diào)控的預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)邊際走高，或一定程度上帶動(dòng)處于相對高位的股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)向均值回歸。

綜上，筆者認(rèn)為，從5月中旬開始且持續(xù)至7月初的指數(shù)回調(diào)過程或已結(jié)束，市場對前期壓制權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的各因素計(jì)價(jià)較為充分，且存在邊際改善情形，后續(xù)進(jìn)入關(guān)鍵性觀察窗口期，重點(diǎn)關(guān)注20日均線附近市場的量價(jià)表現(xiàn)，以及北向資金凈流入意愿能否持續(xù)增強(qiáng)。行情驅(qū)動(dòng)關(guān)注以下三個(gè)方面：一是后續(xù)政策落地帶動(dòng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回暖，連續(xù)多日場內(nèi)指數(shù)型ETF基金放量情況是否仍會(huì)繼續(xù)；二是美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)背景下美債收益率是否出現(xiàn)趨勢性下行；三是中報(bào)季披露窗口內(nèi)企業(yè)業(yè)績情況。