2024年上半年，中國國債期貨收益指數(shù)（簡稱國債期指）運(yùn)行平穩(wěn)，中國國債期貨收益指數(shù)10年期（簡稱國債期指10年期）、中國國債期貨收益指數(shù)5年期（簡稱國債期指5年期）和中國國債期貨收益指數(shù)2年期（簡稱國債期指2年期）價(jià)格正相關(guān)性較強(qiáng)，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢。

圖為國債期貨收益指數(shù)走勢

國債期指10年期由1月2日的122.643點(diǎn)震蕩上行至6月28日的125.698點(diǎn)，累計(jì)漲幅為2.49%。其中，最低點(diǎn)出現(xiàn)在1月2日，為122.643點(diǎn)；最高點(diǎn)出現(xiàn)在6月28日，為125.698點(diǎn)。年化波動率為2.02%。

國債期指5年期由1月2日的112.668點(diǎn)震蕩上行至6月28日的114.121點(diǎn)，漲幅為1.29%。其中，最低點(diǎn)出現(xiàn)在1月16日，為112.53點(diǎn)；最高點(diǎn)出現(xiàn)在6月28日，為114.121點(diǎn)。年化波動率為1.42%。

國債期指2年期由1月2日的105.435點(diǎn)震蕩上行至6月28日的105.985點(diǎn)，漲幅為0.52%。其中，最低點(diǎn)出現(xiàn)在1月16日，為105.306點(diǎn)；最高點(diǎn)出現(xiàn)在6月28日，為105.985點(diǎn)。年化波動率為0.64%。

國債期指10年期與國債期指5年期和國債期指2年期的相關(guān)系數(shù)分別為0.97和0.94，表明三者正相關(guān)性較強(qiáng)。國債期指10年期對應(yīng)國債現(xiàn)貨的久期較長，漲幅和波動率都是最大的。

國債期指運(yùn)行情況分析

回首上半年，國內(nèi)金融市場“資產(chǎn)荒”問題始終存在，國債期指整體上行。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，一方面，私人部門內(nèi)生性舉債動能逐漸下降，資金大量流入債市；另一方面，政府債尤其是新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較慢，債券供不應(yīng)求。不過，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)長期向好的方向沒有改變，為了提振市場預(yù)期、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，央行在二季度多次表示長期國債利率水平過低，4月末更是表示未來將推出買賣國債的政策。市場認(rèn)為未來央行會將買賣國債納入政策工具儲備，以豐富流動性管理工具箱，故4月末國債期指出現(xiàn)下行。從久期中性視角來看，國債期指10年期跌幅更大。

國債期指的上行反映了市場對經(jīng)濟(jì)形勢和政策的預(yù)期。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸擺脫了對房地產(chǎn)的依賴，通脹以及通脹預(yù)期水平均偏低，在名義利率較為穩(wěn)定的情況下，實(shí)際利率水平被動上升，市場始終存在降息預(yù)期，國債期指易上難下。名義利率=實(shí)際利率+通貨膨脹率。根據(jù)貨幣政策的“黃金法則”，實(shí)際利率明顯高于潛在增速時(shí)，央行需降息。上半年，3.7×國債期指2年期與國債期指10年期價(jià)差震蕩下行（10年期國債期貨CTD券和2年期國債期貨CTD券的久期之比約為3.7∶1），短債表現(xiàn)弱于長債，基于國債期指編制的收益率曲線走平，長債利率下行力度更大，有利于財(cái)政部發(fā)行長期限債券。

圖為國債期指價(jià)差（3.7×2年期-10年期）與國債現(xiàn)券利差（10年期-2年期）走勢

國債期指與有關(guān)指標(biāo)的對比

國債期指和國債現(xiàn)券的相關(guān)性較高。2024年上半年，國債期指10年期和10年期國債收益率的相關(guān)性超過0.9。2024年上半年國債市場的調(diào)整主要出現(xiàn)在4月末，彼時(shí)國債期指和國債收益率同步變化。國債期指和國債期貨均反映了市場對未來的預(yù)期，隨著國債期貨市場流動性的不斷上升，套利策略被廣泛應(yīng)用，國債期指的定價(jià)也更加合理。

圖為國債期指10年期和10年期國債收益率走勢

國債期指和現(xiàn)券的波動幅度不同，可以通過觀察二者之間的價(jià)差來判斷短期市場情緒。考慮到國債期指基于國債期貨合約編制，且平滑了展期時(shí)合約間價(jià)格差異，找到與之匹配的現(xiàn)券難度較大，此處直接使用國債期貨基差（現(xiàn)券凈價(jià)-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子）來衡量國債期指和現(xiàn)券的相對強(qiáng)弱。一般而言，當(dāng)市場做多或者做空情緒較強(qiáng)時(shí)，由于國債期貨在交易所交易，流動性較好，容易發(fā)生超漲或者超跌情況，基差也容易收斂或者拉大。比如，2024年4月國債市場整體走弱，期貨跌幅更大，各品種基差普遍走擴(kuò)。

國債期指對經(jīng)濟(jì)周期的指示作用

國債期指與各類資產(chǎn)的相關(guān)性

2024年上半年，大類資產(chǎn)行情圍繞國內(nèi)高質(zhì)量發(fā)展和全球制造業(yè)復(fù)蘇兩條主線展開。

從大類資產(chǎn)的相關(guān)性來看，以10年期為例，國債期指和在岸人民幣匯率相關(guān)性最強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)為0.85。利率是匯率重要的定價(jià)因子，國債期指上行，匯率存在走弱壓力。國債期指和商品的相關(guān)性較強(qiáng)，與中證商品價(jià)格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.71。其中，與螺紋鋼的負(fù)相關(guān)性相對較強(qiáng)，二者交易邏輯一致。不同的是，在房地產(chǎn)缺位的環(huán)境下，國債易上漲，而黑色系商品易下跌。國債期指和美債的相關(guān)性不高，與10年期美債的相關(guān)系數(shù)為0.60。中國和美國的國債走勢因各自宏觀形勢與貨幣政策差異而分化。我國內(nèi)需偏弱，市場對寬貨幣的預(yù)期較強(qiáng)；美國需求存在韌性，核心通脹下降速度慢于預(yù)期，上半年美聯(lián)儲降息預(yù)期不斷下修和推遲。國債期指和A股的相關(guān)性略弱，和上證綜指的相關(guān)系數(shù)為0.55。2024年上半年企業(yè)盈利改善幅度有限，市場預(yù)期也持續(xù)偏弱，股市存在走弱壓力，但隨著有關(guān)政策的陸續(xù)出臺，2—5月股債齊漲，二者存在一定的正相關(guān)關(guān)系。

表為2024年上半年國債期指和各類資產(chǎn)的相關(guān)性

國債期指與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系

長期來看，國債期指是觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的良好指標(biāo)。歷史上，國債期指存在一定的周期性變化規(guī)律，基本和通脹周期、庫存周期的變化對應(yīng)，即通脹周期啟動，國債期指下行。但2024年上半年，國債期指呈現(xiàn)單邊上行走勢，這并非源于國債期指和經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系弱化，而是受到經(jīng)濟(jì)周期變化的影響。在私人部門杠桿率較低時(shí)，寬松的流動性能夠帶動房地產(chǎn)等對利率敏感的部門回暖，而房地產(chǎn)是驅(qū)動庫存、通脹等短經(jīng)濟(jì)周期的核心力量。當(dāng)前，私人部門杠桿率已經(jīng)較高、資產(chǎn)負(fù)債表面臨較大壓力，流動性寬松到房地產(chǎn)回暖的邏輯鏈條失效，經(jīng)濟(jì)周期被拉長。

國債期指應(yīng)用場景廣闊

上市以來，國債期指運(yùn)行平穩(wěn)，應(yīng)用場景不斷拓寬。2024年二季度，部分證券公司發(fā)行了掛鉤國債期指的場外產(chǎn)品。展望未來，國債期指的應(yīng)用場景仍然廣闊。其一，國債期指具有連續(xù)性，能夠?yàn)橥顿Y者分析國債期貨市場提供便利；其二，國債期指反映了市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期，其能夠?yàn)檎块T制定政策提供依據(jù)；其三，國債期指和部分資產(chǎn)的相關(guān)性較低，基于國債期指開發(fā)的產(chǎn)品能夠成為投資者配置資產(chǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)的工具；其四，以國債期指為標(biāo)的的場外衍生品，能夠?yàn)橥顿Y者提供更加多元的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，豐富國內(nèi)固定收益市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。