7月22日以來(lái)，央行前瞻性實(shí)施了一系列降息操作，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率由1.8%調(diào)整為1.7%，下調(diào)10bp；1年期MLF利率由2.5%調(diào)整為2.3%，下調(diào)20bp。同時(shí)，1年期及5年期以上LPR報(bào)價(jià)均下調(diào)10bp。此外，國(guó)有大行下調(diào)存款掛牌利率，活期存款利率下調(diào)5bp，定期存款利率下調(diào)10~20bp。

隨著利率中樞的下移，10年期及30年期國(guó)債活躍券收益率持續(xù)創(chuàng)出歷史新低，至7月31日，10年期國(guó)債活躍券收益率盤(pán)中最低運(yùn)行至2.13%，30年期國(guó)債活躍券收益率盤(pán)中最低運(yùn)行至2.3525%。與此對(duì)應(yīng)，國(guó)債期貨市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上行，10年期和30年期國(guó)債期貨價(jià)格持續(xù)創(chuàng)出歷史新高。本周前3個(gè)交易日，30年期、10年期、5年期、2年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)漲幅分別為0.66%、0.21%、0.13%、0.05%。

國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)有所分化

本輪降息落地以來(lái)，國(guó)債期貨整體走強(qiáng)，但不同期限合約之間、期現(xiàn)之間，走勢(shì)均有分化。

不同期限國(guó)債期貨經(jīng)歷了中短端品種走強(qiáng)、超長(zhǎng)端品種克制，中短端品種克制、超長(zhǎng)端品種補(bǔ)漲，30年期表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱三個(gè)階段。這背后，一是與降息行情規(guī)律相符，即短端品種受短端政策利率的引導(dǎo)最為顯著，長(zhǎng)端品種通常對(duì)流動(dòng)性寬松有預(yù)期，當(dāng)預(yù)期兌現(xiàn)后就會(huì)出現(xiàn)一定止盈行為，故第一階段表現(xiàn)為中短端品種表現(xiàn)最佳；二是央行賣(mài)債操作“按兵不動(dòng)”，使得市場(chǎng)多頭情緒強(qiáng)勁，前期漲幅相對(duì)克制的30年期國(guó)債期貨成為追漲性價(jià)比較高的品種；三是隨著利率的下行，30年期國(guó)債期貨價(jià)格創(chuàng)出歷史新高，權(quán)益市場(chǎng)情緒的邊際好轉(zhuǎn)以及財(cái)政政策進(jìn)一步發(fā)力的可能性提升使得超長(zhǎng)端品種階段性止盈操作再度出現(xiàn)。

期現(xiàn)方面，2024年以來(lái)，國(guó)債期貨基差及凈基差整體處于較低水平，符合國(guó)債期貨價(jià)格與基差呈負(fù)相關(guān)性的規(guī)律，即當(dāng)債市多頭情緒樂(lè)觀時(shí)，國(guó)債期貨較現(xiàn)券超漲的概率較大。基差1—2月小幅走擴(kuò)，3月開(kāi)始收窄，而7月中下旬以來(lái)快速拉大。本輪降息行情中，現(xiàn)券表現(xiàn)較期貨更強(qiáng)，這是由于期貨前期超漲，且在利率持續(xù)創(chuàng)出歷史新低背景下套保需求增加。

三大因素驅(qū)動(dòng)債市整體上行

2024年以來(lái)債市走強(qiáng)主要由三大因素驅(qū)動(dòng)：一是經(jīng)濟(jì)維持波浪式修復(fù)的發(fā)展路徑，債市對(duì)基本面定價(jià)邏輯由短周期波動(dòng)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)周期新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換；二是宏觀政策取向積極，在逆周期調(diào)控必要性加大、政策一致性加強(qiáng)的環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性維持寬松的預(yù)期一致；三是優(yōu)質(zhì)高息“資產(chǎn)荒”背景下，國(guó)債配置需求增大，配置力量推動(dòng)長(zhǎng)端利率快速下行。

目前，上述三大驅(qū)動(dòng)因素仍在發(fā)酵。7月，受傳統(tǒng)淡季、需求相對(duì)不足及天氣因素影響，制造業(yè)PMI為49.4%，比上月略降0.1個(gè)百分點(diǎn)。具體的，其一，制造業(yè)維持供強(qiáng)需弱格局，且需求對(duì)生產(chǎn)的拖累有所顯現(xiàn)。PMI生產(chǎn)及需求分項(xiàng)連續(xù)3個(gè)月雙雙回落，其中生產(chǎn)分項(xiàng)仍處于擴(kuò)張區(qū)間，而需求分項(xiàng)在收縮區(qū)間小幅回落。其二，新出口訂單指數(shù)小幅提升，成為需求分項(xiàng)的支撐。其三，需求偏弱及利潤(rùn)承壓導(dǎo)致企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力不強(qiáng)。從價(jià)格因素看，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)回落至收縮區(qū)間，出廠價(jià)格指數(shù)在收縮區(qū)間進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，顯示企業(yè)成本壓力邊際緩解，但利潤(rùn)仍承壓。從庫(kù)存因素看，4—5月制造業(yè)在大宗商品價(jià)格提升的背景下呈主動(dòng)去庫(kù)特征，6月在需求拖累下重回被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)狀態(tài)，7月再度出現(xiàn)主動(dòng)去庫(kù)，暗示有效需求不足仍是核心問(wèn)題，利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力不強(qiáng)，但從業(yè)人員、采購(gòu)量、原材料庫(kù)存等指數(shù)環(huán)比有所回升，表明預(yù)期好轉(zhuǎn)。其四，企業(yè)景氣度分化。大型企業(yè)PMI在擴(kuò)張區(qū)間小幅回升，中小企業(yè)PMI在收縮區(qū)間小幅回落。經(jīng)濟(jì)基本面形有波動(dòng)、勢(shì)仍向好，短周期運(yùn)行態(tài)勢(shì)符合預(yù)期，未形成新的預(yù)期差。

貨幣政策方面，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的預(yù)期高度一致。7月中共中央政治局會(huì)議分析研究了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并部署了下半年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議指出，2024年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，延續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)，新動(dòng)能新優(yōu)勢(shì)加快培育，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)，社會(huì)大局保持穩(wěn)定，有別于4月會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的表述“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中積極因素增多，動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)，社會(huì)預(yù)期改善”。此外，新增“外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響增多”“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化”“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛”等表述。在此背景下，中央提出要“加大宏觀調(diào)控力度”“堅(jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”?？傮w分析，為堅(jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，勢(shì)必會(huì)加大宏觀調(diào)控力度。結(jié)合貨幣政策前瞻性實(shí)施一系列降息，下半年財(cái)政政策加速發(fā)力或啟動(dòng)非常規(guī)工具的必要性和概率提升。財(cái)政發(fā)力有賴(lài)于貨幣政策配合，而流動(dòng)性寬松取向不改，市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)降準(zhǔn)甚至進(jìn)一步降息抱有期待。

配置需求方面，7月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏仍然偏慢，國(guó)債、地方債凈融資規(guī)模環(huán)比均回落，票據(jù)市場(chǎng)貼現(xiàn)利率走低，暗示信貸需求偏弱，“資產(chǎn)荒”背景下機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的配置需求旺盛。另外，銀行存款掛牌利率下調(diào)后，存款向理財(cái)、債基搬家的現(xiàn)象不止，短期加劇了對(duì)債券的配置需求。

關(guān)注財(cái)政發(fā)力點(diǎn)和節(jié)奏

目前，國(guó)債收益率無(wú)論是下行速度，還是絕對(duì)點(diǎn)位，都已消化了政策利率下調(diào)的影響。4月以來(lái)，央行多次對(duì)長(zhǎng)端利率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，明確提出要引導(dǎo)向上的正常的利率曲線。在此過(guò)程中，可以發(fā)現(xiàn)，2.5%、2.3%分別為央行對(duì)30年期、10年期國(guó)債收益率下限的“合意水平”。以MLF利率下調(diào)20bp、利率下限同步下行20bp推測(cè)，目前利率水平距離新的下限有4~8bp，不排除當(dāng)利率接近或突破政策下限“合意水平”時(shí)，央行開(kāi)展賣(mài)券操作的可能性。

財(cái)政發(fā)力點(diǎn)和節(jié)奏成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。7月31日，財(cái)政部綜合司司長(zhǎng)林澤昌在國(guó)務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，將加大政策實(shí)施力度，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，具體措施包括及時(shí)發(fā)行并使用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債，指導(dǎo)地方加快專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行使用，加快增發(fā)國(guó)債資金、中央預(yù)算內(nèi)投資等使用進(jìn)度等。從發(fā)言看，未見(jiàn)大規(guī)模財(cái)政刺激的明確信號(hào)，但下半年仍有增發(fā)國(guó)債的空間。財(cái)政發(fā)力對(duì)債市的影響，要看國(guó)債增發(fā)、專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行的節(jié)奏及效果。一方面，債券供應(yīng)若集中放量，則短期流動(dòng)性壓力增大，央行為呵護(hù)流動(dòng)性，可能加大流動(dòng)性投放力度；另一方面，若財(cái)政政策發(fā)力顯效，則短周期經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率可能改變。

整體而言，在政策取向積極、經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、“資產(chǎn)荒”推高配置需求等三大因素支持下，“債?！钡咨桓?。央行對(duì)長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步表態(tài)、賣(mài)出國(guó)債以及增量財(cái)政政策落地之前，債市將維持偏強(qiáng)震蕩走勢(shì)。