7月22日以來，央行前瞻性實施了一系列降息操作，公開市場7天期逆回購操作利率由1.8%調(diào)整為1.7%，下調(diào)10bp；1年期MLF利率由2.5%調(diào)整為2.3%，下調(diào)20bp。同時，1年期及5年期以上LPR報價均下調(diào)10bp。此外，國有大行下調(diào)存款掛牌利率，活期存款利率下調(diào)5bp，定期存款利率下調(diào)10~20bp。

隨著利率中樞的下移，10年期及30年期國債活躍券收益率持續(xù)創(chuàng)出歷史新低，至7月31日，10年期國債活躍券收益率盤中最低運行至2.13%，30年期國債活躍券收益率盤中最低運行至2.3525%。與此對應(yīng)，國債期貨市場強勢上行，10年期和30年期國債期貨價格持續(xù)創(chuàng)出歷史新高。本周前3個交易日，30年期、10年期、5年期、2年期國債期貨主力合約累計漲幅分別為0.66%、0.21%、0.13%、0.05%。

國債市場表現(xiàn)有所分化

本輪降息落地以來，國債期貨整體走強，但不同期限合約之間、期現(xiàn)之間，走勢均有分化。

不同期限國債期貨經(jīng)歷了中短端品種走強、超長端品種克制，中短端品種克制、超長端品種補漲，30年期表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱三個階段。這背后，一是與降息行情規(guī)律相符，即短端品種受短端政策利率的引導(dǎo)最為顯著，長端品種通常對流動性寬松有預(yù)期，當預(yù)期兌現(xiàn)后就會出現(xiàn)一定止盈行為，故第一階段表現(xiàn)為中短端品種表現(xiàn)最佳；二是央行賣債操作“按兵不動”，使得市場多頭情緒強勁，前期漲幅相對克制的30年期國債期貨成為追漲性價比較高的品種；三是隨著利率的下行，30年期國債期貨價格創(chuàng)出歷史新高，權(quán)益市場情緒的邊際好轉(zhuǎn)以及財政政策進一步發(fā)力的可能性提升使得超長端品種階段性止盈操作再度出現(xiàn)。

期現(xiàn)方面，2024年以來，國債期貨基差及凈基差整體處于較低水平，符合國債期貨價格與基差呈負相關(guān)性的規(guī)律，即當債市多頭情緒樂觀時，國債期貨較現(xiàn)券超漲的概率較大?；?—2月小幅走擴，3月開始收窄，而7月中下旬以來快速拉大。本輪降息行情中，現(xiàn)券表現(xiàn)較期貨更強，這是由于期貨前期超漲，且在利率持續(xù)創(chuàng)出歷史新低背景下套保需求增加。

三大因素驅(qū)動債市整體上行

2024年以來債市走強主要由三大因素驅(qū)動：一是經(jīng)濟維持波浪式修復(fù)的發(fā)展路徑，債市對基本面定價邏輯由短周期波動轉(zhuǎn)向長周期新舊動能轉(zhuǎn)換；二是宏觀政策取向積極，在逆周期調(diào)控必要性加大、政策一致性加強的環(huán)境下，市場對流動性維持寬松的預(yù)期一致；三是優(yōu)質(zhì)高息“資產(chǎn)荒”背景下，國債配置需求增大，配置力量推動長端利率快速下行。

目前，上述三大驅(qū)動因素仍在發(fā)酵。7月，受傳統(tǒng)淡季、需求相對不足及天氣因素影響，制造業(yè)PMI為49.4%，比上月略降0.1個百分點。具體的，其一，制造業(yè)維持供強需弱格局，且需求對生產(chǎn)的拖累有所顯現(xiàn)。PMI生產(chǎn)及需求分項連續(xù)3個月雙雙回落，其中生產(chǎn)分項仍處于擴張區(qū)間，而需求分項在收縮區(qū)間小幅回落。其二，新出口訂單指數(shù)小幅提升，成為需求分項的支撐。其三，需求偏弱及利潤承壓導(dǎo)致企業(yè)主動補庫動力不強。從價格因素看，原材料購進價格指數(shù)回落至收縮區(qū)間，出廠價格指數(shù)在收縮區(qū)間進一步轉(zhuǎn)弱，顯示企業(yè)成本壓力邊際緩解，但利潤仍承壓。從庫存因素看，4—5月制造業(yè)在大宗商品價格提升的背景下呈主動去庫特征，6月在需求拖累下重回被動補庫狀態(tài)，7月再度出現(xiàn)主動去庫，暗示有效需求不足仍是核心問題，利潤驅(qū)動下的主動補庫動力不強，但從業(yè)人員、采購量、原材料庫存等指數(shù)環(huán)比有所回升，表明預(yù)期好轉(zhuǎn)。其四，企業(yè)景氣度分化。大型企業(yè)PMI在擴張區(qū)間小幅回升，中小企業(yè)PMI在收縮區(qū)間小幅回落。經(jīng)濟基本面形有波動、勢仍向好，短周期運行態(tài)勢符合預(yù)期，未形成新的預(yù)期差。

貨幣政策方面，市場對流動性進一步寬松的預(yù)期高度一致。7月中共中央政治局會議分析研究了當前經(jīng)濟形勢，并部署了下半年經(jīng)濟工作。會議指出，2024年以來，我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進，延續(xù)回升向好態(tài)勢，新動能新優(yōu)勢加快培育，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進，社會大局保持穩(wěn)定，有別于4月會議對經(jīng)濟形勢的表述“經(jīng)濟運行中積極因素增多，動能持續(xù)增強，社會預(yù)期改善”。此外，新增“外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多”“經(jīng)濟運行出現(xiàn)分化”“新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛”等表述。在此背景下，中央提出要“加大宏觀調(diào)控力度”“堅定不移完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)”“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”?？傮w分析，為堅定不移完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)，勢必會加大宏觀調(diào)控力度。結(jié)合貨幣政策前瞻性實施一系列降息，下半年財政政策加速發(fā)力或啟動非常規(guī)工具的必要性和概率提升。財政發(fā)力有賴于貨幣政策配合，而流動性寬松取向不改，市場對年內(nèi)降準甚至進一步降息抱有期待。

配置需求方面，7月專項債發(fā)行節(jié)奏仍然偏慢，國債、地方債凈融資規(guī)模環(huán)比均回落，票據(jù)市場貼現(xiàn)利率走低，暗示信貸需求偏弱，“資產(chǎn)荒”背景下機構(gòu)對國債的配置需求旺盛。另外，銀行存款掛牌利率下調(diào)后，存款向理財、債基搬家的現(xiàn)象不止，短期加劇了對債券的配置需求。

關(guān)注財政發(fā)力點和節(jié)奏

目前，國債收益率無論是下行速度，還是絕對點位，都已消化了政策利率下調(diào)的影響。4月以來，央行多次對長端利率進行風(fēng)險提示，明確提出要引導(dǎo)向上的正常的利率曲線。在此過程中，可以發(fā)現(xiàn)，2.5%、2.3%分別為央行對30年期、10年期國債收益率下限的“合意水平”。以MLF利率下調(diào)20bp、利率下限同步下行20bp推測，目前利率水平距離新的下限有4~8bp，不排除當利率接近或突破政策下限“合意水平”時，央行開展賣券操作的可能性。

財政發(fā)力點和節(jié)奏成為市場關(guān)注的焦點。7月31日，財政部綜合司司長林澤昌在國務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會上表示，將加大政策實施力度，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好，具體措施包括及時發(fā)行并使用好超長期特別國債，指導(dǎo)地方加快專項債券發(fā)行使用，加快增發(fā)國債資金、中央預(yù)算內(nèi)投資等使用進度等。從發(fā)言看，未見大規(guī)模財政刺激的明確信號，但下半年仍有增發(fā)國債的空間。財政發(fā)力對債市的影響，要看國債增發(fā)、專項債發(fā)行的節(jié)奏及效果。一方面，債券供應(yīng)若集中放量，則短期流動性壓力增大，央行為呵護流動性，可能加大流動性投放力度；另一方面，若財政政策發(fā)力顯效，則短周期經(jīng)濟修復(fù)的斜率可能改變。

整體而言，在政策取向積極、經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、“資產(chǎn)荒”推高配置需求等三大因素支持下，“債?！钡咨桓摹Ｑ胄袑﹂L端利率風(fēng)險進一步表態(tài)、賣出國債以及增量財政政策落地之前，債市將維持偏強震蕩走勢。