短期而言，8月6日以來全球股市止跌回升，表明集中拋售所帶來的恐慌情緒有所緩解。從基本面角度來看，A股市場進(jìn)入政策與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觀察期。雖然海外衰退預(yù)期升溫一定程度上會(huì)影響投資者對(duì)國內(nèi)出口的預(yù)期，但若穩(wěn)增長相關(guān)政策落地后能夠?qū)嵸|(zhì)顯著發(fā)力，則有助于推動(dòng)后續(xù)A股市場企穩(wěn)回升。

8月以來，隨著日本央行宣布將政策利率從0%~0.1%提高至0.25%、美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議對(duì)9月降息給出進(jìn)一步暗示、美國ISM制造業(yè)PMI及非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期等一系列事件密集發(fā)酵，全球金融市場出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，A股市場亦受到一定影響。日本央行加息引發(fā)了兩大擔(dān)憂：一是日元升值對(duì)日本出口和旅游行業(yè)潛在的沖擊，二是加息后日本經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)保持強(qiáng)勁。美國方面，盡管7月議息會(huì)議的寬松信號(hào)對(duì)全球市場形成利好，但I(xiàn)SM制造業(yè)PMI及非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，引發(fā)投資者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。

筆者認(rèn)為，全球股市的劇烈波動(dòng)，一方面反映了日本央行加息后套息交易成本大幅攀升給全球流動(dòng)性帶來的擾動(dòng)，另一方面反映了衰退交易背景下市場避險(xiǎn)情緒的驟然升溫。具體而言，套息交易是指投資者借入日元等低利率貨幣，再投資于回報(bào)率更高的貨幣或資產(chǎn)（例如美股、日股、美元等）。隨著日本央行開啟加息、美聯(lián)儲(chǔ)即將開啟降息、美元貶值、日元匯率上漲，投資者借入的日元資金成本上升，投資者本身就有動(dòng)機(jī)去中止套息交易。而此時(shí)又逢美國制造業(yè)PMI的超預(yù)期回落、失業(yè)率觸發(fā)“薩姆規(guī)則”加重市場對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，疊加美股估值處于高位和財(cái)報(bào)季龍頭公司業(yè)績不及預(yù)期，加劇了全球股市的波動(dòng)。美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月3日，巴菲特旗下公司伯克希爾·哈撒韋公布的二季度財(cái)報(bào)顯示，其已減持蘋果股票過半，所持蘋果股票賬面價(jià)值下降了51.69%。該消息一經(jīng)公布，不僅會(huì)影響短期投資者對(duì)AI相關(guān)板塊的投資判斷，而且會(huì)引發(fā)投資者對(duì)短期衰退擔(dān)憂升溫背景下適當(dāng)降低頭寸和風(fēng)險(xiǎn)敞口的思考。

目前來看，當(dāng)前主導(dǎo)全球股票交易的主要邏輯在于衰退擔(dān)憂，而非流動(dòng)性問題?；仡?020年3月美國市場流動(dòng)性危機(jī)，體現(xiàn)為美元上漲、其余避險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌。而當(dāng)前美元指數(shù)由于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期而下跌，美債則出現(xiàn)上漲，表明當(dāng)前市場并未出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。從A股層面來看，投資者普遍關(guān)注在美國衰退擔(dān)憂升溫、日元套息交易逆轉(zhuǎn)背景下，外資能否回流A股。對(duì)此，筆者認(rèn)為有這種可能性。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)寬松信號(hào)有利于引導(dǎo)市場無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，從而從分母端對(duì)股市估值形成利好，人民幣匯率的回升也有利于推動(dòng)外資流入A股市場。然而外資實(shí)際上能否回流，主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度和穩(wěn)增長政策的強(qiáng)度，即國內(nèi)外能否形成明顯的預(yù)期差。

國內(nèi)方面，7月31日，國家統(tǒng)計(jì)局公布7月PMI數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，7月制造業(yè)PMI為49.4%，比上月略降0.1%；非制造業(yè)PMI為50.2%，環(huán)比下降0.3%。這些數(shù)據(jù)表明，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長仍然面臨挑戰(zhàn)，需要進(jìn)一步的政策支持。這與7月30日中央政治局會(huì)議提到的“當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛”遙相呼應(yīng)。宏觀政策方面，本次會(huì)議提出“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”，體現(xiàn)了對(duì)政策落地的急需性和迫切性。會(huì)議提出要“用好超長期特別國債”“更大力度推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和大宗耐用消費(fèi)品以舊換新”，更加關(guān)注設(shè)備更新和以舊換新方面?！凹涌烊媛鋵?shí)已確定的政策舉措，及早儲(chǔ)備并適時(shí)推出一批增量政策舉措”表明新增專項(xiàng)債和3000億元保障房再貸款額度發(fā)行和投放仍有空間。產(chǎn)業(yè)政策一方面強(qiáng)調(diào)了因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，另一方面在地產(chǎn)和消費(fèi)等擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長領(lǐng)域也有較為清晰的表述，后續(xù)需要繼續(xù)關(guān)注相關(guān)政策指引的落地情況。

短期而言，8月6日以來全球股市止跌回升，表明集中拋售所帶來的恐慌情緒有所緩解。從基本面角度來看，A股市場進(jìn)入政策與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觀察期。雖然海外衰退預(yù)期升溫一定程度上會(huì)影響投資者對(duì)國內(nèi)出口的預(yù)期，但若穩(wěn)增長相關(guān)政策落地后能夠?qū)嵸|(zhì)顯著發(fā)力，則有助于推動(dòng)后續(xù)A股市場企穩(wěn)回升。操作上，依然建議投資者密切關(guān)注滬深兩市成交額變動(dòng)情況，若兩市成交額繼續(xù)縮量，則7月31日市場的上漲僅為反彈，而非反轉(zhuǎn)。

圖為上證綜指與滬深兩市成交額

圖為標(biāo)普500與十年期美債收益率