7月期債延續(xù)6月漲勢(shì)，漲速進(jìn)一步擴(kuò)大，成交量最大的T主力合約由月初的105.355上漲0.72%，至106.115，10年期國(guó)債收益率由月初的2.2%下行5BP，至2.15%附近。值得一提的是，截至7月底，期債各品種均創(chuàng)年內(nèi)新高，核心推動(dòng)力來(lái)自央行調(diào)降政策利率及各大銀行跟隨調(diào)降存款利率等系列政策落地。

圖為國(guó)債期貨各品種主力合約走勢(shì)

圖為國(guó)債主要期限利率走勢(shì)（單位:%）

7月22日，央行將公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%。當(dāng)天新一期LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）出爐，1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，兩個(gè)品種的報(bào)價(jià)均較前值下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。7月25日，央行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展1年期2000億元中期借貸便利（MLF）操作，中標(biāo)利率為2.3%，較前次下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，20BP的調(diào)降幅度明顯超預(yù)期。7月25日，6家國(guó)有大行集體下調(diào)人民幣存款掛牌利率，降幅在5個(gè)基點(diǎn)至20個(gè)基點(diǎn)不等。對(duì)于國(guó)債的投資主體——商業(yè)銀行而言，負(fù)債端成本下降使得資產(chǎn)端的預(yù)期收益率進(jìn)一步下調(diào)，資產(chǎn)欠配程度不改支撐國(guó)債期現(xiàn)市場(chǎng)創(chuàng)年內(nèi)新高。

利率曲線仍以陡峭化為主，品種間價(jià)差的擴(kuò)張力度排序?yàn)椋?TF-T>4TS-T>3T-TL。事實(shí)上，在央行調(diào)降MLF利率之前，3T-TL價(jià)差的走勢(shì)更加陡峭；但7月25日MLF調(diào)降后，在利率曲線整體保持陡峭化特征的情形下，3T-TL價(jià)差卻自頂部顯著回落，我們認(rèn)為，這主要是因?yàn)镸LF超預(yù)期調(diào)降凸顯長(zhǎng)債配置價(jià)值，部分踏空資金跑步入場(chǎng)。

圖為現(xiàn)券期限利差10Y-2Y與主力合約4TS-T

圖為現(xiàn)券期限利差10Y-5Y與主力合約2TF-T

基差方面，以TS為例，其他品種類似，我們發(fā)現(xiàn)，期債的凈基差走勢(shì)呈現(xiàn)出與去年同期合約截然相反的走勢(shì)：去年3月合約表現(xiàn)為兩邊低、中間高，今年3月合約則是兩邊高、中間低；去年6月和9月合約表現(xiàn)為前高后低、逐步收斂的態(tài)勢(shì)，今年6月和9月合約表現(xiàn)為前低后高、逐步擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。我們判斷，利率曲線由牛平轉(zhuǎn)為牛陡是造成該局面的主要原因。

2409合約凈基差較前兩個(gè)合約的擴(kuò)張更明顯，2412、2503合約凈基差中樞亦跟隨抬升。對(duì)比來(lái)看，牛陡中“陡”的支撐效應(yīng)仍然較強(qiáng)，“?！钡囊种菩?yīng)則相對(duì)較弱。表現(xiàn)為：T2412凈基差與利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，底部中樞逐步抬升。凈基差拉升至正值區(qū)間的時(shí)點(diǎn)在4月底5月初，恰逢房地產(chǎn)新政出臺(tái)和央行表態(tài)長(zhǎng)端利率過(guò)低等利空消息密集時(shí)期，但隨著利空被證偽，利率再度下行創(chuàng)新低，而凈基差受期限利差擴(kuò)張的支撐于正區(qū)間內(nèi)震蕩走高。

在無(wú)明顯利空之下，強(qiáng)盛的多頭情緒或推動(dòng)期債延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，但我們?nèi)砸嵝淹顿Y者，利空往往是超出市場(chǎng)預(yù)期的，需謹(jǐn)慎看待下半年行情，畢竟行至當(dāng)下，債市年內(nèi)并無(wú)像樣的調(diào)整。假如市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，則利率曲線可能表現(xiàn)為先“熊陡”再“熊平”。一方面，每年債市幾乎都會(huì)出現(xiàn)至少兩個(gè)月的調(diào)整期，但今年尚未出現(xiàn)，從季節(jié)性規(guī)律來(lái)講，三季度是最可能發(fā)生調(diào)整的時(shí)段；另一方面，未來(lái)無(wú)論是央行強(qiáng)監(jiān)管，或是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度超預(yù)期，都將會(huì)引發(fā)超長(zhǎng)端債券的調(diào)整行情。今年期債經(jīng)歷調(diào)整后即使反彈，TL的高度也難及T。不過(guò)，考慮到這輪債牛持續(xù)時(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)超以往，多頭擁擠度偏高，一旦調(diào)整，也不排除流動(dòng)性沖擊再次上演，則屆時(shí)“熊平”狀態(tài)可能會(huì)顯現(xiàn)。

由于目前暫時(shí)看不到流動(dòng)性收緊的條件，故優(yōu)先推薦投資者短期關(guān)注多T空TL的策略，單邊做空TL的時(shí)點(diǎn)需等明確的利空信號(hào)出現(xiàn)。央行調(diào)降MLF利率帶動(dòng)TL近期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，T與TL的價(jià)差出現(xiàn)較大幅度回落，多T的相對(duì)優(yōu)勢(shì)再度顯現(xiàn)。

對(duì)目前的市場(chǎng)，我們認(rèn)為，長(zhǎng)期低利率的預(yù)期使得主力資金以做多為主，但潛在利空緩慢醞釀。因此，在真正的利空兌現(xiàn)前，現(xiàn)券的配置熱情難以顯著降溫，而空頭情緒主要集中于期貨端，這將導(dǎo)致凈基差易漲難跌。在不明確債市何時(shí)調(diào)整的情形下，我們推薦投資者圍繞做多基差的思路參與期債市場(chǎng)，可選擇凈基差跌至零附近時(shí)介入。比如，最近TL2412的可交割券200004.IB及200012.IB的凈基差均跌至負(fù)區(qū)間，考慮基差易漲難跌，此時(shí)使用TL2412合約對(duì)沖現(xiàn)券相當(dāng)于買(mǎi)入了一份利率看漲期權(quán)，對(duì)現(xiàn)券起到一定保護(hù)作用的同時(shí)，組合收益還存在想象空間。

綜上所述，在做多債市性價(jià)比不高但又難以判斷調(diào)整拐點(diǎn)的當(dāng)下，勝算較高的策略主要有兩類：一是做多基差的期現(xiàn)策略；二是多T空TL的跨品種策略。綜合兩類策略可得出一種跨品種對(duì)沖的思路為，使用TL合約對(duì)沖中等期限（5~7年為主）的利率債。