本周以來，現(xiàn)貨端多家航司調(diào)低運(yùn)價(jià)，運(yùn)價(jià)開始加速下滑的利空情緒施壓盤面，近幾日除臨近交割的08合約外，其余合約均大幅走弱。

具體來看，馬士基本周再度采取二次開艙的策略，新開艙價(jià)較首次開艙價(jià)下調(diào)$200/FEU，同屬2M聯(lián)盟的MSC也下調(diào)8月下旬運(yùn)價(jià)，自上旬的4940/8240下調(diào)至4700/7840，隨后HPL加入調(diào)價(jià)陣營(yíng)，將運(yùn)價(jià)從前期4920/8200下調(diào)至4680/7800。預(yù)計(jì)后續(xù)還將有航司跟隨調(diào)價(jià)，運(yùn)價(jià)中樞逐漸向$8000/FEU下方移動(dòng)。此外昨日馬士基公布2024年二季度財(cái)報(bào)，并在前瞻性陳述中提到隨著新運(yùn)力的增加和港口擁堵的緩解，當(dāng)前歐線運(yùn)費(fèi)似乎已達(dá)頂峰，并在對(duì)歐線運(yùn)價(jià)的展望圖中描繪了運(yùn)價(jià)將自當(dāng)前單邊下行的圖像，頭部航司對(duì)運(yùn)價(jià)的展望進(jìn)一步影響了市場(chǎng)情緒。

事實(shí)上自現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)觸頂以來，現(xiàn)貨轉(zhuǎn)淡季的偏空預(yù)期持續(xù)抑制年內(nèi)合約的走勢(shì)。回顧上周，在馬士基、ONE等航司調(diào)降后，盤面也出現(xiàn)了較大幅度的下挫。但隨著10、12合約深度貼水現(xiàn)貨后，市場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)貨轉(zhuǎn)淡季的偏空預(yù)期，和深度back結(jié)構(gòu)下基差收斂邏輯相互博弈，盤面開啟了寬幅震蕩的走勢(shì)。

而本周航司接連調(diào)價(jià)的動(dòng)作，則使得“弱現(xiàn)實(shí)”再度占據(jù)上風(fēng)。而在現(xiàn)貨端已明確進(jìn)入需求由旺轉(zhuǎn)淡的階段后，盤面博弈的重心就將逐漸轉(zhuǎn)移至現(xiàn)貨端的跌速，因而我們嘗試對(duì)此開展討論。

考慮到集運(yùn)（歐線）的標(biāo)的指數(shù)SCFIS歐洲航線主要受到40尺大柜運(yùn)價(jià)變化，因而下文中我們選取單位為“美元/FEU”德魯里（Drewry）世界集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)WCI上海-鹿特丹航線的數(shù)據(jù)作為運(yùn)價(jià)歷史樣本。

回顧過往10年8月至10月的價(jià)格走勢(shì)，除疫情期間集運(yùn)市場(chǎng)處于“完美風(fēng)暴的”2020、2021兩年8月至10月的運(yùn)價(jià)是逆季節(jié)性上行外，此間運(yùn)價(jià)跌幅大多落在15%-45%的區(qū)間內(nèi)，其中2014、2015、2022年三年的跌幅顯著低于平均水平。

2014-2015年：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，需求增速自2014年四季度開始明顯收窄，并自2015年一季度開始同比轉(zhuǎn)負(fù)，疊加新造大船集中下水（8000+TEU船隊(duì)增速連續(xù)兩年高于20%），供大于求的狀況不斷加劇，運(yùn)價(jià)自2014年末開始持續(xù)疲軟。

2022年：受歐洲在俄烏沖突后“低增長(zhǎng)高通脹”的經(jīng)濟(jì)困境，以及我國(guó)疫情管控下部分商品生產(chǎn)節(jié)奏有所放緩的雙重影響，歐線集運(yùn)貿(mào)易量在8月至10月間損失了20%左右，各航司的裝載率短時(shí)間內(nèi)快速下滑，另一方供應(yīng)端因疫情期間堵港而造成的供應(yīng)鏈危機(jī)逐步緩解，2022年的運(yùn)價(jià)自年初開始便進(jìn)入單邊下滑走勢(shì)，進(jìn)入三季度時(shí)市場(chǎng)信心已被明顯挫傷。

而今年以來，海外逐步開啟的補(bǔ)庫格局支撐需求同比上行，而供應(yīng)端因地緣局勢(shì)的焦灼，年內(nèi)復(fù)航紅海的可能性極低，歐線當(dāng)下的供需格局和市場(chǎng)信心都較前述三年的情況前更好。但需考慮到目前運(yùn)價(jià)對(duì)船運(yùn)公司而言利潤(rùn)豐厚，一旦需求出現(xiàn)波動(dòng)，船運(yùn)公司更可能優(yōu)先保證裝載率，以實(shí)現(xiàn)超額利潤(rùn)，而非單純控制運(yùn)價(jià)降幅。我們預(yù)計(jì)，市場(chǎng)下跌的速度大概率不會(huì)達(dá)到極端情況下的快速水平，但將較往年平均水平偏快，40%或是一個(gè)相對(duì)保守的跌幅上邊界。

船公司在調(diào)整運(yùn)價(jià)時(shí)通常遵循一定的傳統(tǒng)節(jié)奏，我們也嘗試分析船運(yùn)公司過往調(diào)價(jià)策略，來幫助推測(cè)本輪淡季調(diào)價(jià)可能的趨勢(shì)。

參考過往十年的情況，在常規(guī)年份2016-2019、2023年間，運(yùn)價(jià)自三季度開啟明確回落趨勢(shì)后，周度降幅的平均水平在$50-100/FEU，在2014-2015年間周度平均降幅在$150/FEU左右，而在降幅最快的2022年，周度平均降幅則超過了$400/FEU，整體節(jié)奏遵循慢-快-慢的規(guī)律。

為了避免極端情況下單周大幅下調(diào)，和淡季航司挺價(jià)上漲對(duì)于平均降幅的影響，我們選取了十年間8月至10月所有降價(jià)周的降幅進(jìn)行分類，其中有75%的單周降幅是在$200/FEU以內(nèi)的，單周降幅超過$300/FEU的比例僅有15%。即便是初始運(yùn)價(jià)比今年高、情緒比今年更悲觀的2022年，最初幾周的降幅也在$200/FEU以內(nèi)，直至需求疲弱、市場(chǎng)裝載率顯著下滑后，各家航司才開啟了跌價(jià)搶貨的踩踏模式。粗略保守估計(jì)，今年的周度平均降幅或在$200-300/FEU的水平。

此外需考慮到今年由于物流繞行因素所導(dǎo)致的貨物運(yùn)輸前置效應(yīng)。由于更長(zhǎng)的航程，貨主在發(fā)貨策略上采取更為積極的措施。因此，與往年相比，需求的達(dá)峰回落期也可能會(huì)提前到來?；仡欉^往年份可以看到，運(yùn)價(jià)開啟明確回落趨勢(shì)通常是從34周左右開始，持續(xù)至10月末逐步止跌，而今年的跌勢(shì)則已于本月初開啟，所以今年可能下跌持續(xù)的時(shí)間較往年長(zhǎng)2周左右，預(yù)計(jì)在10周左右，結(jié)合對(duì)于周度平均跌幅的估計(jì)，則至10月末的跌幅上邊界合計(jì)在$2500-3000/FEU，即至10月末的運(yùn)價(jià)或能維持在$4800-5000/FEU上方，而該位置也符合前述中40%的跌幅上邊界的預(yù)估。

以上對(duì)于10合約的推測(cè)整體偏于保守，事實(shí)上，若隨著運(yùn)價(jià)下跌，部分前期因高運(yùn)價(jià)而積壓的需求可能會(huì)有所釋放，供應(yīng)端則仍存在因繞行而產(chǎn)生的不確定性，9月下旬可能出現(xiàn)加班船逐步減少、供應(yīng)逐步收縮的情況，運(yùn)價(jià)跌幅或出現(xiàn)階段性放緩。

就10月至12月的運(yùn)價(jià)走勢(shì)而言，12月運(yùn)價(jià)往往高于10月水平。在我國(guó)春節(jié)前集中出貨的推動(dòng)下，市場(chǎng)會(huì)在年末年初出現(xiàn)一個(gè)貨量小旺季，而船公司往往也會(huì)借助需求的回升，采取一些挺價(jià)措施，推高現(xiàn)貨價(jià)格，從而也助力其年末歐線長(zhǎng)約的簽訂。具體來看，除卻疫情期間運(yùn)價(jià)開啟單邊下行后的2021、2022年外，即便是需求疲弱的2014、2015年，12月的運(yùn)價(jià)也高于10月水平。

但考慮到往年10月淡季的最低價(jià)格通常已相對(duì)接近成本線，船公司挺價(jià)意愿較強(qiáng)，若今年10月末價(jià)格如前述預(yù)估，則即便是考慮繞行付出的額外成本，仍高于成本線上方較多，因而季節(jié)性特征可能相對(duì)往年偏弱。我們粗略估計(jì)在需求回升的支撐下，12月的運(yùn)價(jià)有望與10月運(yùn)價(jià)保持相近水平。

就當(dāng)下盤面而言，目前歐線仍處于需求由旺轉(zhuǎn)淡的初期，且目前離10、12合約尚有較長(zhǎng)時(shí)間，因而運(yùn)價(jià)下調(diào)的利空消息易對(duì)于市場(chǎng)情緒產(chǎn)生較大影響，預(yù)計(jì)盤面仍將以偏弱走勢(shì)為主。但結(jié)合我們對(duì)于10、12合約估值的判斷，兩合約或已有一定低估，后續(xù)可考慮在現(xiàn)貨端跌價(jià)預(yù)期逐步兌現(xiàn)后逢低買入。