近期，債市波動(dòng)加大。截至8月13日收盤，TL主力合約月內(nèi)下跌0.28%，T主力合約下跌0.55%，TF主力合約下跌0.19%，TS主力合約下跌0.10%。

CPI超預(yù)期回升

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，按美元計(jì)，7月我國(guó)貨物出口金額同比較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，至7.0%，不及市場(chǎng)預(yù)期的9.5%；進(jìn)口金額同比回升9.5個(gè)百分點(diǎn)，至7.2%，優(yōu)于預(yù)期的3.0%。出口金額同比絕對(duì)值不低，指向外需支撐尚存；進(jìn)口金額同比大幅反彈，表明內(nèi)需階段性改善。

不過(guò)，邊際上，7月出口金額環(huán)比下跌2.3%，較上月回落4.2個(gè)百分點(diǎn)，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，表現(xiàn)弱于近幾年季節(jié)性均值，顯示隨著全球制造業(yè)景氣度的回落，外需不確定性正在上升。

7月國(guó)內(nèi)CPI同比、環(huán)比均錄得0.5%，優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，CPI同比增速走高主要受天氣因素影響，蔬菜價(jià)格超季節(jié)性上漲帶動(dòng)整體食品價(jià)格回升。7月鮮菜價(jià)格同比上漲3.3%，回升10.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)CPI同比的貢獻(xiàn)由上月的-0.15%，提升至0.07%。除食品分項(xiàng)外，CPI環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正更多受暑期出行增加的影響。7月旅游價(jià)格環(huán)比上漲9.4%，回升10.2個(gè)百分點(diǎn)。

7月PPI同比、環(huán)比分別錄得-0.8%和-0.2%，均與上月持平，基本符合預(yù)期。工業(yè)品價(jià)格修復(fù)有所停滯，與全球制造業(yè)PMI景氣度回落相呼應(yīng)。

央行政策出臺(tái)

上周央行指導(dǎo)國(guó)有大行在二級(jí)市場(chǎng)賣出特定券源，這標(biāo)志著監(jiān)管層對(duì)債市的干預(yù)進(jìn)入實(shí)操階段。隨后，交易商協(xié)會(huì)查處部分中小金融機(jī)構(gòu)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易違規(guī)行為的消息發(fā)酵，進(jìn)一步壓制市場(chǎng)做多情緒。

8月9日（上周五）晚間，央行發(fā)布《2024年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，明確將“推進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型”，并“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)，要平衡好“穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)系。在金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)表述中，更是提出“對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開(kāi)展壓力測(cè)試”，這與周初大行賣債操作相呼應(yīng)。

上述一系列行為表明，央行出于宏觀審慎的考量，有意打破國(guó)債收益率單邊下行的一致性預(yù)期，避免利率風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)累積。

此外，近期政府債發(fā)行提速。上周凈融資額達(dá)4951.06億元，創(chuàng)年內(nèi)新高；本周已公布的凈融資規(guī)模超過(guò)5300億元，有增無(wú)減。受此影響，截至8月13日，銀存間隔夜、7天期質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)平均利率雙雙升破1.9%關(guān)口。資金面收緊，對(duì)債市構(gòu)成利空。

綜合來(lái)看，雖然基本面并不支持債市反轉(zhuǎn)，但短期內(nèi)我們認(rèn)為市場(chǎng)或仍將受政策因素主導(dǎo)。考慮到《2024年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提到，10年期國(guó)債收益率逼近2.2%關(guān)口，屬于明顯偏離合理中樞水平，而當(dāng)前10年期國(guó)債收益率略高于2.2%，意味著本輪債市調(diào)整尚未結(jié)束。操作上，單邊建議以偏空思路對(duì)待。套利方面，目前央行指導(dǎo)大行賣債主要集中于7年到10年期現(xiàn)券，這使得30年期和7年期現(xiàn)券的利差收窄。但考慮到維持正常向上傾斜的曲線形態(tài)也是央行訴求之一，后續(xù)期限利差存在重新走擴(kuò)的可能，故建議利用期債擇機(jī)參與做陡收益率曲線的交易。