8月份以來，全球權(quán)益市場波動顯著放大，相比之下，日韓股市跌幅較大（日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)跌幅一度超過20%），A股和港股則相對抗跌。

由于日經(jīng)225指數(shù)中全球業(yè)務(wù)布局的大型商社和電子半導(dǎo)體行業(yè)所占權(quán)重較大，其走勢和費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)以及日元兌美元匯率的相關(guān)性較高，前期日股大幅下挫正是由于美科技股調(diào)整疊加日元升值導(dǎo)致企業(yè)盈利預(yù)期下調(diào)，使得市場出現(xiàn)了恐慌情緒。

日經(jīng)225指數(shù)對A股的影響相對有限，首先，從歷史上看，日經(jīng)225指數(shù)和滬深300指數(shù)的走勢相關(guān)性不高。其次，疫后A股電子行業(yè)走勢對美股、日股出現(xiàn)了較為顯著的脫敏現(xiàn)象。最后，若美元進(jìn)入貶值周期，人民幣升值有利于A股的表現(xiàn)。因此近期亞太權(quán)益市場中A股和港股的表現(xiàn)相對堅(jiān)挺。

今年二季度以來，A股市場的博弈重心在微觀流動層面，萬得全A指數(shù)走勢與A股微觀資金凈流入（4周移動平均）的走勢契合度較高，但近期兩者出現(xiàn)了一定程度的背離，市場下跌過程中并未出現(xiàn)明顯的流動性萎縮，這種背離可能代表著市場短期存在反彈的可能。筆者認(rèn)為盈利端“L形”見底的情況下，若政策端發(fā)力，估值端修復(fù)空間較大，在微觀資金流出受限的背景下，流動性方面無須過于擔(dān)憂，從52周累計(jì)趨勢看，A 股微觀流動性的長期趨勢仍然向好。

從估值端看，2024年上半年，估值端的變化決定了A股的走勢及市場風(fēng)格，微觀流動性是估值端的核心矛盾。宏觀總量上，貨幣投放較為保守，微觀結(jié)構(gòu)上，“國家隊(duì)”入場緩解了流動性風(fēng)險(xiǎn)。量化產(chǎn)品規(guī)模的收縮使得微小盤股流動性環(huán)境較差，“國家隊(duì)”偏好滬深300和上證50指數(shù)使得場內(nèi)流動性向大盤價(jià)值股靠攏，市場風(fēng)格逐漸偏向高股息、行業(yè)市值龍頭、大盤價(jià)值等標(biāo)的。

上半年“國家隊(duì)”重倉指數(shù)累計(jì)上漲9.2%，明顯跑贏滬深300和中證1000指數(shù)。寬基指數(shù)層面，估值修復(fù)的空間較大，但觸發(fā)估值修復(fù)的根本動力在于增量資金。在資金流出項(xiàng)受限的情況下，今年微觀流動性環(huán)境要好于去年。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持在較高水平說明指數(shù)層面的配置性價(jià)比較高，且考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長仍面臨較大壓力，下半年無風(fēng)險(xiǎn)利率或維持較低水平，預(yù)計(jì)下半年中證全指估值將提升15%左右。

從盈利端看，上半年盈利端“L形”見底，利潤率維持在較低水平，并未出現(xiàn)明顯修復(fù)，量的持續(xù)改善是利潤增速的支撐因素，而價(jià)格則是拖累因素。凈利率和權(quán)益乘數(shù)較低拖累A股ROE水平，現(xiàn)金流狀況仍趨于保守，在經(jīng)營狀況沒有出現(xiàn)明顯改善的情況下，企業(yè)減少投資支出的同時(shí)還加快了還債的節(jié)奏。內(nèi)需不足的矛盾仍較為顯著，消費(fèi)持續(xù)偏低，居民收入增長乏力是消費(fèi)不振的根本原因。房地產(chǎn)在去庫過程中，且進(jìn)度較慢，房價(jià)企穩(wěn)預(yù)期是穩(wěn)地產(chǎn)政策實(shí)質(zhì)性起效的前提。下半年內(nèi)需的邊際變量在于基建投資的托底和制造業(yè)的補(bǔ)庫周期。在量、價(jià)溫和恢復(fù)疊加利潤率季節(jié)性回升的基礎(chǔ)上，A股盈利端有望出現(xiàn)小幅修復(fù)。當(dāng)前市場對中證全指EPS增速的計(jì)價(jià)已經(jīng)處于歷史低位水平，因此盈利端提供負(fù)向預(yù)期差的概率已經(jīng)較低，預(yù)計(jì) 2024年下半年中證全指EPS同比將增長4%左右。

綜合估值端和盈利端的判斷，筆者認(rèn)為下半年中證全指將有近20%的上漲空間，該預(yù)測結(jié)果比較樂觀。但考慮到中證全指的下跌調(diào)整周期已超過兩年，最大跌幅近40%，基于當(dāng)前中證全指的點(diǎn)位，上漲20%才到解套盤密集區(qū)。從貢獻(xiàn)因素看，估值端的博弈仍較為關(guān)鍵，盈利端的交易機(jī)會不多。估值端的博弈取決于市場能否迎來增量資金以及權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)偏好能否出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性提升，關(guān)鍵在于居民端預(yù)期是否出現(xiàn)明顯改善。

若下半年居民端經(jīng)濟(jì)行為小幅改善，A股市場流動性小幅增加，各寬基指數(shù)將開始估值修復(fù)。但隨著指數(shù)重心的上移，“國家隊(duì)”的買入力度會減弱，股市流動性不會出現(xiàn)爆發(fā)態(tài)勢，當(dāng)估值修復(fù)到均衡區(qū)間后，估值擴(kuò)張的動力會減弱，盈利端修復(fù)將小幅加速。因此下半年寬基指數(shù)的表現(xiàn)趨于同步，指數(shù)價(jià)格重心仍向上。