震蕩思路對(duì)待

中長(zhǎng)期看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升將取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的強(qiáng)度，即國(guó)內(nèi)外能否形成明顯的預(yù)期差。

8月以來，國(guó)債走勢(shì)一波三折。月初，受美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議釋放鴿派信號(hào)、日元加息、美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)衰退預(yù)期影響，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒推動(dòng)國(guó)債期貨再創(chuàng)新高。月中，債市收益率上行并伴隨成交明顯縮量，期貨盤面出現(xiàn)快速調(diào)整。月末，受銀行理財(cái)和保險(xiǎn)大額贖回信用債基影響，信用債市場(chǎng)大幅波動(dòng)，國(guó)債期貨跟隨調(diào)整。

圖為國(guó)債和存單發(fā)行利率（單位：%）

近期，監(jiān)管層再度關(guān)注長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)市場(chǎng)普遍關(guān)注。盡管目前這輪信用債基贖回是否結(jié)束尚不明確，但從央行公開市場(chǎng)連續(xù)幾日操作來看，當(dāng)前債基贖回對(duì)利率債影響較為可控。8月26日央行續(xù)作3000億元MLF（當(dāng)月有4010億元MLF到期），并以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展4710億元逆回購(gòu)操作，扣除當(dāng)日521億元逆回購(gòu)到期量，實(shí)際凈投放7189億元。8月27日、28日央行繼續(xù)大額流動(dòng)性投放，銀行間資金面寬松，市場(chǎng)情緒修復(fù)。從估值角度看，截至8月28日收盤，10年期國(guó)債活躍券240011.IB基本修復(fù)本輪信用債基贖回前水平，表明市場(chǎng)定價(jià)贖回沖擊告一段落。

圖為新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（單位：%）

在短期流動(dòng)性沖擊過后，目前市場(chǎng)焦點(diǎn)再度轉(zhuǎn)向基本面。當(dāng)前，金融投資者最關(guān)注的莫過于9月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議是否開啟降息。8月23日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在世界央行年會(huì)上承諾即將進(jìn)行貨幣政策調(diào)整，而降息的時(shí)機(jī)和步伐取決于即將到來的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景以及風(fēng)險(xiǎn)的平衡。市場(chǎng)對(duì)9月美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，外盤貴金屬收漲，美債、美股、原油齊漲。8月26日央行平價(jià)續(xù)作到期的MLF，而MLF利率明顯高于存單利率，這或許表明當(dāng)前央行有意維持利率調(diào)降空間，為后續(xù)操作留有余地。如果9月中旬美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，債市可能轉(zhuǎn)向交易國(guó)內(nèi)新一輪降息的開啟。

風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，有投資者認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松信號(hào)的釋放，中美利差倒掛收窄，外資加速流入中國(guó)，在當(dāng)前股債性價(jià)比上升至歷史新高之際，A股有望開啟上漲行情，并進(jìn)一步壓制債市表現(xiàn)。但值得注意的是，國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)態(tài)勢(shì)并不支撐股債的反轉(zhuǎn)交易，而外部經(jīng)濟(jì)體的衰退預(yù)期升溫會(huì)影響投資者對(duì)國(guó)內(nèi)出口的預(yù)期。中長(zhǎng)期看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升將取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的強(qiáng)度，即國(guó)內(nèi)外能否形成明顯的預(yù)期差。

此外，8月下旬開始，地方債發(fā)行提速，后續(xù)發(fā)債過程中央行降準(zhǔn)給予流動(dòng)性配合的概率較大。近期，財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示將會(huì)同相關(guān)部門指導(dǎo)督促地方進(jìn)一步加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，提高專項(xiàng)債資金的使用效益，帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資，推動(dòng)盡快形成實(shí)物工作量。由于今年前7個(gè)月專項(xiàng)債發(fā)行速度偏緩，預(yù)計(jì)9—10月將迎來政府債發(fā)行高峰，屆時(shí)將拉動(dòng)基建投資增速加快。

考慮三季度以來歐美多國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩明顯，部分國(guó)家已經(jīng)進(jìn)入降息周期，國(guó)內(nèi)基本面仍然延續(xù)疲弱態(tài)勢(shì)，筆者認(rèn)為9—10月政策大概率會(huì)加碼穩(wěn)增長(zhǎng)，著力擴(kuò)內(nèi)需，托底經(jīng)濟(jì)，完成年內(nèi)5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)。因此，在新一輪降準(zhǔn)、降息落地前，債市交易空間或相對(duì)有限。

從債市估值來看，當(dāng)前10年期國(guó)債和30年期國(guó)債收益率均高于前期低點(diǎn)2.1%和2.3%近5BP。在專項(xiàng)債發(fā)行提速、央行對(duì)長(zhǎng)端利率關(guān)注仍存、9月政策預(yù)期加碼影響下，配置盤或處于觀望狀態(tài)，交易盤圍繞十債2.15%上下5BP交易。操作上，建議投資者不要追漲，短期以震蕩思路對(duì)待。