企業(yè)利潤(rùn)率季節(jié)性回升

上半年上市公司利潤(rùn)率維持在較低水平，且未出現(xiàn)明顯修復(fù)。下半年內(nèi)需的邊際變量在于基建投資的托底和制造業(yè)的補(bǔ)庫周期，在量、價(jià)溫和修復(fù)疊加利潤(rùn)率季節(jié)性回升基礎(chǔ)上，A股盈利端有望出現(xiàn)小幅修復(fù)。

2024年中報(bào)集中披露期已過，可比口徑下，二季度A股盈利端邊際改善，但絕對(duì)水平仍較低，“L形”恢復(fù)的態(tài)勢(shì)較為明顯。

圖為全A和全A除金融歸母凈利增速TTM

寬基指數(shù)方面，可比口徑下，二季度歸母凈利增速TTM仍為負(fù)，但邊際上也出現(xiàn)改善，滬深300和上證50指數(shù)歸母凈利增速TTM絕對(duì)水平較低，小盤股指數(shù)歸母凈利增速TTM處于2012年以來的低位水平。

圖為各寬基指數(shù)歸母凈利增速TTM

具體看，今年二季度，滬深300指數(shù)歸母凈利增速TTM為-1.0%（一季度為-2.6%），上證50指數(shù)歸母凈利增速TTM為-1.2%（一季度為-5.1%），中證500指數(shù)歸母凈利增速TTM為-4.6%（一季度為-6.4%），中證1000指數(shù)歸母凈利增速TTM為-9.0%（一季度為-15.8%），國(guó)證2000指數(shù)歸母凈利增速TTM為-11.1%（一季度為-12.4%）。

從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)看，下游和TMT的歸母利潤(rùn)增速相對(duì)較高，上游的歸母利潤(rùn)增速相對(duì)較低。邊際變化上，上游歸母利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)明顯放緩，中游歸母利潤(rùn)增速下行較為明顯，下游歸母利潤(rùn)增速小幅下行，TMT歸母利潤(rùn)增速持續(xù)改善，金融地產(chǎn)歸母利潤(rùn)增速較為穩(wěn)定。可比口徑下，從二季度歸母凈利增速TTM的絕對(duì)水平看，下游（二季度12.0%，一季度14.3%）＞TMT（二季度8.7%，一季度6.3%）＞中游（二季度-0.2%，一季度6.3%）＞金融地產(chǎn)（二季度-3.5%，一季度-3.9%）＞上游（二季度-5.6%，一季度-20.6%）。

ROE方面，可比口徑下，二季度全A除金融ROE（TTM）下行0.04個(gè)百分點(diǎn)，至7.08%，主要原因?yàn)殇N售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下行。權(quán)益乘數(shù)邊際上行是二季度ROE降速放緩的主要支撐。

從當(dāng)前水平相對(duì)2016年以來均值的偏離程度看，銷售凈利率偏低仍是拖累ROE的關(guān)鍵因素，今年二季度全A除金融的銷售凈利率（TTM）相對(duì)其2016年以來均值的偏離度達(dá)到-12.3%，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）和權(quán)益乘數(shù)（TTM）的偏離度分別為-4.2%和-3.1%。2023年下半年全A除金融銷售凈利率出現(xiàn)持續(xù)改善，但今年一季度大宗商品價(jià)格上漲以及國(guó)內(nèi)需求不足壓制了A股上市企業(yè)的利潤(rùn)率。

圖為全A除金融ROE（TTM）

不過進(jìn)入三季度以后，大宗商品價(jià)格持續(xù)回落，8月PMI原材料購進(jìn)價(jià)格回落6.7個(gè)百分點(diǎn)至43.2%，出廠價(jià)格回落4.3個(gè)百分點(diǎn)至42.0%，8月PPI環(huán)比明顯下行，價(jià)格對(duì)制造業(yè)盈利端的壓制將出現(xiàn)一定程度的緩解。以“出廠價(jià)格-原材料價(jià)格”的差值衡量成本壓力，該值邊際上明顯收縮且絕對(duì)水平較低，表明8月制造業(yè)利潤(rùn)率水平將開始出現(xiàn)較為明顯的修復(fù)，考慮到去年制造業(yè)利潤(rùn)率基數(shù)較低，若利潤(rùn)率開始修復(fù)，將對(duì)利潤(rùn)同比增速的改善有一定的正向貢獻(xiàn)。

從現(xiàn)金流的角度看，可比口徑下，二季度全A除金融經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流TTM持續(xù)回落，2021年之后A股上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯落后于疫情前水平，對(duì)應(yīng)全A除金融營(yíng)收增速TTM持續(xù)下行，絕對(duì)水平已處于歷史低位，上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)端壓力仍較大。不過，全A除金融投資性現(xiàn)金流TTM邊際上小幅擴(kuò)張，但擴(kuò)張力度較弱，整體看2023年下半年以來仍處于收縮態(tài)勢(shì)，顯示上市企業(yè)投資意愿較低。

值得注意的是，全A除金融籌資性現(xiàn)金流TTM保持負(fù)值，且邊際上持續(xù)下行，達(dá)到歷史最低水平。說明由于上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)端并未出現(xiàn)明顯改善，上市公司經(jīng)營(yíng)策略趨于保守，積極償債降杠桿的同時(shí)也限制了投資力度。

下半年A股盈利端修復(fù)速度將加快。上半年利潤(rùn)率維持在較低水平，且未出現(xiàn)明顯修復(fù)，“量”的持續(xù)改善是利潤(rùn)增速的支撐因素，價(jià)格則是拖累因素。凈利率和權(quán)益乘數(shù)較低拖累A股ROE水平，現(xiàn)金流狀況仍趨于保守，在經(jīng)營(yíng)狀況未出現(xiàn)明顯改善的背景下，企業(yè)減少投資支出的同時(shí)還進(jìn)一步加快了償債節(jié)奏。內(nèi)需不足的矛盾仍在，消費(fèi)未見改善，居民收入增長(zhǎng)慢是消費(fèi)不景氣的根本原因。地產(chǎn)去庫進(jìn)度偏慢，房?jī)r(jià)企穩(wěn)預(yù)期是穩(wěn)地產(chǎn)政策實(shí)質(zhì)性顯效的前提。下半年內(nèi)需的邊際變量在于基建投資的托底和制造業(yè)的補(bǔ)庫周期，在量、價(jià)溫和修復(fù)疊加利潤(rùn)率季節(jié)性回升基礎(chǔ)上，A股盈利端有望出現(xiàn)小幅修復(fù)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)中證全指EPS增速的計(jì)價(jià)非常充分，盈利端提供負(fù)向預(yù)期差的概率較小，預(yù)計(jì)2024年下半年中證全指EPS同比將增長(zhǎng)4%左右。