政策利好預(yù)期升溫

由于美聯(lián)儲開啟降息周期，國內(nèi)政策預(yù)期有所升溫，上周A股市場有所企穩(wěn)，多數(shù)指數(shù)上漲。后續(xù)如果政策落地，有望帶動市場風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，指數(shù)將隨之企穩(wěn)回升，IC和IM的上漲彈性更大。

受美聯(lián)儲開啟降息周期的影響，國內(nèi)政策預(yù)期升溫，市場情緒有所改善。上周市場企穩(wěn)，多數(shù)指數(shù)上漲，滬深300和上證50指數(shù)領(lǐng)漲，科創(chuàng)50指數(shù)表現(xiàn)較差。

美聯(lián)儲開啟降息周期

美聯(lián)儲9月議息會議宣布降息50個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至4.75%~5%。首次降息50個(gè)基點(diǎn)，降息幅度略超市場預(yù)期。根據(jù)9月點(diǎn)陣圖，2024年美聯(lián)儲將累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)，年內(nèi)還有50個(gè)基點(diǎn)的空間，2025年再降息100個(gè)基點(diǎn)。從其聲明來看，美聯(lián)儲對就業(yè)放緩的擔(dān)憂加劇，對通脹上行的擔(dān)憂緩解。聲明表示就業(yè)增長有所放緩，對通脹可持續(xù)地向2%邁進(jìn)有了更大的信心。與6月相比，經(jīng)濟(jì)預(yù)測也有一些變化，美聯(lián)儲下修GDP和通脹預(yù)測，上修失業(yè)率預(yù)測。經(jīng)濟(jì)增長方面，美聯(lián)儲將2024年美國GDP預(yù)測從2.1%下調(diào)至2%，2025年和2026年GDP預(yù)測維持2%不變。就業(yè)方面，將2024年失業(yè)率預(yù)測從4%上調(diào)至4.4%，2025年失業(yè)率預(yù)測從4.2%上調(diào)至4.4%，2026年失業(yè)率預(yù)測從4.1%上調(diào)至4.3%。通脹方面，將2024年P(guān)CE預(yù)測從2.6%下調(diào)至2.3%，核心PCE從2.8%下調(diào)至2.6%，2025年P(guān)CE預(yù)測從2.3%下調(diào)至2.1%，核心PCE從2.3%下調(diào)至2.2%，2026年P(guān)CE預(yù)測和核心PCE預(yù)測都維持2%不變。

鮑威爾在發(fā)布會上表態(tài)偏鷹，他表示這是一次重新校準(zhǔn)政策立場的過程，有助于保持經(jīng)濟(jì)和勞動力市場的強(qiáng)度。所有人都不應(yīng)當(dāng)認(rèn)為降息50個(gè)基點(diǎn)是新的趨勢，未來降息節(jié)奏將取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可能會加快降息速度，也可能會放緩或者暫停。他認(rèn)為此次降息是及時(shí)的，也是承諾不落后于曲線的標(biāo)志，沒看到經(jīng)濟(jì)中有跡象表明衰退的可能性上升。從本次議息會議以及鮑威爾發(fā)言看，美聯(lián)儲對通脹下行的信心增加，就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)成為美聯(lián)儲制定政策的重要考慮因素。由于美聯(lián)儲首次降息幅度較為樂觀，美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”概率進(jìn)一步增加。如果后續(xù)就業(yè)不出現(xiàn)快速走弱的情形，預(yù)計(jì)后續(xù)降息路徑會重回25個(gè)基點(diǎn)的節(jié)奏。

降準(zhǔn)落地的可能性較大

當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢，消費(fèi)修復(fù)偏慢，物價(jià)持續(xù)偏低，PPI同比延續(xù)負(fù)增態(tài)勢，企業(yè)盈利情況承壓，信貸需求仍未改善，反映出當(dāng)前內(nèi)需不足的問題較為頑固，導(dǎo)致市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期偏低，政策加碼必要性提升。

在美聯(lián)儲開始降息之前，人民幣匯率面臨較大壓力，制約了國內(nèi)貨幣政策的施展空間。隨著美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，美元指數(shù)大幅下行，中美國債利差收窄，人民幣匯率明顯提升，國內(nèi)貨幣政策的約束減輕，降準(zhǔn)、降息、調(diào)降存量房貸利率等政策均有望落地。當(dāng)前實(shí)際利率仍然偏高，為強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，四季度降息空間有望打開。雖然9月LPR并未調(diào)降，但并不意味著未來貨幣政策不會邊際寬松，央行可能更多是出于對貨幣政策組合拳落地先后節(jié)奏的考量。由于當(dāng)前新增房貸利率較低，但存量房貸利率偏高，新增房貸與存量房貸之間的利差擴(kuò)大，導(dǎo)致提前還貸規(guī)模較大，對居民消費(fèi)也有一定抑制。8月社會消費(fèi)品零售總額同比增長2.1%，低于市場預(yù)期，處于季節(jié)性偏低水平。在此背景下，為提振居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力，存量房貸利率下調(diào)的必要性提升。但考慮到存量房貸利率下調(diào)短期會增加銀行凈息差壓力，預(yù)計(jì)降低存量房貸利率會逐步推進(jìn)，有可能同時(shí)配合存款利率的下調(diào)、降準(zhǔn)等操作。9月5日，央行表示“目前金融機(jī)構(gòu)的平均法定存款準(zhǔn)備金率大約7%，還有一定的下降空間”。由于后續(xù)MLF到期數(shù)量較大，同時(shí)政府債券融資規(guī)模較大，可能出現(xiàn)流動性偏緊的情形。通過降準(zhǔn)可以釋放長期流動性，降低銀行負(fù)債成本，因此降準(zhǔn)落地的可能性較大。

圖為實(shí)際利率走勢

增量財(cái)政政策有望出臺

今年以來，一般公共預(yù)算收入表現(xiàn)偏弱。2024年1至8月，一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比下降2.6%，降幅與前值持平，一般公共預(yù)算收入同比下降2.8%，降幅較上月擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)。稅收收入承壓，非稅收入增速雖然有所回落，但仍然對一般公共預(yù)算收入形成補(bǔ)充。8月稅收收入同比下降5.2%，降幅較上月擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)，非稅收入同比增長8.8%，增速較上月下降5.7個(gè)百分點(diǎn)?？赡苁苋ツ晁募径仍霭l(fā)國債資金的支持，年初一般公共預(yù)算支出增速較快，但由于收入端承壓導(dǎo)致支出速度逐步放緩。1至8月，一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增長1.5%，增速較上月下降1個(gè)百分點(diǎn)。

今年土地出讓收入延續(xù)負(fù)增，拖累政府性基金收入。1至8月政府性基金收入累計(jì)同比下降21.1%，降幅較上月擴(kuò)大2.6個(gè)百分點(diǎn)，8月單月降幅擴(kuò)大至34.4%。1至8月國有土地使用權(quán)出讓收入累計(jì)同比下降25.4%，降幅較上月擴(kuò)大3.1個(gè)百分點(diǎn)，8月單月同比下降10.1%，降幅較上月擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)。

今年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏慢，后續(xù)預(yù)計(jì)專項(xiàng)債發(fā)行將繼續(xù)加速，對政府性基金支出形成支撐。8月專項(xiàng)債已經(jīng)開始提速發(fā)行，新增專項(xiàng)債7964.89億元，規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)新高。截至8月末，今年新增專項(xiàng)債券合計(jì)發(fā)行規(guī)模25714.28億元，完成進(jìn)度為65.9%。9月14日，財(cái)政部表示“加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍，額度分配向項(xiàng)目準(zhǔn)備充分、投資效率較高的地區(qū)傾斜”。后續(xù)關(guān)注實(shí)物工作量能否盡快落地。

受經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度偏弱拖累，今年稅收收入偏低，土地市場低迷，財(cái)政收入疲軟導(dǎo)致財(cái)政支出受限，財(cái)政缺口擴(kuò)大。因此增量財(cái)政政策出臺的必要性提升，比如增發(fā)特別國債。

圖為稅收收入和非稅收入累計(jì)同比

綜合來看，在美聯(lián)儲開啟降息周期后，國內(nèi)政策預(yù)期升溫。后續(xù)如果政策落地，有望帶動市場風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，指數(shù)將隨之企穩(wěn)回升，IC和IM的上漲彈性更大。如果政策力度不及預(yù)期，預(yù)計(jì)指數(shù)將重回震蕩走勢。