9月以來(lái)，債市總體延續(xù)震蕩上行走勢(shì)。截至9月24日，國(guó)債期貨2年期、5年期、10年期、30年期主力合約累計(jì)漲幅分別為0.21%、0.59%、0.87%和2.87%。9月24日當(dāng)日，國(guó)債期貨全線回調(diào)。

展望后市，國(guó)債市場(chǎng)存在調(diào)整壓力。宏觀政策方面，多項(xiàng)逆周期調(diào)節(jié)政策繼續(xù)加碼，疊加前期政策效應(yīng)逐步釋放，有望帶動(dòng)消費(fèi)、投資等回暖。雖然PMI及物價(jià)等指標(biāo)顯示，當(dāng)前實(shí)體需求仍有不足，但存在邊際改善的跡象，10月公布的三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望進(jìn)一步轉(zhuǎn)好，將提振企業(yè)、居民信心，進(jìn)而利多消費(fèi)、投資。從金融市場(chǎng)角度分析，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，股市在低估值水平和更多政策支持下存在反彈需求，蹺蹺板效應(yīng)令債市承壓。

我們來(lái)梳理最新的宏觀政策，并分析潛在影響。

9月23日，國(guó)家發(fā)展改革委在“兩新”（設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新）政策專題新聞發(fā)布會(huì)上表示，3000億元支持“兩新”工作的國(guó)債資金已全面下達(dá)。資金使用上，設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新各占50%?！皟尚隆闭呤墙衲曦?cái)政政策的重要發(fā)力點(diǎn)，3月推出行動(dòng)方案，7月加力支持措施出臺(tái)。國(guó)家發(fā)展改革委表示，近兩個(gè)月“兩新”工作全面推進(jìn)，包括完善配套細(xì)則、下達(dá)國(guó)債資金和啟動(dòng)支持政策等?？傮w而言，積極的財(cái)政政策持續(xù)加力，后續(xù)基建、消費(fèi)等領(lǐng)域有望繼續(xù)改善。

9月24日，國(guó)務(wù)院新聞辦就金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會(huì)，其間央行行長(zhǎng)宣布將實(shí)施一系列貨幣政策。當(dāng)前的貨幣政策具有以下三方面特征。其一，總量政策保持穩(wěn)健基調(diào)，注重與積極財(cái)政政策協(xié)調(diào)，以支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。央行表示近期將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，并擬下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率20個(gè)基點(diǎn)，至1.5%，預(yù)計(jì)帶動(dòng)中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)。央行最新貨幣政策框架以7天期逆回購(gòu)利率為主要政策利率，7天期逆回購(gòu)和MLF是央行向銀行提供中短期資金的主要方式。其二，央行在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，兼顧銀行業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)因素及安全性。央行多次提及基準(zhǔn)利率下調(diào)對(duì)銀行凈息差、收益的影響，并表示經(jīng)過(guò)評(píng)估，即將開(kāi)展的降準(zhǔn)及基準(zhǔn)利率下調(diào)的影響為中性。預(yù)計(jì)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）和存款利率對(duì)稱下調(diào)0.2至0.25個(gè)百分點(diǎn)，在減少銀行房貸利息收入的同時(shí)，也能降低提前還貸的比例。其三，貨幣政策繼續(xù)關(guān)注國(guó)內(nèi)物價(jià)水平和貨幣匯率情況，推動(dòng)價(jià)格溫和回升并促進(jìn)匯率穩(wěn)定仍是貨幣政策考量的重要因素。

最新數(shù)據(jù)顯示，8月CPI同比上漲0.6%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比下跌1.8%，跌幅有所擴(kuò)大。不過(guò)，從9月中旬的一些高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)品供需邊際改善，水泥價(jià)格連續(xù)回升，黑色金屬中的螺紋鋼、熱卷、焦煤、焦炭?jī)r(jià)格有所回升，同時(shí)這些商品的庫(kù)存、發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)也在改善。貨幣信貸指標(biāo)方面，8月新增社融規(guī)模30298億元，同比少增981億元，政府債券凈融資成為社融增長(zhǎng)的主要支撐項(xiàng)。下半年開(kāi)始，國(guó)債發(fā)行節(jié)奏快于去年同期。后續(xù)，資金逐步到位，有助于釋放基建投資需求。8月M2同比增長(zhǎng)6.3%，與7月持平；M1同比增長(zhǎng)-7.3%，較7月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。M2增速連續(xù)兩個(gè)月保持平穩(wěn)，反映出金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度相對(duì)穩(wěn)定；M1繼續(xù)走弱，或與存款分流、需求偏弱等因素有關(guān)。

資本市場(chǎng)上，政策暖風(fēng)頻吹。比如，央行提出創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，促使投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。9月24日，A股市場(chǎng)寬基指數(shù)全面上漲，上證指數(shù)漲4.15%，創(chuàng)4年多以來(lái)單日最大漲幅。蹺蹺板效應(yīng)下，當(dāng)日國(guó)債期貨全線收跌。

綜合分析，宏觀逆周期調(diào)節(jié)政策加碼，“兩新”政策持續(xù)支持制造業(yè)及消費(fèi)領(lǐng)域，更多貨幣政策工具推出，預(yù)計(jì)都會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)提振。雖然利率水平繼續(xù)下行對(duì)國(guó)債市場(chǎng)有一定支撐，但經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)向好的預(yù)期將增強(qiáng)企業(yè)、居民信心，有利于投資和消費(fèi)的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。同時(shí)，也能提升金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，短期有利于權(quán)益市場(chǎng)和工業(yè)品商品價(jià)格，而利率債市場(chǎng)承壓。