國務(wù)院新聞辦公室于2024年9月24日舉行新聞發(fā)布會(huì)，中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)和金融監(jiān)管總局三部委負(fù)責(zé)人介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況，并在會(huì)上公布了多項(xiàng)重磅政策，國債市場(chǎng)應(yīng)聲回調(diào)，10年期國債活躍券收益率從2.00%的關(guān)鍵點(diǎn)位最高反彈至2.07%，30年期收益率也反彈至2.20%，TL主力合約在觸及116點(diǎn)歷史新高后迅速跌回114.5點(diǎn)附近。不過回調(diào)僅僅持續(xù)了1個(gè)交易日，次日國債便重拾漲勢(shì)，收益率重新下行4BP。

本輪國債快速回調(diào)的原因是多方面的。一是，國債收益率9月以來快速走低，反映到期債上，TL主力合約從月初的111.5點(diǎn)快速上漲至高點(diǎn)116點(diǎn)，漲幅高達(dá)4%，多頭積累了較厚的浮盈。二是，三部委宣布了包括互換便利、支持回購再貸款、支持中長(zhǎng)期資金入市乃至“研究中”的平準(zhǔn)基金，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)有較為明確的利好，使得風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)顯著的邊際改善。三是，本次超預(yù)期的政策出臺(tái)使得市場(chǎng)信心有所回升，若財(cái)政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力，基本面有望加速回溫。四是，債市此前已經(jīng)對(duì)降準(zhǔn)降息有所計(jì)價(jià)。此外，長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)被再次提及，對(duì)市場(chǎng)情緒也產(chǎn)生了一定影響。

從本輪政策的潛在影響來看，筆者認(rèn)為，此次債市回調(diào)并非牛市結(jié)束的拐點(diǎn)。

降準(zhǔn)降息方面，央行方面宣布降準(zhǔn)50BP，提供約1萬億元長(zhǎng)期流動(dòng)性，并將在年內(nèi)視情況進(jìn)一步降準(zhǔn)25~50BP。9月下旬以來，地方政府債券發(fā)行顯著加速，日均凈融資規(guī)模達(dá)600多億元；國慶假期過后，新增專項(xiàng)債仍有約4000億元額度待發(fā)，加之存在增發(fā)特殊再融資債的可能，中短期內(nèi)資金需求仍然不小。同時(shí)，四季度MLF到期量逐步走升，10—12月分別為7890億元、14500億元、14500億元，而續(xù)作規(guī)模則可能延續(xù)近兩個(gè)月的收縮態(tài)勢(shì)，轉(zhuǎn)為使用公開市場(chǎng)操作和購買短債實(shí)現(xiàn)資金投放，意味著資金面可能面臨更劇烈的波動(dòng)。通過本次以及后續(xù)可能的進(jìn)一步降準(zhǔn)，銀行間市場(chǎng)資金壓力有望得到緩解，短債近兩日的偏強(qiáng)走勢(shì)也反映了市場(chǎng)對(duì)資金面改善的預(yù)期。降息方面，央行宣布政策利率（7天逆回購利率）下調(diào)20BP，對(duì)應(yīng)MLF下調(diào)30BP， LPR和存款利率下調(diào)20~25BP。由于市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期較為充分，故本次影響更多是靴子落地和對(duì)未來降息想象空間的開啟。

地產(chǎn)方面，央行多策齊發(fā)，包括存量房貸利率下調(diào)至新發(fā)放貸款利率附近，平均降幅50BP左右；全國層面的二套房貸款最低首付比例由25%下調(diào)至15%；3000億元保障性住房再貸款，央行支持從60%提高至100%；支持政策性銀行、商業(yè)銀行支持有條件的企業(yè)收購房企的存量土地，必要時(shí)央行可以提供再貸款支持，目前還在研究階段；經(jīng)營性物業(yè)再貸款與金融16條政策文件延期至2026年底。從影響來看，存量房貸利率下調(diào)減輕了居民的負(fù)債壓力，不過下調(diào)后的利率對(duì)比存款利率和投資收益而言依舊偏高，居民或仍優(yōu)先去杠桿；保障性住房再貸款支持比例的提高和閑置土地收儲(chǔ)再貸款的提出都給予銀行更強(qiáng)的激勵(lì)，但項(xiàng)目預(yù)期收益不明朗、終端需求偏弱不足等問題并沒有得到解決，企業(yè)端收購的意愿仍然不強(qiáng)。

活躍資本市場(chǎng)方面，三部委政策主要遵循兩條路線，即從權(quán)益市場(chǎng)的需求和供給兩個(gè)維度協(xié)同發(fā)力。其一是注入增量資金，包括央行將創(chuàng)設(shè)的“只能用于投資股票市場(chǎng)”的5000億元互換便利和3000億元股票回購、增持再貸款，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見》和支持中央?yún)R金公司加大增持力度、擴(kuò)大投資范圍的有關(guān)安排，以及金融監(jiān)管總局提出的推動(dòng)保險(xiǎn)、理財(cái)、信托等加強(qiáng)權(quán)益投資。其二是提高上市公司質(zhì)量，包括證監(jiān)會(huì)研究制定的《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見》《上市公司市值管理指引》等。從影響來看，增量資金方面有更強(qiáng)的確定性，有望抬升權(quán)益市場(chǎng)的運(yùn)行中樞；而上市公司質(zhì)量的提高或需要更長(zhǎng)的時(shí)間來見效。因此，權(quán)益市場(chǎng)或因增量資金的注入而有所上行，但風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的持續(xù)性仍未可知，股債蹺蹺板可能并不會(huì)成為債市走牛的有力制約。

此外，三部委還就商業(yè)銀行、小微企業(yè)、股權(quán)投資等方面作出了新的政策部署?？傮w來看，本輪政策超預(yù)期發(fā)力，為市場(chǎng)注入了一針強(qiáng)心劑，風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯的邊際改善，對(duì)后市財(cái)政等穩(wěn)增長(zhǎng)政策的預(yù)期也在升溫。但從本輪政策“組合拳”的預(yù)期效果來看，不論是首付比例下調(diào)、降息、小微企業(yè)融資支持、存量房和閑置土地收儲(chǔ)，還是針對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的互換便利、再貸款工具乃至股權(quán)投資，其本質(zhì)都是鼓勵(lì)相關(guān)主體進(jìn)行加杠桿操作并強(qiáng)化其加杠桿的能力，但其加杠桿意愿方面或仍需要看到企業(yè)盈利和居民收入預(yù)期的改善，以及在此基礎(chǔ)上社會(huì)整體投資回報(bào)率的提升。

因此，對(duì)債市而言，降準(zhǔn)將為資金面帶來切實(shí)的改善，而基本面仍然對(duì)債牛有支撐。綜合來看，筆者認(rèn)為，債牛的拐點(diǎn)尚未到來，本次債市的下挫仍然是布局的機(jī)會(huì)；期限選擇上，回調(diào)后息差保護(hù)較厚的長(zhǎng)債或更具優(yōu)勢(shì)。