國務院新聞辦公室于2024年9月24日舉行新聞發(fā)布會，中國人民銀行、證監(jiān)會和金融監(jiān)管總局三部委負責人介紹金融支持經(jīng)濟高質量發(fā)展有關情況，并在會上公布了多項重磅政策，國債市場應聲回調(diào)，10年期國債活躍券收益率從2.00%的關鍵點位最高反彈至2.07%，30年期收益率也反彈至2.20%，TL主力合約在觸及116點歷史新高后迅速跌回114.5點附近。不過回調(diào)僅僅持續(xù)了1個交易日，次日國債便重拾漲勢，收益率重新下行4BP。

本輪國債快速回調(diào)的原因是多方面的。一是，國債收益率9月以來快速走低，反映到期債上，TL主力合約從月初的111.5點快速上漲至高點116點，漲幅高達4%，多頭積累了較厚的浮盈。二是，三部委宣布了包括互換便利、支持回購再貸款、支持中長期資金入市乃至“研究中”的平準基金，對權益市場有較為明確的利好，使得風險偏好出現(xiàn)顯著的邊際改善。三是，本次超預期的政策出臺使得市場信心有所回升，若財政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力，基本面有望加速回溫。四是，債市此前已經(jīng)對降準降息有所計價。此外，長債風險被再次提及，對市場情緒也產(chǎn)生了一定影響。

從本輪政策的潛在影響來看，筆者認為，此次債市回調(diào)并非牛市結束的拐點。

降準降息方面，央行方面宣布降準50BP，提供約1萬億元長期流動性，并將在年內(nèi)視情況進一步降準25~50BP。9月下旬以來，地方政府債券發(fā)行顯著加速，日均凈融資規(guī)模達600多億元；國慶假期過后，新增專項債仍有約4000億元額度待發(fā)，加之存在增發(fā)特殊再融資債的可能，中短期內(nèi)資金需求仍然不小。同時，四季度MLF到期量逐步走升，10—12月分別為7890億元、14500億元、14500億元，而續(xù)作規(guī)模則可能延續(xù)近兩個月的收縮態(tài)勢，轉為使用公開市場操作和購買短債實現(xiàn)資金投放，意味著資金面可能面臨更劇烈的波動。通過本次以及后續(xù)可能的進一步降準，銀行間市場資金壓力有望得到緩解，短債近兩日的偏強走勢也反映了市場對資金面改善的預期。降息方面，央行宣布政策利率（7天逆回購利率）下調(diào)20BP，對應MLF下調(diào)30BP， LPR和存款利率下調(diào)20~25BP。由于市場對降息的預期較為充分，故本次影響更多是靴子落地和對未來降息想象空間的開啟。

地產(chǎn)方面，央行多策齊發(fā)，包括存量房貸利率下調(diào)至新發(fā)放貸款利率附近，平均降幅50BP左右；全國層面的二套房貸款最低首付比例由25%下調(diào)至15%；3000億元保障性住房再貸款，央行支持從60%提高至100%；支持政策性銀行、商業(yè)銀行支持有條件的企業(yè)收購房企的存量土地，必要時央行可以提供再貸款支持，目前還在研究階段；經(jīng)營性物業(yè)再貸款與金融16條政策文件延期至2026年底。從影響來看，存量房貸利率下調(diào)減輕了居民的負債壓力，不過下調(diào)后的利率對比存款利率和投資收益而言依舊偏高，居民或仍優(yōu)先去杠桿；保障性住房再貸款支持比例的提高和閑置土地收儲再貸款的提出都給予銀行更強的激勵，但項目預期收益不明朗、終端需求偏弱不足等問題并沒有得到解決，企業(yè)端收購的意愿仍然不強。

活躍資本市場方面，三部委政策主要遵循兩條路線，即從權益市場的需求和供給兩個維度協(xié)同發(fā)力。其一是注入增量資金，包括央行將創(chuàng)設的“只能用于投資股票市場”的5000億元互換便利和3000億元股票回購、增持再貸款，證監(jiān)會發(fā)布的《關于推動中長期資金入市的指導意見》和支持中央?yún)R金公司加大增持力度、擴大投資范圍的有關安排，以及金融監(jiān)管總局提出的推動保險、理財、信托等加強權益投資。其二是提高上市公司質量，包括證監(jiān)會研究制定的《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》《上市公司市值管理指引》等。從影響來看，增量資金方面有更強的確定性，有望抬升權益市場的運行中樞；而上市公司質量的提高或需要更長的時間來見效。因此，權益市場或因增量資金的注入而有所上行，但風險偏好改善的持續(xù)性仍未可知，股債蹺蹺板可能并不會成為債市走牛的有力制約。

此外，三部委還就商業(yè)銀行、小微企業(yè)、股權投資等方面作出了新的政策部署?？傮w來看，本輪政策超預期發(fā)力，為市場注入了一針強心劑，風險偏好出現(xiàn)明顯的邊際改善，對后市財政等穩(wěn)增長政策的預期也在升溫。但從本輪政策“組合拳”的預期效果來看，不論是首付比例下調(diào)、降息、小微企業(yè)融資支持、存量房和閑置土地收儲，還是針對權益市場的互換便利、再貸款工具乃至股權投資，其本質都是鼓勵相關主體進行加杠桿操作并強化其加杠桿的能力，但其加杠桿意愿方面或仍需要看到企業(yè)盈利和居民收入預期的改善，以及在此基礎上社會整體投資回報率的提升。

因此，對債市而言，降準將為資金面帶來切實的改善，而基本面仍然對債牛有支撐。綜合來看，筆者認為，債牛的拐點尚未到來，本次債市的下挫仍然是布局的機會；期限選擇上，回調(diào)后息差保護較厚的長債或更具優(yōu)勢。