9月下旬，隨著政策與經(jīng)濟預(yù)期快速反轉(zhuǎn)、場外資金快步入市，A股迎來歷史級別的反彈。但在歷史級別的上漲斜率后，A股進入了顯著的波動放大，隨著第一階段的快速反彈已經(jīng)進入尾聲，對于下一階段行情，許多投資者之間存在著較大的分歧。

政策思路是否反轉(zhuǎn)？后續(xù)投資策略該如何布局？開源證券策略團隊發(fā)布投資策略專題《牛市的斜率：堅定政策信心，降低斜率預(yù)期》，為您解讀牛市第二階段的行情演繹。

政策思路是否反轉(zhuǎn)？答案是確定的

1、 第一階段反彈后波動顯著放大，投資者關(guān)注兩大問題

9月下旬，隨著政策與經(jīng)濟預(yù)期快速反轉(zhuǎn)、場外資金快步入市，A股迎來歷史級別的反彈，市場則在9月24日之后短短6個交易日里萬得全A漲幅達到35.04%；但在歷史級別的上漲斜率后，A股進入了顯著的波動放大：國慶節(jié)后10月8日至10月18日共9個交易日期間，萬得全A的區(qū)間日均振幅達到4.6%。我們認為，第一階段的快速反彈已經(jīng)進入尾聲。對于下一階段行情，許多投資者之間存在著較大的分歧，而究其核心則來源于兩大問題：政策思路是否反轉(zhuǎn)？后續(xù)政策強不強？這兩大問題的結(jié)論，將直接影響投資者對于未來行情的時間、空間、風(fēng)格、結(jié)構(gòu)的判斷。

2、 政策思路是否反轉(zhuǎn)？答案是確定的

我們認為本次穩(wěn)增長政策思路的切換是十分確定的。由于市場波動較大，許多投資者情緒在近期經(jīng)歷了較大的波動：從期望到失望再進入期望和失望的循環(huán)。這是由于對政策細節(jié)的過度挖掘和解讀帶來的“精確的謬誤”。我們認為需要跳出細節(jié)的糾纏，從更大的視角來看：有沒有哪些信號能夠確認當(dāng)前的政策思路有所切換？

從4大視角能夠非常明確地確認當(dāng)前的政策思路：

（1）9 月24 日，國新辦就金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會，央行、金管局、證監(jiān)會三部門領(lǐng)導(dǎo)出席。會議不僅推出了3大市場期待的政策：降低存款準備金率0.5個百分點；降低政策利率；降低存量房貸利率；同時還創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工?具：證券、基金、保險公司互換便利?；股票回購、增持專項再貸款。金融口三部委強力的政策推出超出市場預(yù)期，拉開了本輪穩(wěn)增長政策的序幕。

（2）9月26日召開的政治局會議釋放了明確的政策反轉(zhuǎn)信號。復(fù)盤歷次政治局，年內(nèi)一般有4次經(jīng)濟主題會議（4、7、10、12月）；但本次在9月會議討論經(jīng)濟，且在穩(wěn)增長政策積極表述超預(yù)期，較為罕見。而這次政治局會議由5大亮點：一是對當(dāng)前經(jīng)濟的定義，有新的表述，突出了當(dāng)前新的經(jīng)濟政策推出的必要性和急迫性：二是財政政策和貨幣政策的表述上，相對前期明顯更積極；三是房地產(chǎn)方面的表述非常積極，明確提出“要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。這樣的表述是首次出現(xiàn)，需要重視；四是資本市場方面的著墨罕見增加：“要努力提振資本市場” ；五是民生收入端的政策或?qū)⒊掷m(xù)提出。

（3）2024年10月12日，國務(wù)院新聞辦公室召開新聞發(fā)布會，請財政部部長藍佛安介紹“加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況。會議三大亮點：藍部長原話“支持化債力度最大的一項措施”；專項債券可用于土地儲備和收購存量商品房；藍部長原話“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。我們認為本次會議可以定位“中性偏積極”，雖然增量政策規(guī)模并未確定，但會議三大亮點指向：財政持續(xù)發(fā)力且有空間、資金來源確定、化解風(fēng)險決心足。

（4）10月15日至16日，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習(xí)近平在福建考察。習(xí)近平強調(diào)，要認真貫徹落實黨中央決策部署，全力抓好第四季度經(jīng)濟工作，努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標。

從4大視角來看，我們需要“堅定政策信心”。這帶來未來的兩個確定性：一個是政策接下來會持續(xù)推出；二個是2025年經(jīng)濟明確改善，預(yù)計通脹和經(jīng)濟環(huán)境在2025年會相較2024年有明確的改善。

從DDM框架出發(fā)，本次政策思路的顯著反轉(zhuǎn)對股市來說是一個優(yōu)質(zhì)的正循環(huán)：先從分母端改善已經(jīng)處于歷史極值位置的風(fēng)險偏好，再經(jīng)過政策的逐步落實改善來帶分子端盈利的實質(zhì)性改善。從DDM框架視角來看，顯然牛市條件已經(jīng)初步具備。

底部反轉(zhuǎn)行情，哪些策略受益？

1、 后續(xù)政策強不強？政策總量足，但釋放的節(jié)奏是有節(jié)制、有節(jié)奏地釋放

即便認可了本次政策思路確實有所反轉(zhuǎn)，但基于線性外推，許多投資者也始終對于未來政策的強度有疑慮：后續(xù)政策強不強？對于此，我們認為我國的政策總量足，但釋放的思路是有節(jié)制、有節(jié)奏地釋放。我們層層遞進探討這個問題：

（1）政策的優(yōu)先層級：先解決存量問題，再突破增量上限。須先把尾部風(fēng)險處理了、地基夯實了，才能放手做進一步的增量突破，因此我們看到本輪財政政策當(dāng)中，最優(yōu)先的政策是債務(wù)和地產(chǎn)政策，其次才是追求增量的穩(wěn)增長。

（2）政策總量足，但釋放的思路是有節(jié)制、有節(jié)奏地釋放。10月12日財政部部長藍佛安表示：“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，這意味著政策總量充足。同時，近期各部位發(fā)布會頻繁召開，我們發(fā)現(xiàn)整個政策思路就是“加力且平滑”：既不希望一次性讓市場過于激進，但同時又通過頻繁發(fā)布會強調(diào)“增量政策”，充分與市場交換預(yù)期，也以此表示對市場預(yù)期的重視，這是與過去一段時期的不同點。因此，我們在“堅定政策信心”的同時，需要“降低牛市斜率預(yù)期”，即后續(xù)政策的釋放是有節(jié)奏的，大超預(yù)期的政策集合一次性出現(xiàn)的概率很低。另外對于政策的預(yù)期方面，有些政策可以量化，有些政策則難以量化，我們建議投資者不要“看政策只看數(shù)字”，這樣對于政策的理解容易出現(xiàn)誤讀。

（3）后續(xù)的財政政策發(fā)力和以前可能會有什么不同？“見效快”的政策非常重要。我們認為，本次政策的重要任務(wù)主線之一，是“當(dāng)前經(jīng)濟運行出現(xiàn)一些新的情況和問題（9.26政治局會議）”后，“努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標（10.15-16總書記福建考察）”，因此年內(nèi)盡量達到或者接近5%增速，是重要的政策錨點之一，所以政策很有可能是“見效快”是核心。在規(guī)劃好“存量問題”后，本次“穩(wěn)增長”政策中消費類政策的力度相較于過去可能是邊際增加最大的。其他的穩(wěn)增長政策推演類似，“見效快”非常重要，在此邏輯下，疊加9月政治局會議明確提出“要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，房地產(chǎn)竣工端的邏輯或許會進一步加速，房地產(chǎn)將是后續(xù)行情中重要的主線之一；同時我們看到近期消費券的種類范圍也有顯著的擴張，如“文旅消費券”“餐飲消費券”等，由于消費屬于見效快的刺激品種，預(yù)計后續(xù)地產(chǎn)后周期的消費品種，如家電、輕工、汽車、美容護理、食品飲料等，或?qū)⑹沁@樣的邊際變化下最大的受益方。

牛市進入第二階段，科技風(fēng)格、低價股策略值得關(guān)注

基于以上分析，我們認為接下來投資者需要“堅定政策信心，降低斜率預(yù)期”，未來“長路漫漫亦燦燦”。更直白的話說起來就是：牛市方向很明確，但是對于斜率的預(yù)期要下降。但這一次和歷次“慢?！辈幌嗤氖?，由于是政策總量足但有節(jié)制、有節(jié)奏地釋放，因此當(dāng)前“牛頭”的波動性會較歷史上的慢牛顯著放大。

從DDM三要素來看，未來三要素均迎來改善，牛市形成的條件已經(jīng)逐步具備，科技成長風(fēng)格在現(xiàn)階段是最受益風(fēng)格：分子端：政策反轉(zhuǎn)、總量足、但節(jié)奏有節(jié)制下，經(jīng)濟反轉(zhuǎn)的趨勢確定，但是是慢變量，強勢反轉(zhuǎn)預(yù)期不會快速形成；分母端：美元降息周期下宏觀流動性合理改善，風(fēng)險偏好觸底反轉(zhuǎn)波動中上行，同時交易量有所復(fù)蘇。

復(fù)盤歷史，牛市進入第二階段低價股后關(guān)注低價股、微利股等策略。復(fù)盤歷史，有10輪強勢反彈行情（強勢快漲特征：“反彈幅度強+估值底部+存在政策強勢反轉(zhuǎn)”）。典型的強勢反彈時間點包括：2024年2月、2019年1月、2014年11月、1999年5月19日等。我們把強勢反彈行情分為兩個階段：（1）快速上漲期：萬得全A指數(shù)在10個交易日內(nèi)漲幅超10%，其結(jié)束標志為日線出現(xiàn)頂部；（2）持續(xù)上漲期：若指數(shù)回調(diào)后繼續(xù)上漲，則指數(shù)從快速上漲期開始，到最終日線出現(xiàn)頂部，為持續(xù)上漲期。

復(fù)盤歷史，牛市進入第二階段的持續(xù)上漲期，重點關(guān)注低價股指數(shù)、微利股。持續(xù)上漲期，低價股指數(shù)、中市凈率指數(shù)和中市盈率指數(shù)平均漲幅靠前，微利股指數(shù)、虧損股指數(shù)和低價股漲幅排名平均值靠前。

持續(xù)上漲期（第二階段），低價股指數(shù)、中市凈率指數(shù)和中市盈率指數(shù)平均漲幅靠前

持續(xù)上漲期（第二階段），微利股指數(shù)、虧損股指數(shù)和低價股漲幅排名平均值靠前

行業(yè)配置：短期，低估值修復(fù)主線+高彈性科技成長品種；中長期，聚焦財政發(fā)力且信用能切實擴張的后周期消費品種及美聯(lián)儲降息周期中受益的貴金屬品種。

短期：（1）科技風(fēng)格&高彈性成長方向：政策反轉(zhuǎn)、總量足、但節(jié)奏有節(jié)制下，經(jīng)濟強勢反轉(zhuǎn)預(yù)期不會快速形成，風(fēng)險偏好和交易量的復(fù)蘇下科技成長占優(yōu)，關(guān)注半導(dǎo)體、信創(chuàng)；（2）成交量提升下的牛市排頭兵：券商、保險；（3）政策超預(yù)期下風(fēng)險偏好得到改善的品種：地產(chǎn)鏈、新能源、醫(yī)藥。

中長期：受益于促進消費政策的后周期消費品種及美聯(lián)儲降息周期中受益的貴金屬品種：家電、輕工、汽車（兩輪電動車）、食品飲料、美容護理、貴金屬。