我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組歷史沿革？

我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組制度演變大致可以分為制度形成（2000-2013年）、加大支持（2014-2015年）、問(wèn)題應(yīng)對(duì)（2016-2017年）、邊際放松（2018-2023年）、政策再提振（2024年至今）等五個(gè)階段。過(guò)去20年資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組領(lǐng)域也先后經(jīng)歷業(yè)務(wù)“開(kāi)展—繁榮—整頓—再出發(fā)”，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組正在步入新階段、新格局。

2024年初以來(lái)，并購(gòu)重組制度持續(xù)優(yōu)化，政策迎來(lái)再提振。具體進(jìn)展包括：

4月12日，《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱新“國(guó)九條”）發(fā)布，對(duì)于并購(gòu)重組有較多規(guī)定，主要涉及三點(diǎn)：1）推動(dòng)上市公司提升投資價(jià)值。鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量。2）進(jìn)一步暢通多元退市渠道。完善吸收合并等政策規(guī)定，鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部公司立足主業(yè)加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合力度。進(jìn)一步削減“殼”資源價(jià)值。加強(qiáng)并購(gòu)重組監(jiān)管，強(qiáng)化主業(yè)相關(guān)性，嚴(yán)把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)，加大對(duì)“借殼上市”的監(jiān)管力度，精準(zhǔn)打擊各類違規(guī)“保殼”行為。3）加大并購(gòu)重組改革力度，多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見(jiàn)》，對(duì)通過(guò)并購(gòu)重組暢通多元化退市渠道進(jìn)行了詳細(xì)闡述，主要涉及：1）以優(yōu)質(zhì)頭部公司為“主力軍”，推動(dòng)上市公司之間吸收合并。2）以產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為主線，支持非同一控制下上市公司之間實(shí)施同行業(yè)、上下游市場(chǎng)化吸收合并。3）完善吸收合并相關(guān)政策，打通投資者適當(dāng)性要求等跨板塊吸收合并的“堵點(diǎn)”。4）上市公司通過(guò)要約收購(gòu)、股東大會(huì)決議等方式主動(dòng)退市的，應(yīng)當(dāng)提供異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)等專項(xiàng)保護(hù)。

4月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》，與并購(gòu)重組相關(guān)的制度要點(diǎn)包括：1）集中力量支持重大科技攻關(guān)。優(yōu)先支持突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)上市融資、并購(gòu)重組、債券發(fā)行，健全全鏈條“綠色通道”機(jī)制。2）推動(dòng)科技型企業(yè)高效實(shí)施并購(gòu)重組。制定定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則，優(yōu)化小額快速審核機(jī)制，適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組估值包容性，支持科技型企業(yè)綜合運(yùn)用股份、定向可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等各類支付工具實(shí)施重組，助力科技型企業(yè)提質(zhì)增效、做優(yōu)做強(qiáng)。

4月30日，滬深交易所正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（2024年4月修訂）》，與并購(gòu)重組相關(guān)的制度要點(diǎn)包括：1）提高主板和創(chuàng)業(yè)板重組上市條件，嚴(yán)把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)，防止低效資產(chǎn)注入上市公司。2）完善重組小額快速審核機(jī)制。取消科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板配套融資“不得用于支付本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)”的限制；將科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板配套融資由“不超過(guò) 5000 萬(wàn)元”調(diào)整為“不超過(guò)上市公司最近一年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的10%”；將小額快速交易所審核時(shí)限縮減至 20 個(gè)工作日，明確市場(chǎng)預(yù)期。3）明確重組交易中獲得股份相關(guān)主體的投資者適當(dāng)性管理要求。

6月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》，與并購(gòu)重組相關(guān)的制度要點(diǎn)包括：1）優(yōu)化科創(chuàng)板上市公司股債融資制度。建立健全開(kāi)展關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的“硬科技”企業(yè)股債融資、并購(gòu)重組“綠色通道”。2）更大力度支持并購(gòu)重組。支持科創(chuàng)板上市公司開(kāi)展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購(gòu)整合。提高并購(gòu)重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司收購(gòu)優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。豐富并購(gòu)重組支付工具，開(kāi)展股份對(duì)價(jià)分期支付研究。支持科創(chuàng)板上市公司聚焦做優(yōu)做強(qiáng)主業(yè)開(kāi)展吸收合并。

9月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》，具體內(nèi)容包括：1）支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)。證監(jiān)會(huì)將積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)等進(jìn)行并購(gòu)重組，包括開(kāi)展基于轉(zhuǎn)型升級(jí)等目標(biāo)的跨行業(yè)并購(gòu)、有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購(gòu)，以及支持“兩創(chuàng)”板塊公司并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)等，引導(dǎo)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集。2）鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部上市公司立足主業(yè)，加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合。支持非同一控制下上市公司之間的同行業(yè)、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之間吸收合并。助力傳統(tǒng)行業(yè)通過(guò)重組合理提升產(chǎn)業(yè)集中度，提升資源配置效率。對(duì)于上市公司之間的整合需求，將通過(guò)完善限售期規(guī)定、大幅簡(jiǎn)化審核程序等方式予以支持。同時(shí)，通過(guò)鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵(lì)私募投資基金積極參與并購(gòu)重組。3）進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度。對(duì)重組估值、業(yè)績(jī)承諾、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)，進(jìn)一步提高包容度。4）提升重組市場(chǎng)交易效率。證監(jiān)會(huì)將支持上市公司根據(jù)交易安排，分期發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)債等支付工具、分期支付交易對(duì)價(jià)、分期配套融資，以提高交易靈活性和資金使用效率。同時(shí)建立重組簡(jiǎn)易審核程序，對(duì)符合條件的上市公司重組，大幅簡(jiǎn)化審核流程、縮短審核時(shí)限、提高重組效率。5）提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平。6）依法加強(qiáng)監(jiān)管。

9月24日，滬深交易所就《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》公開(kāi)征求意見(jiàn)，制度要點(diǎn)包括：1）明確簡(jiǎn)易審核程序的適用情形。適用范圍包括兩類交易，一類是上市公司之間換股吸收合并，一類是優(yōu)質(zhì)上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)且不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。優(yōu)質(zhì)上市公司是指總市值超過(guò)100億元且最近兩年上交所對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)為A。2）設(shè)定簡(jiǎn)易審核程序的負(fù)面清單。3）規(guī)定簡(jiǎn)易審核程序相關(guān)機(jī)制。對(duì)于符合簡(jiǎn)易審核程序條件的重組交易，交易所基于中介機(jī)構(gòu)的核查意見(jiàn)，在2個(gè)工作日內(nèi)受理，受理后5個(gè)工作日內(nèi)出具審核意見(jiàn)。4）強(qiáng)化簡(jiǎn)易審核程序的各方責(zé)任。

當(dāng)前并購(gòu)重組政策的新取向？

通過(guò)系統(tǒng)梳理2024年以來(lái)出臺(tái)的并購(gòu)重組政策，我們發(fā)現(xiàn)新一輪政策呈現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn)：

其一，進(jìn)一步加大對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)并購(gòu)重組的支持力度。年初以來(lái)，《關(guān)于資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》、《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》、《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》等制度文件均明確了優(yōu)先支持突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購(gòu)重組的政策定調(diào)，并就如何推動(dòng)科技型企業(yè)高效實(shí)施并購(gòu)重組指出了具體方向。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，人口總量紅利逐漸減弱，金融周期進(jìn)入下行階段，科技創(chuàng)新在現(xiàn)代化建設(shè)中的作用不斷提升。作為資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的并購(gòu)重組制度，是支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要市場(chǎng)工具。并購(gòu)重組制度的市場(chǎng)化改革，有助于支持上市公司圍繞科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)布局，引導(dǎo)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集。

其二，并購(gòu)重組進(jìn)一步“脫虛向?qū)崱?，由“套利并?gòu)”逐漸回歸到“產(chǎn)業(yè)并購(gòu)”。套利并購(gòu)主要指利用資本市場(chǎng)的估值差異或政策紅利進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)，其目的往往是短期的財(cái)務(wù)收益。而產(chǎn)業(yè)并購(gòu)則更多地關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，旨在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的綜合實(shí)力。我們認(rèn)為本輪并購(gòu)重組制度更加強(qiáng)調(diào)對(duì)產(chǎn)業(yè)及企業(yè)質(zhì)量的實(shí)際支持。一方面，新“國(guó)九條”提出加大對(duì)“借殼上市”的監(jiān)管力度，我們認(rèn)為未來(lái)“殼”資源價(jià)值將進(jìn)一步下降，盲目跨界、短期逐利、違規(guī)“保殼”的并購(gòu)行為有望逐漸減少。另一方面，年初以來(lái)出臺(tái)的制度文件重點(diǎn)支持上市公司實(shí)施同行業(yè)、上下游的并購(gòu)重組行為。同時(shí)，對(duì)跨界并購(gòu)做出適度放松，提出支持運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長(zhǎng)曲線等需求開(kāi)展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購(gòu)。我們認(rèn)為未來(lái)上市公司并購(gòu)重組或更多地以產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為主線，無(wú)論是同行業(yè)還是跨行業(yè)并購(gòu)，均以產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主要目標(biāo)。對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)及產(chǎn)業(yè)鏈整合，提高產(chǎn)業(yè)的智能化和數(shù)字化水平，提升產(chǎn)業(yè)的集中度水平。對(duì)優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)來(lái)說(shuō)，則可以通過(guò)并購(gòu)獲取關(guān)鍵技術(shù)、人才和市場(chǎng)資源，加速創(chuàng)新成果的產(chǎn)業(yè)化，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的優(yōu)化重構(gòu)。

其三，推動(dòng)并購(gòu)重組成為暢通A股退市渠道、完善市場(chǎng)生態(tài)的重要手段。截至目前A股上市公司數(shù)量超過(guò)5300家，A股市場(chǎng)已成為全球第二大股票市場(chǎng)，近年來(lái)A股在支持上市公司融資、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。但A股也面臨著退市機(jī)制不暢、上市公司質(zhì)量有待提升、市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”氛圍尚未充分形成等問(wèn)題。長(zhǎng)久以來(lái)，A股上市公司退市呈現(xiàn)退市公司少且以被動(dòng)退市為主的特征。在此背景下，推動(dòng)上市公司之間吸收合并，有望為上市公司提供更加多元的主動(dòng)退市渠道，促進(jìn)A股市場(chǎng)形成有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)。

并購(gòu)重組市場(chǎng)有哪些特征？

并購(gòu)重組市場(chǎng)整體特征

規(guī)模

從上市公司作為競(jìng)買(mǎi)方的統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)看，2024年至今（至10月29日，本節(jié)同），共有并購(gòu)事件1093起，交易金額為4636億元，同比下降8.8%。我們認(rèn)為未來(lái)并購(gòu)重組的活躍度有望提升，主要源于：第一，并購(gòu)重組制度的優(yōu)化或?yàn)樯鲜泄鹃_(kāi)展并購(gòu)重組創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境；第二，在IPO節(jié)奏放緩的背景下，眾多非上市企業(yè)尋求被并購(gòu)，財(cái)務(wù)投資者通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅囊庠篙^強(qiáng)；第三，目前A股存量上市公司眾多，部分上市公司可能會(huì)通過(guò)并購(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)或者尋找第二成長(zhǎng)曲線。

成功率

目前并購(gòu)重組的成功率處在歷史偏高水平。2010-2024年間，A股市場(chǎng)并購(gòu)重組的成功率總體保持在較高水平，多數(shù)年份維持在90%以上。其中2010年達(dá)到最高點(diǎn)94.5%，而2016年則降至86.5%的低點(diǎn)。近年來(lái)成功率雖有小幅波動(dòng)，但整體維持穩(wěn)定，2024年至今的成功率為92.5%，處于歷史較高水平。

行業(yè)分布

房地產(chǎn)、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸為并購(gòu)重組最多的行業(yè)。2010至今，按照交易金額來(lái)統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)钠骄急茸罡?，分別為7.9%、6.9%、6.6%?；A(chǔ)化工、非銀金融行業(yè)排名也比較靠前，并呈現(xiàn)出明顯的周期性特征。此外，科技制造板塊里，電子、機(jī)械設(shè)備和醫(yī)藥生物居前，平均占比分別達(dá)6.4%、6.2%、5.2%。今年以來(lái)，科技制造板塊行業(yè)并購(gòu)重組占比顯著增加，尤其是國(guó)防軍工、電子和醫(yī)藥生物，相比歷史占比均值高出20.6、7.1、3.1個(gè)百分點(diǎn)。9月24日至10月28日期間的數(shù)據(jù)顯示（并購(gòu)重組數(shù)量維度），機(jī)械設(shè)備（11.9%）、醫(yī)藥生物（7.9%）、電子（7.3%）和計(jì)算機(jī)（6.0%）等科技制造領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。這一行業(yè)分布特征與"并購(gòu)六條"中支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)的政策導(dǎo)向高度吻合。

并購(gòu)方式

協(xié)議收購(gòu)是目前A股市場(chǎng)的主導(dǎo)并購(gòu)方式，吸收合并的占比明顯提升。近年來(lái)，并購(gòu)重組的并購(gòu)方式最顯著的變化是發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式大幅減少，協(xié)議收購(gòu)則占據(jù)主流，今年以來(lái)吸收合并作為重要的并購(gòu)方式也被廣泛運(yùn)用。平均來(lái)看，2010至今，發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的金額占比最大，達(dá)33.9%，隨后是協(xié)議收購(gòu)（33.1%）、增資（13.9%）和吸收合并（6.9%）。2024年以來(lái)，吸收合并的占比明顯增加，達(dá)24.8%，高出歷史均值17.9ppt，而發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)則延續(xù)減少趨勢(shì)。具體而言，上市公司重組可分為發(fā)股類重組和現(xiàn)金類重組。對(duì)于涉及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的重組，上市公司需要向證券交易所提出申請(qǐng)并通過(guò)并購(gòu)重組委員會(huì)審核，這一過(guò)程通常更為復(fù)雜和耗時(shí)。相比之下，不涉及發(fā)行股份的現(xiàn)金類重組，上市公司只需分階段披露相關(guān)情況并配合交易所問(wèn)詢，審核流程相對(duì)簡(jiǎn)化。相比之下，協(xié)議收購(gòu)允許交易雙方在法律框架內(nèi)自主協(xié)商交易條款，能夠較快地完成交易流程，這對(duì)于希望快速完成戰(zhàn)略布局或抓住市場(chǎng)機(jī)遇的企業(yè)來(lái)說(shuō)尤為重要。

并購(gòu)目的

2024年以來(lái)借殼上市顯著減少，戰(zhàn)略合作、橫向整合的并購(gòu)金額增加，當(dāng)下的并購(gòu)市場(chǎng)由“套利并購(gòu)”逐漸回歸到“產(chǎn)業(yè)并購(gòu)”的軌道上，并購(gòu)重組從市值導(dǎo)向到產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變?cè)诩涌?。平均?lái)看，2010年至今，橫向整合、多元化戰(zhàn)略和戰(zhàn)略合作為占比最大的三種并購(gòu)目的，分別達(dá)46.8%、13.4%和12.0%，進(jìn)入2024年以來(lái)，買(mǎi)殼上市的金額銳減至0，以多元化戰(zhàn)略為目的的并購(gòu)也在減少。

支付方式

自2019年以來(lái)，使用純現(xiàn)金支付的并購(gòu)占比不斷增加，使用股權(quán)支付的并購(gòu)顯著減少。平均來(lái)看，2010年至今，占比最高的支付方式分別為現(xiàn)金、股權(quán)和實(shí)物資產(chǎn)，分別達(dá)57.0%、37.9%和1.2%。其中，使用現(xiàn)金支付的占比在近年來(lái)有顯著提升，尤其是2023年，有84.3%的并購(gòu)交易使用現(xiàn)金支付。

企業(yè)性質(zhì)

近年來(lái)央國(guó)企并購(gòu)重組的占比有所抬升。平均來(lái)看，2010年至今，地方國(guó)企、央企和民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)重組市場(chǎng)中的占比分別為35.1%、31.6%和24.6%，央國(guó)企合計(jì)達(dá)59.7%。自2019年以來(lái)，央國(guó)企在整體并購(gòu)重組市場(chǎng)中的占比持續(xù)提升，而民營(yíng)企業(yè)的占比則有所減少。一方面，這體現(xiàn)了國(guó)央企布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略要求，國(guó)央企通常通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)資源整合、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈布局；另一方面，也反映出在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國(guó)央企作為市場(chǎng)穩(wěn)定器的角色愈發(fā)重要。通過(guò)并購(gòu)重組，國(guó)央企不僅能做大做強(qiáng)主業(yè)，還能夠帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展，提升產(chǎn)業(yè)集中度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

財(cái)務(wù)特征

并購(gòu)重組企業(yè)具有市值更大、營(yíng)收增速更快、凈利潤(rùn)增速更快、市凈率更高、ROE更低、速動(dòng)比率更高等財(cái)務(wù)特征。我們收集了2010年1月1日到2024年10月28日A股上市公司作為競(jìng)買(mǎi)方的數(shù)據(jù)，只保留境內(nèi)并購(gòu)，并按照首次披露日進(jìn)行統(tǒng)計(jì)（包括完成、進(jìn)行中與失敗）?；诖?，我們計(jì)算了A股并購(gòu)公司在并購(gòu)披露日前最近一期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，并將其與申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的均值進(jìn)行比較，得出并購(gòu)重組企業(yè)的財(cái)務(wù)特征。結(jié)果表明，整體而言：1）市值更大的企業(yè)更傾向于并購(gòu)重組，并購(gòu)重組企業(yè)比行業(yè)平均市值高出70.9億元；2）進(jìn)行并購(gòu)重組的企業(yè)的營(yíng)收增速更快，并購(gòu)披露日前最近一季度營(yíng)收增長(zhǎng)率比行業(yè)平均高出15.7ppt；3）進(jìn)行并購(gòu)重組的企業(yè)的凈利潤(rùn)增速更快，比行業(yè)均值快41.3ppt；4）并購(gòu)重組的企業(yè)的市凈率也相對(duì)較高，比行業(yè)均值高出1.2X；5）并購(gòu)重組的企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)更加充裕，速動(dòng)比率比行業(yè)平均高出1.2。

并購(gòu)重組如何影響市場(chǎng)表現(xiàn)？

并購(gòu)重組的事件效應(yīng)分析

我們收集了2010年1月1日到2024年10月28日A股上市公司作為競(jìng)買(mǎi)方的數(shù)據(jù)，只保留境內(nèi)并購(gòu)的數(shù)據(jù)，并按照首次披露日進(jìn)行統(tǒng)計(jì)（包括完成、進(jìn)行中與失?。＝y(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，上市公司并購(gòu)重組短期有較強(qiáng)的均值事件效應(yīng)，但其內(nèi)部分化也較為明顯。從并購(gòu)重組首次披露日后的第一個(gè)交易日起，相對(duì)于萬(wàn)得全A的平均超額收益達(dá)到1.2%，一年內(nèi)平均超額收益逐漸抬升至5.0%，兩年內(nèi)達(dá)10.7%。但從超額收益的中位數(shù)來(lái)看，T+1日的超額收益僅為0.0%，并隨時(shí)間推移一路下行，兩年內(nèi)達(dá)-14.4%。結(jié)果說(shuō)明，并購(gòu)重組平均超額收益為正主要是由部分公司的較高漲幅貢獻(xiàn)。

從行業(yè)來(lái)看，并購(gòu)重組首次披露日后行業(yè)表現(xiàn)分化，長(zhǎng)期來(lái)看科技、制造板塊的超額收益較高，周期、地產(chǎn)鏈行業(yè)表現(xiàn)較差。我們基于申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類，測(cè)算不同行業(yè)公司在并購(gòu)重組披露日后1天、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、1年和2年的超額表現(xiàn)。結(jié)果表明：1）并購(gòu)重組首次披露日后行業(yè)表現(xiàn)基本可以延續(xù)，披露日2個(gè)月內(nèi)有顯著超額收益的主要是電力設(shè)備、社會(huì)服務(wù)、計(jì)算機(jī)、電子行業(yè)，兩個(gè)月內(nèi)平均超額收益（相對(duì)萬(wàn)得全A）分別達(dá)5.3、4.9、4.8、4.5、4.3個(gè)百分點(diǎn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，2年內(nèi)表現(xiàn)較好的行業(yè)為電子、家用電器、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、食品飲料，累計(jì)超額收益分別為18.3、17.2、11.7、10.8、10.5個(gè)百分點(diǎn)。2）中期內(nèi)表現(xiàn)較差的以消費(fèi)行業(yè)為主，兩個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)較差的主要是石油石化、環(huán)保、鋼鐵、建筑裝飾、非銀金融行業(yè)，兩個(gè)月內(nèi)平均超額收益為-3.1、-0.1、0.3、0.3、0.7個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)期維度看，表現(xiàn)較差的行業(yè)保持穩(wěn)定，一年內(nèi)表現(xiàn)較差的行業(yè)主要是石油石化（-27.4%）、美容護(hù)理（-18.5%）、紡織服飾（-14.3%）。

從企業(yè)性質(zhì)看，并購(gòu)重組披露日后央國(guó)企和非央國(guó)企股價(jià)均受顯著提振，非央國(guó)企顯著高于央國(guó)企。并購(gòu)重組披露日后10個(gè)交易日，地方國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、中央國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)的超額收益分別為2.5、3.9、3.0、6.0個(gè)百分點(diǎn)。從中長(zhǎng)期看，非央國(guó)企的超額收益超過(guò)央國(guó)企。并購(gòu)重組披露日后1年/2年央國(guó)企累計(jì)超額收益率分別為2.9%、-0.4%，低于非央國(guó)企6.3%、12.0%的累計(jì)超額收益率水平。

從并購(gòu)重組的目的看，由于歷史原因買(mǎi)殼上市的收益始終較高，近年橫向整合后來(lái)居上。并購(gòu)重組披露日后10個(gè)交易日，買(mǎi)殼上市、橫向整合、資產(chǎn)調(diào)整、垂直整合、多元化戰(zhàn)略、戰(zhàn)略合作、財(cái)務(wù)投資的累計(jì)超額收益率分別為45.9、1.8、5.1、2.2、3.4、1.1個(gè)百分點(diǎn)。從中長(zhǎng)期看，并購(gòu)重組披露日后2年，除買(mǎi)殼上市外，橫向整合的累計(jì)超額收益率較高，為13.7%，隨后是多元化策略（10.6%）和資產(chǎn)調(diào)整（7.5%），以財(cái)務(wù)投資為目的并購(gòu)重組的累計(jì)超額收益率最低，為0.7%。

"并購(gòu)六條"發(fā)布后并購(gòu)重組市場(chǎng)明顯升溫。我們進(jìn)一步單獨(dú)統(tǒng)計(jì)了9月24日之后A股上市公司相對(duì)于萬(wàn)得全A的超額表現(xiàn)，自9月24日證監(jiān)會(huì)發(fā)布"并購(gòu)六條"以來(lái)，A股市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)重組的熱情明顯升溫。數(shù)據(jù)顯示，相較于萬(wàn)得全A指數(shù)，并購(gòu)重組的上市公司在一個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)了顯著的超額收益，平均超額收益達(dá)12.9%，中位數(shù)為2.0%，較歷史水平分別高出9.9和3.3個(gè)百分點(diǎn)。這一表現(xiàn)反映了市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)重組新政的反應(yīng)較為積極。

并購(gòu)重組市場(chǎng)新趨勢(shì)？

年初以來(lái)，并購(gòu)重組制度持續(xù)優(yōu)化，并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍度有所提升，相比2014-2015年并購(gòu)重組政策寬松期，本輪并購(gòu)重組市場(chǎng)呈現(xiàn)出諸多新趨勢(shì)，“非典型”、創(chuàng)新型案例頻現(xiàn)，具體表現(xiàn)如下：

上市公司間吸收合并保持較高活躍度

新“國(guó)九條”與“并購(gòu)六條”均提出“鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部公司立足主業(yè)加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合力度”。9月24日修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》指出上市公司之間換股吸收合并適用簡(jiǎn)易審核程序。在此背景下，年初尤其是9月以來(lái)，上市公司之間吸收合并保持較高活躍度。

跨界并購(gòu)趨勢(shì)初顯

“并購(gòu)六條”提出“支持運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長(zhǎng)曲線等需求開(kāi)展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購(gòu)，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐”。2014-2016年的并購(gòu)重組政策寬松期，上市公司跨界并購(gòu)比例明顯增加，此后伴隨著政策收緊，2017-2018年跨界并購(gòu)比例有所回落，近幾年整體維持在平穩(wěn)水平。從行業(yè)維度，2014年以來(lái)，信息技術(shù)在跨界并購(gòu)標(biāo)的中的占比相較2010年有明顯提升，且保持在相對(duì)穩(wěn)定水平，2024年以來(lái)占比達(dá)25%。

發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)類并購(gòu)邊際增加

“并購(gòu)六條”提出要“建立重組簡(jiǎn)易審核程序，對(duì)運(yùn)作規(guī)范、市值超過(guò) 100 億元且信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)連續(xù)兩年為A的優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)（不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組），精簡(jiǎn)審核流程，縮短審核注冊(cè)時(shí)間”。

跨境并購(gòu)

歷史上，跨境并購(gòu)的規(guī)模同樣受到國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組相關(guān)政策的影響。隨著本輪并購(gòu)重組政策寬松，較多布局國(guó)際化業(yè)務(wù)的上市公司開(kāi)展跨境并購(gòu)。

擬IPO轉(zhuǎn)并購(gòu)

自2023年8月27日IPO節(jié)奏放緩后，較多擬IPO企業(yè)終止IPO流程，并且接受被上市公司并購(gòu)。同時(shí)，撤回IPO的企業(yè)主要為科創(chuàng)企業(yè)，符合當(dāng)前鼓勵(lì)科創(chuàng)企業(yè)并購(gòu)重組的導(dǎo)向。