新華社報道，美國共和黨總統(tǒng)候選人特朗普美國當(dāng)?shù)貢r間6日凌晨宣布在2024年總統(tǒng)選舉中獲勝。如果特朗普主政，則其經(jīng)濟政策值得關(guān)注。

在前期報告《哈里斯交易vs特朗普交易》中，我們曾梳理過特朗普在本輪總統(tǒng)競選中的政策主張，其中較為核心的是對內(nèi)減稅、對外加稅、收緊移民、放松傳統(tǒng)能源供給等。特朗普上臺意味著全球貿(mào)易環(huán)境存在不確定性。特朗普曾提出對所有進口商品征收10%-20%普遍關(guān)稅的建議， 并表示可能對中國產(chǎn)品征收60%以上的關(guān)稅。這意味著出口是我們分析2025-2026年經(jīng)濟問題時需要考慮的一個關(guān)鍵外生變量。

在報告《哈里斯交易vs特朗普交易》中，我們指出：（1）特朗普稅收減免政策更加直接和單一，全面延續(xù)公司和個人稅收優(yōu)惠，以及對企業(yè)減稅。特朗普政策推行則財政赤字上行幅度更大，CBO預(yù)計個稅減免全部延長會在未來10年增加赤字4萬億美元左右；（2）特朗普在關(guān)稅方面的表態(tài)偏激進，比如為平衡貿(mào)易逆差，對所有外國制造的商品征收基本關(guān)稅，對華貿(mào)易也可能會有逆全球化升溫。

出口是中國經(jīng)濟增長的傳統(tǒng)驅(qū)動項之一。雖然凈出口占GDP直接比重并不高，但出口主要貢獻在于對出口產(chǎn)業(yè)鏈的影響，從而反映在制造業(yè)資本形成、產(chǎn)業(yè)就業(yè)和消費等環(huán)節(jié)。出口對于2024年中國經(jīng)濟是一個正貢獻，今年經(jīng)濟的三大拉動項是出口、設(shè)備更新、中央項目基建。我們依據(jù)投入產(chǎn)出表的估算顯示，如果今年年度出口最終為4.0%（去年為-4.6%），則對今年實際GDP的帶動為1.6個點。

2024年經(jīng)濟的三大拉動項是出口、設(shè)備更新、中央項目基建；三個拖累項是地產(chǎn)、消費、地方項目基建。其中出口前三個季度累計同比為4.3%。在年中報告《等待需求側(cè)》中，我們指出在沒有逆全球化擾動的情況下，全球貨物貿(mào)易量增速與我國出口存在統(tǒng)計意義上的顯著正相關(guān)性。在該篇報告中，我們基于投入產(chǎn)出表做了對2024年GDP的測算，當(dāng)時我們依據(jù)的假設(shè)是全年出口同比增長4.0%，目前來看，這一假設(shè)增速依然合理。

這意味著如果2025年貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)變化，則對總需求存在一定影響。我們的測算顯示，如果2025年出口回到為零增長（2025年全球貿(mào)易內(nèi)生增速并不差， WTO預(yù)計明年全球貨物貿(mào)易同比增長3%，略高于今年），則較基準預(yù)測情形對于實際GDP拖累為0.3個點；更審慎假設(shè)下如果出口為-5.0%，則較基準預(yù)測情形對于實際GDP的拖累為1.0個點。這需要通過內(nèi)需擴張來對沖。粗略估算，如果消費在既有假設(shè)下提升1個點，地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資各提升2個點，基建投資提升3個點，則大致可以對沖后一種情形。9月底以來的本輪穩(wěn)增長政策在框架上已經(jīng)涉及到各個條線，比如設(shè)備更新和以舊換新、超長期特別國債、專項債收儲、舊改貨幣化安置，均是開放式框架，具備視情況進一步加碼應(yīng)對的基礎(chǔ)。

在前期報告《政府債務(wù)框架與年內(nèi)財政展望》中，我們指出本輪可用的財政空間理論上包括幾部分：（1）今年進一步通過“綜合性措施”（如使用中央結(jié)轉(zhuǎn)資金、提高央國企利潤上繳比例、特定金融機構(gòu)利潤上繳等），彌補一般公共預(yù)算收入的差額。（2）靈活運用政府債存量空間；（3）明年赤字率理論上仍有提升空間；（4）10月12日發(fā)布會明確將通過特別國債增加國有大型商業(yè)銀行核心一級資本；（5）“一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額”置換債務(wù)；（6）繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，用于“兩重”、“兩新”等建設(shè)項目及人口消費等需求領(lǐng)域。

在這里想要進一步提示的是，除了實際GDP之外，外需環(huán)境變化對名義GDP存在潛在影響。以2020年為例，疫后海外供應(yīng)鏈一度失序，中國制造的優(yōu)勢凸顯，出口快速上升，2021年全年高達29.6%；這帶來了外需型企業(yè)產(chǎn)能的擴張和供給能力的高位。2022年出口減速，2023年出口變?yōu)槟甓韧蓉撛鲩L，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率下降，部分產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，加大了供給競爭，這可能是同期PPI下行壓力逐漸加大的重要原因之一。2024年全球貿(mào)易環(huán)境處于較好的狀態(tài)，出口增速也較高，如果后續(xù)貿(mào)易條件突然變化，則可能帶來類似影響邏輯。當(dāng)然，本輪出口斜率沒有上輪那么高，且企業(yè)對貿(mào)易環(huán)境存在一定審慎預(yù)期，影響量級應(yīng)會小一些。

從出口來看，2020年下半年就上升至同比雙位數(shù)區(qū)間，2021年全年累計同比高達29.6%。2022年逐步減速，上半年為12.7%，8月起降至個位數(shù)增長，四季度進入同比負增長區(qū)間。2023年出口同比維持在負增長區(qū)間。

出口高增長帶來制造業(yè)投資高增，2021年上半年同比高達19.2%，2021年全年為13.5%，2022年上半年依舊有10.4%。從出口大行業(yè)來看，紡織服裝2022年上半年投資增速為33.8%；通用設(shè)備為20.8%。從工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率來看，本輪峰值是2021年的二季度的78.4%，2021年下半年降至78%以下；2022年進一步降至76%以下；2023年上半年則進一步降至75%以下。

從PPI來看，2021年累計同比為8.1%，證明這一時段對工業(yè)品的需求超過供給。這也是同期制造業(yè)產(chǎn)能不斷增加的原因。2022年四季度PPI進入單月同比負增長區(qū)間；2023年累計同比為-3.0%。

本輪穩(wěn)增長政策一則是解決實際GDP的問題，“努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標”；二則是解決名義GDP的問題，三季度企業(yè)盈利增速、稅收增速較低均和平減指數(shù)為負、名義增長中樞偏低有關(guān)。央行在9月24日發(fā)布會也明確指出政策考量的第一個因素是支持中國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長；第二個因素是價格層面的，要推動價格的溫和回升。從10月以來的高頻數(shù)據(jù)看，政策效果初步顯現(xiàn)，比如較具廣譜性的生意社大宗商品價格指數(shù)上行、環(huán)比上漲的品種增多；PMI的購進和產(chǎn)出價格指數(shù)明顯回升。2025年繼續(xù)保持目前價格溫和回升、名義GDP中樞溫和修復(fù)的趨勢非常重要。名義GDP如能持續(xù)顯性回升，相當(dāng)于經(jīng)濟在實際增速回升的基礎(chǔ)上，進一步疊加了產(chǎn)業(yè)供求優(yōu)化。

在《高頻數(shù)據(jù)下的10月經(jīng)濟：價格篇》中，我們指出：10月生意社大宗指數(shù)代表的廣譜工業(yè)品價格回升。截至10月31日，生意社大宗商品供需指數(shù)BCI錄得0.11，月環(huán)比錄得0.43%。環(huán)比上漲的品種數(shù)升至86種（8-9月分別為61、67種）。

在《10月PMI超季節(jié)性好轉(zhuǎn)》中，我們指出：兩個價格指數(shù)有明顯回升，原材料價格和產(chǎn)出價格分項均收于過去5個月以來高點。預(yù)計10月PPI環(huán)比有望小幅轉(zhuǎn)正，同期名義GDP將初步好轉(zhuǎn)。

要應(yīng)對實際GDP的外生沖擊，邏輯上的主要方式是“需求擴張”，即用內(nèi)需去替代外需減少帶給資本形成、就業(yè)、消費的影響；而要應(yīng)對名義GDP的外生沖擊，除了需求擴張之外，還需要“供給收縮”。比如對產(chǎn)能利用率較低的行業(yè)、外需彈性較大的行業(yè)，優(yōu)化和壓縮產(chǎn)能，盡可能保持產(chǎn)能利用率的相對高位。今年四季度以來供給端政策有初步推進， 光伏行業(yè)協(xié)會于10月14日召開防止行業(yè)內(nèi)卷式惡性競爭座談會；中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會10月25日表示將加快研究推進產(chǎn)能治理和聯(lián)合重組。如果后續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易環(huán)境的變化，預(yù)計產(chǎn)能優(yōu)化會進一步深化。從歷史經(jīng)驗來看，1997-1998年外需環(huán)境收縮帶來一輪主動優(yōu)化工業(yè)產(chǎn)能；2012-2015年的全球貿(mào)易收縮帶來了另一輪主動優(yōu)化工業(yè)產(chǎn)能。

從經(jīng)濟學(xué)的邏輯來說，要解決量價不足的問題，一是要擴大總需求；二則要壓縮總供給。

實際上在2024年年中政治局會議上，就曾明確指出“要強化行業(yè)自律，防止內(nèi)卷式惡性競爭。強化市場優(yōu)勝劣汰機制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道”。從近期政策來看，相關(guān)線索也在進一步推進。

2025-2026年，如果外部貿(mào)易環(huán)境變化導(dǎo)致產(chǎn)能問題進一步凸顯，則供給側(cè)政策預(yù)計會大概率進一步升溫。

我們進一步理解上述過程對于資產(chǎn)定價的影響：一是如果貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)較顯著變化，則存在政策“抓手”的內(nèi)需領(lǐng)域，比如基建、設(shè)備更新、舊改貨幣化安置、耐用消費等領(lǐng)域，是有較大概率會存在逆周期政策紅利的；二則對于外需彈性較大的行業(yè)來說，需要注意其需求一旦變化，可能帶給行業(yè)價格的壓力。相對于量來說，企業(yè)盈利往往對價格更為敏感；三是關(guān)注和重視行業(yè)供給側(cè)優(yōu)化的邏輯，從歷史經(jīng)驗來看，供給側(cè)會加快產(chǎn)能和價格的修復(fù)，帶來行業(yè)格局優(yōu)化；四是貿(mào)易本質(zhì)上取決于要素稟賦和產(chǎn)業(yè)內(nèi)生競爭力，貿(mào)易逆全球化短期會對有些產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生負面影響。但從中長期來看，貿(mào)易逆全球化對企業(yè)有一種“壓力測試”下的被動優(yōu)選效應(yīng)，會讓具備競爭優(yōu)勢的“優(yōu)等生”出口企業(yè)比例逐漸提升。

核心假設(shè)風(fēng)險：海外經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預(yù)期，海外逆全球化政策影響超預(yù)期，全球貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)新的變化，大宗商品影響超預(yù)期，國內(nèi)逆周期政策力度超預(yù)期，國內(nèi)供給側(cè)推進力度超預(yù)期，價格環(huán)境出現(xiàn)新的變化特征