11月8日，十四屆全國人大常委會(huì)第十二次會(huì)議召開新聞發(fā)布會(huì)，宣布了新一輪支持地方政府化債的相關(guān)政策。主要包括：第一，批準(zhǔn)地方政府未來三年新增6萬億債務(wù)限額，直接用于化債；第二，從2024年起，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元；第三，2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。上述三項(xiàng)舉措的結(jié)果，意味著在2028年及之前，地方政府需要消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元下降至2.3萬億元，化債壓力大大減輕。

隨后，藍(lán)佛安部長在接受媒體采訪時(shí)指出，一方面，在當(dāng)前情況下實(shí)施這樣一次大規(guī)模置換措施，意味著化債工作思路作了根本轉(zhuǎn)變：一是從過去的應(yīng)急處置向現(xiàn)在的主動(dòng)化解轉(zhuǎn)變；二是從點(diǎn)狀式排雷向整體性除險(xiǎn)轉(zhuǎn)變；三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務(wù)規(guī)范透明管理轉(zhuǎn)變；四是從側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變；另一方面，財(cái)政部將會(huì)同相關(guān)部門，持續(xù)保持“零容忍”的高壓監(jiān)管態(tài)勢，對(duì)新增隱性債務(wù)發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責(zé)一起。主要從三個(gè)方面發(fā)力：監(jiān)測口徑更全，預(yù)算約束更強(qiáng)，監(jiān)管問責(zé)更嚴(yán)。

那么，應(yīng)如何看待最近這一輪大規(guī)模財(cái)政化債政策呢？

第一，這一輪財(cái)政化債的規(guī)模是較大的，的確有助于發(fā)揮提振信心的作用。本輪化債規(guī)模（10萬億元或12萬億元）基本上與2015年至2017年期間通過地方政府發(fā)行置換債來化債的規(guī)模相當(dāng)。的確有助于顯著緩解未來三至五年來地方政府的還本付息壓力（尤其是支付高額利息的壓力），讓地方政府能夠?qū)⒏噘Y金用于促發(fā)展與保民生上來；

第二，化債資金既有助于直接緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有間接推動(dòng)作用。雖然本輪化債的資金主要用于債務(wù)置換，并未直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但考慮到目前很多地方政府拖欠了各類企業(yè)尤其是民營企業(yè)大量款項(xiàng)。隨著短中期內(nèi)償債壓力的緩解，以及黨中央、國務(wù)院正在大力清理地方政府拖欠民營企業(yè)應(yīng)收賬款問題。預(yù)計(jì)民營企業(yè)對(duì)地方政府的應(yīng)收賬款問題有望顯著緩解，這無疑有助于下一階段的投資與消費(fèi)。此外，地方政府償債壓力的緩解也有助于非稅收入增速的下降，這有利于改善各地的營商環(huán)境。

第三，這一輪財(cái)政化債應(yīng)該只是財(cái)政政策擴(kuò)張的一個(gè)組成部分，而非財(cái)政政策擴(kuò)張的全部。我們有望在2025年年初看到更多的財(cái)政擴(kuò)張政策。

其一，當(dāng)前，除需要財(cái)政資金化債之外，還需要財(cái)政擴(kuò)張來直接刺激消費(fèi)與投資。這意味著中央財(cái)政需要在2025年顯著增加財(cái)政支出。筆者預(yù)計(jì)，2025年中央財(cái)政赤字占GDP比率有望提升至4%以上，最好能達(dá)到5%左右（當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長非常強(qiáng)勁，但過去幾年聯(lián)邦政府赤字占GDP比率均超過5%），且2025年中央政府可能再發(fā)行2-3萬億特別國債來刺激消費(fèi)與投資。例如，如果在2025年設(shè)定GDP增長5.0%左右的目標(biāo)，這需要2025年固定資產(chǎn)投資增速至少保持在5%以上，考慮到房地產(chǎn)投資非常低迷，制造業(yè)投資增速短期內(nèi)難有較快增長，有必要把基建投資增速拉到10%左右，這無疑需要較大規(guī)模的財(cái)政資金投入。

其二，要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，也離不開財(cái)政資源的注入。例如，藍(lán)佛安部長在10月12日的發(fā)布會(huì)上指出，要疊加地方專項(xiàng)債、專項(xiàng)資金、稅收政策等，支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。

其三，如果要通過設(shè)立平準(zhǔn)基金來促進(jìn)中國股市平穩(wěn)健康發(fā)展，也離不開財(cái)政資源的注入。筆者一直建議，中央政府可以考慮發(fā)行兩萬億特別國債，將募集資金用于建立中國股市平準(zhǔn)基金，通過對(duì)藍(lán)籌龍頭股、指數(shù)、ETF的“低買高賣”來促進(jìn)中國股市的平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展。

總體而言，無論從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來看，還是從發(fā)達(dá)國家宏觀政策操作實(shí)踐來看，針對(duì)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨顯著總需求不足的局面，財(cái)政政策必須包括相當(dāng)?shù)臄U(kuò)張性。在地方政府債務(wù)已經(jīng)高企的形勢下，中央政府財(cái)政政策不宜以收支平衡、限制舉債為目標(biāo)，而應(yīng)該保持適當(dāng)規(guī)模的赤字率（例如占GDP5%的赤字率），并通過中央政府加大舉債力度來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長與防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我們追求的是中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長與防控化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而不是中央財(cái)政固守收支平衡與債務(wù)上限的目標(biāo)。

第四，本輪財(cái)政化債的邏輯依然是讓省級(jí)政府加杠桿來幫助本省三四五線城市去杠桿，這一邏輯一方面有助于降低地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面可能讓一些債務(wù)高企的中西部省份最終再度面臨債務(wù)難以為繼的問題。

相比于讓省級(jí)政府加杠桿，中央政府加杠桿事實(shí)上是總體成本更低、更可持續(xù)的化債方式，但中央政府加杠桿的確可能產(chǎn)生一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，本輪財(cái)政發(fā)債依然采取了讓省級(jí)政府加杠桿幫助本省三四五線城市去杠桿的方式。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)、總體債務(wù)規(guī)模較低、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的省份而言，這樣做問題不大。但對(duì)于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)、總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模較大、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企的部分中西部省份而言，這種做法的結(jié)果可能是最終債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到省級(jí)政府頭上，最終可能依然不得不由中央政府來承擔(dān)。

筆者的建議是，對(duì)于這些省份在抗疫期間的支出與修建公共基礎(chǔ)設(shè)施的支出，可以考慮由中央政府發(fā)行國債來進(jìn)行債務(wù)置換（具體可以參見筆者在《比較》雜志第126輯上發(fā)表的論文“中國地方政府債務(wù)：典型特征、深層根源與化解方案”）。

第五，要切實(shí)控制地方政府新增隱性債務(wù)，中期內(nèi)應(yīng)通過央地財(cái)權(quán)事權(quán)調(diào)整，讓地方政府在土地出讓金持續(xù)萎縮的背景下大致能實(shí)現(xiàn)財(cái)政平衡，短期內(nèi)應(yīng)適當(dāng)上調(diào)地方政府債務(wù)率上限。

根據(jù)筆者近年來對(duì)地方政府的持續(xù)調(diào)研，很多地方政府新增隱債實(shí)屬不得已。過去，房地產(chǎn)相關(guān)稅費(fèi)占到很多地方政府綜合財(cái)力的50%。現(xiàn)在，隨著房地產(chǎn)市場進(jìn)入深度調(diào)整階段，土地出讓金以及其他房地產(chǎn)相關(guān)稅費(fèi)已經(jīng)顯著下降。即使本輪財(cái)政化債在一定程度上降低了地方政府還本付息壓力，但為了讓地方政府能夠順利運(yùn)轉(zhuǎn)并完成經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，地方政府在當(dāng)前的轉(zhuǎn)移支付格局下依然不得不依靠舉債，只不過現(xiàn)在的舉債主體由地方平臺(tái)公司進(jìn)一步轉(zhuǎn)移至地方國企、事業(yè)單位等。

為了真正能徹底控制地方政府新增隱債，中期內(nèi)，必須通過央地財(cái)權(quán)事權(quán)調(diào)整，讓地方政府在當(dāng)前格局下能夠大致實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡。此外，也應(yīng)進(jìn)一步增加省級(jí)政府發(fā)行一般債的比重，降低專項(xiàng)債的占比。

在短期內(nèi)，建議適當(dāng)上調(diào)地方政府債務(wù)率上限，例如將地方債務(wù)與地方綜合財(cái)力之比由120%上調(diào)至150%甚至更高（考慮到房地產(chǎn)市場收縮導(dǎo)致地方政府綜合財(cái)力下降了一半左右）。這樣一個(gè)緩沖空間有助于在財(cái)權(quán)事權(quán)改革真正落地之前，給地方政府一個(gè)緩沖空間。否則的話，地方政府隱債仍有可能越化越多。