黃金的定價(jià)體系建立在其獨(dú)特的雙重屬性基礎(chǔ)之上。黃金擁有貨幣與貴金屬雙重屬性。作為貨幣屬性，其供給相對(duì)剛性且不受主權(quán)信用擴(kuò)張影響；作為貴金屬屬性，其在全球范圍內(nèi)被廣泛接受為"硬通貨"。這一雙重屬性使黃金在對(duì)美元關(guān)系中體現(xiàn)出抗通脹和抗信用風(fēng)險(xiǎn)的特征，同時(shí)賦予其天然的避險(xiǎn)功能。

基于此，我們認(rèn)為，黃金的定價(jià)框架主要由三個(gè)核心維度構(gòu)成：通脹效應(yīng)、財(cái)政信用和風(fēng)險(xiǎn)因素。具體而言，通脹效應(yīng)體現(xiàn)為美元對(duì)內(nèi)購買力下降時(shí)黃金的相對(duì)升值；財(cái)政信用維度反映在金價(jià)與美國聯(lián)邦赤字率的顯著正相關(guān)性，持續(xù)的財(cái)政擴(kuò)張可能引發(fā)“去美元化”進(jìn)程，提升黃金的配置價(jià)值；風(fēng)險(xiǎn)因素則主要源于地緣政治沖突、社會(huì)動(dòng)蕩等不確定性事件驅(qū)動(dòng)的避險(xiǎn)需求。

金價(jià)與利率關(guān)系的范式轉(zhuǎn)變反映宏觀結(jié)構(gòu)性變遷。年初迄今，黃金以超26%的漲幅在大類資產(chǎn)中表現(xiàn)卓越。傳統(tǒng)理論框架下，黃金價(jià)格主要受持有成本驅(qū)動(dòng)，與十年期美債實(shí)際利率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。然而，自2022年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期以來，這一負(fù)相關(guān)關(guān)系出現(xiàn)顯著逆轉(zhuǎn)，當(dāng)前金價(jià)已明顯超出實(shí)際利率所隱含的理論水平。我們認(rèn)為，這一走勢(shì)實(shí)質(zhì)上反映了后疫情時(shí)代宏觀經(jīng)濟(jì)范式加速轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性影響，傳統(tǒng)的黃金定價(jià)模型可能迎來重新校準(zhǔn)。

風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求與美元信用體系轉(zhuǎn)型正重塑黃金定價(jià)機(jī)制。

首先，在通脹中樞抬升和地緣政治張力加劇的新范式下，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的系統(tǒng)性配置價(jià)值顯著提升，尤其是在俄烏沖突持續(xù)和中東局勢(shì)動(dòng)蕩的背景下，市場(chǎng)對(duì)黃金避險(xiǎn)屬性的認(rèn)可度進(jìn)一步提升。

其次，逆全球化趨勢(shì)與去金融化進(jìn)程正推動(dòng)國際貨幣體系向多極化演進(jìn)，疊加美國債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升導(dǎo)致美元儲(chǔ)備貨幣地位相對(duì)弱化。在此轉(zhuǎn)型期間，黃金有望成為實(shí)物資產(chǎn)流動(dòng)的核心載體，并在多極貨幣體系中確立關(guān)鍵地位。這一趨勢(shì)在央行行為中得到充分印證：2022年和2023年全球央行分別凈買入黃金1,135噸和1,100噸，截至2024年5月，中國央行已連續(xù)18個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備。央行購金需求的持續(xù)性凸顯了各國對(duì)黃金戰(zhàn)略配置價(jià)值的重新認(rèn)識(shí)，并已成為支撐金價(jià)的核心因素之一。

總結(jié)來說，抗風(fēng)險(xiǎn)和美元信用體系弱化是今年以來黃金表現(xiàn)卓越的本質(zhì)原因。

近期，美債收益率和金價(jià)負(fù)相關(guān)關(guān)系出現(xiàn)回歸。上周，美國大選塵埃落地，市場(chǎng)交易都圍繞“特朗普2.0”展開，對(duì)于美股、美元來說都是極大的利好。美國國債收益率也居高不下，截至本周三，美債10年期收益率維持在4.400%上方。然而對(duì)于漲了一年的黃金價(jià)格來說，卻應(yīng)聲下跌?，F(xiàn)貨黃金價(jià)格自11月份以來，從2,790.070美元/盎司的高點(diǎn)，下落至截至本周三2,600美元/盎司左右。

我們認(rèn)為，當(dāng)前黃金價(jià)格的下跌，反映了黃金價(jià)格和美國國債收益率反向關(guān)系的一種回歸。正常情況下，美國國債和黃金一樣，同樣具備避險(xiǎn)的作用，所以和黃金是競(jìng)爭的關(guān)系。另外，美國國債收益率上行往往是對(duì)經(jīng)濟(jì)前景看好或者市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒下降，這種情況下也是不利好黃金的。黃金在2024年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的一個(gè)重要原因，是其在全球背景下避險(xiǎn)屬性的不斷提升，背后的重要原因就是俄烏沖突的仍未停息。特朗普上臺(tái)之后，將極大利好俄烏沖突的緩解。因此這是美債利率和金價(jià)反向關(guān)系回歸的一個(gè)重要原因。

“特朗普2.0”，后續(xù)黃金走勢(shì)如何？

結(jié)合我們前面講的影響黃金走勢(shì)三個(gè)因素（風(fēng)險(xiǎn)因素、通脹效應(yīng)和財(cái)政信用），我們認(rèn)為，短期內(nèi)影響黃金走勢(shì)的主因是全球資金的避險(xiǎn)因素，因?yàn)槎頌鯖_突有望得到緩解，避險(xiǎn)資金流向黃金的壓力驟減。而且美國經(jīng)濟(jì)有望走強(qiáng)，也使得資金風(fēng)險(xiǎn)偏好走高，避險(xiǎn)需求降低。但中長期來看，隨著特朗普的再次上臺(tái)，通脹因素和信用因素會(huì)成為支撐黃金繼續(xù)走強(qiáng)的關(guān)鍵。

首先，黃金作為對(duì)沖通脹的工具，理論上“特朗普2.0”所造成的再通脹預(yù)期，會(huì)對(duì)黃金形成一個(gè)長期的利好。其次，從財(cái)政信用的角度來看，黃金相對(duì)美元更具有抗國家信用風(fēng)險(xiǎn)的特征?！疤乩势?.0”所形成的減稅和寬財(cái)政赤字的預(yù)期，某種程度上會(huì)增加美債的信用風(fēng)險(xiǎn)。持續(xù)的財(cái)政擴(kuò)張和不斷上漲的赤字，可能會(huì)透支美元信用?；谏鲜鲈?，從中長期來看“特朗普2.0”的宏觀因素并不會(huì)使得黃金價(jià)格的利多因素消退。

我們認(rèn)為黃金具備確定性的中長期配置價(jià)值。我們認(rèn)為值得關(guān)注的是，長期風(fēng)險(xiǎn)或來自美國AI產(chǎn)業(yè)的突破性發(fā)展：若美國能借AI浪潮實(shí)現(xiàn)再工業(yè)化并顯著提升全要素生產(chǎn)率，將有效緩解通脹與財(cái)政壓力，進(jìn)而延緩美元信用弱化趨勢(shì)，這可能成為攔截黃金牛市的關(guān)鍵變量。