黃金的定價體系建立在其獨特的雙重屬性基礎(chǔ)之上。黃金擁有貨幣與貴金屬雙重屬性。作為貨幣屬性，其供給相對剛性且不受主權(quán)信用擴(kuò)張影響；作為貴金屬屬性，其在全球范圍內(nèi)被廣泛接受為"硬通貨"。這一雙重屬性使黃金在對美元關(guān)系中體現(xiàn)出抗通脹和抗信用風(fēng)險的特征，同時賦予其天然的避險功能。

基于此，我們認(rèn)為，黃金的定價框架主要由三個核心維度構(gòu)成：通脹效應(yīng)、財政信用和風(fēng)險因素。具體而言，通脹效應(yīng)體現(xiàn)為美元對內(nèi)購買力下降時黃金的相對升值；財政信用維度反映在金價與美國聯(lián)邦赤字率的顯著正相關(guān)性，持續(xù)的財政擴(kuò)張可能引發(fā)“去美元化”進(jìn)程，提升黃金的配置價值；風(fēng)險因素則主要源于地緣政治沖突、社會動蕩等不確定性事件驅(qū)動的避險需求。

金價與利率關(guān)系的范式轉(zhuǎn)變反映宏觀結(jié)構(gòu)性變遷。年初迄今，黃金以超26%的漲幅在大類資產(chǎn)中表現(xiàn)卓越。傳統(tǒng)理論框架下，黃金價格主要受持有成本驅(qū)動，與十年期美債實際利率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。然而，自2022年美聯(lián)儲開啟加息周期以來，這一負(fù)相關(guān)關(guān)系出現(xiàn)顯著逆轉(zhuǎn)，當(dāng)前金價已明顯超出實際利率所隱含的理論水平。我們認(rèn)為，這一走勢實質(zhì)上反映了后疫情時代宏觀經(jīng)濟(jì)范式加速轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性影響，傳統(tǒng)的黃金定價模型可能迎來重新校準(zhǔn)。

風(fēng)險對沖需求與美元信用體系轉(zhuǎn)型正重塑黃金定價機(jī)制。

首先，在通脹中樞抬升和地緣政治張力加劇的新范式下，黃金作為避險資產(chǎn)的系統(tǒng)性配置價值顯著提升，尤其是在俄烏沖突持續(xù)和中東局勢動蕩的背景下，市場對黃金避險屬性的認(rèn)可度進(jìn)一步提升。

其次，逆全球化趨勢與去金融化進(jìn)程正推動國際貨幣體系向多極化演進(jìn)，疊加美國債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升導(dǎo)致美元儲備貨幣地位相對弱化。在此轉(zhuǎn)型期間，黃金有望成為實物資產(chǎn)流動的核心載體，并在多極貨幣體系中確立關(guān)鍵地位。這一趨勢在央行行為中得到充分印證：2022年和2023年全球央行分別凈買入黃金1,135噸和1,100噸，截至2024年5月，中國央行已連續(xù)18個月增持黃金儲備。央行購金需求的持續(xù)性凸顯了各國對黃金戰(zhàn)略配置價值的重新認(rèn)識，并已成為支撐金價的核心因素之一。

總結(jié)來說，抗風(fēng)險和美元信用體系弱化是今年以來黃金表現(xiàn)卓越的本質(zhì)原因。

近期，美債收益率和金價負(fù)相關(guān)關(guān)系出現(xiàn)回歸。上周，美國大選塵埃落地，市場交易都圍繞“特朗普2.0”展開，對于美股、美元來說都是極大的利好。美國國債收益率也居高不下，截至本周三，美債10年期收益率維持在4.400%上方。然而對于漲了一年的黃金價格來說，卻應(yīng)聲下跌?，F(xiàn)貨黃金價格自11月份以來，從2,790.070美元/盎司的高點，下落至截至本周三2,600美元/盎司左右。

我們認(rèn)為，當(dāng)前黃金價格的下跌，反映了黃金價格和美國國債收益率反向關(guān)系的一種回歸。正常情況下，美國國債和黃金一樣，同樣具備避險的作用，所以和黃金是競爭的關(guān)系。另外，美國國債收益率上行往往是對經(jīng)濟(jì)前景看好或者市場避險情緒下降，這種情況下也是不利好黃金的。黃金在2024年表現(xiàn)強(qiáng)勢的一個重要原因，是其在全球背景下避險屬性的不斷提升，背后的重要原因就是俄烏沖突的仍未停息。特朗普上臺之后，將極大利好俄烏沖突的緩解。因此這是美債利率和金價反向關(guān)系回歸的一個重要原因。

“特朗普2.0”，后續(xù)黃金走勢如何？

結(jié)合我們前面講的影響黃金走勢三個因素（風(fēng)險因素、通脹效應(yīng)和財政信用），我們認(rèn)為，短期內(nèi)影響黃金走勢的主因是全球資金的避險因素，因為俄烏沖突有望得到緩解，避險資金流向黃金的壓力驟減。而且美國經(jīng)濟(jì)有望走強(qiáng)，也使得資金風(fēng)險偏好走高，避險需求降低。但中長期來看，隨著特朗普的再次上臺，通脹因素和信用因素會成為支撐黃金繼續(xù)走強(qiáng)的關(guān)鍵。

首先，黃金作為對沖通脹的工具，理論上“特朗普2.0”所造成的再通脹預(yù)期，會對黃金形成一個長期的利好。其次，從財政信用的角度來看，黃金相對美元更具有抗國家信用風(fēng)險的特征。“特朗普2.0”所形成的減稅和寬財政赤字的預(yù)期，某種程度上會增加美債的信用風(fēng)險。持續(xù)的財政擴(kuò)張和不斷上漲的赤字，可能會透支美元信用?；谏鲜鲈颍瑥闹虚L期來看“特朗普2.0”的宏觀因素并不會使得黃金價格的利多因素消退。

我們認(rèn)為黃金具備確定性的中長期配置價值。我們認(rèn)為值得關(guān)注的是，長期風(fēng)險或來自美國AI產(chǎn)業(yè)的突破性發(fā)展：若美國能借AI浪潮實現(xiàn)再工業(yè)化并顯著提升全要素生產(chǎn)率，將有效緩解通脹與財政壓力，進(jìn)而延緩美元信用弱化趨勢，這可能成為攔截黃金牛市的關(guān)鍵變量。