本周上證指數(shù)跌3.52%，恒生指數(shù)跌6.28%，小盤股跌幅較大，日均交易額21819億，環(huán)比上周有所下降。在上周周報中，我們提出：以上證綜指為代表的大盤指數(shù)已經(jīng)接近我們此前預(yù)判的震蕩上沿，進一步突破震蕩上沿的概率并不大；在結(jié)構(gòu)上，在《“庶民的勝利”》報告中提示：當(dāng)前以散戶和游資的交易熱度已經(jīng)逐漸呈現(xiàn)過熱的跡象，甚至接近2015年水平。目前看，無論是短期對市場大勢的判斷還是對結(jié)構(gòu)的觀察均獲得驗證。

對于當(dāng)前市場，可以看得出924行情之后最為明確的定價核心矛盾來自風(fēng)險偏好大幅改善，而非對于基本面短期明顯修復(fù)的預(yù)期（相關(guān)板塊收益遠不如高彈性板塊）。站在當(dāng)前，風(fēng)險偏好呈現(xiàn)兩大壓制因素：

1、對外較為明顯的“對美憂慮”，對大小盤均有影響；2、對內(nèi)則是股市環(huán)境再次變化，集中在中小盤領(lǐng)域。對于“對美憂慮”，特朗普選取盧比奧和萊特西澤擔(dān)任主管外交事務(wù)的國務(wù)卿和貿(mào)易代表職位，我們認(rèn)為要做好思想準(zhǔn)備的是這種“憂慮”可能到明年1月特朗普上臺之前都會揮之不去。

此前報告《特朗普歸來：2017-2020年A股復(fù)盤》中提出：若國內(nèi)具備宏觀基本面向上的持續(xù)力量與產(chǎn)業(yè)基本面主線爆發(fā)的機會，A股定價本質(zhì)上還是以內(nèi)為主，人民幣匯率將成為大盤指數(shù)重要跟蹤指標(biāo)。近期人民幣匯率10月初7.0附近迅速貶值至最新7.24，與此同時對于全球流動性較為敏感的港股表現(xiàn)明顯弱于A股，恒生指數(shù)回吐大部分漲幅，9月24日至今累計漲幅僅有6左右。對內(nèi)股市環(huán)境的再次變化，包括打擊“抖音炒股”在內(nèi)一系列監(jiān)管行為使得近期明顯脫離基本面的中小盤定價波動性明顯增強。在這過程中，這場“庶民的勝利”的持續(xù)性表面上雖受益于中小盤籌碼交易的優(yōu)勢與并購重組的預(yù)期，但本質(zhì)上屬于基于風(fēng)險偏好提升過程中的交易博弈性質(zhì)，密切關(guān)注兩大信號：1、留意監(jiān)管環(huán)境變化程度，2、IPO常態(tài)化與再融資對于供需結(jié)構(gòu)的改變。

事實上，最小市值指數(shù)/大盤指數(shù)、業(yè)績虧損暴雷股/業(yè)績績優(yōu)股、高價股/低價股的分化趨勢此前已達到歷史極致水平，作適應(yīng)性回擺應(yīng)該是大概率事件。目前，我們還不能確認(rèn)這場“庶民的勝利”是否已經(jīng)徹底終結(jié)，在當(dāng)前市場情緒較為高漲的環(huán)境中，量能成為這場“庶民的勝利”重要日內(nèi)跟蹤指標(biāo)，全A成交量持續(xù)維持在1.5萬億以上則提供其存在的土壤。

客觀而言，當(dāng)前偏股型基金指數(shù)在10月8日之后呈現(xiàn)一定減倉趨勢，當(dāng)前機構(gòu)冷，散戶游資熱說明資金并未形成共振“牛市”情緒。當(dāng)宏觀經(jīng)濟存在持續(xù)向好力量或者出現(xiàn)共識性的大產(chǎn)業(yè)基本面主線時，我們相信這種共振的力量會緩解當(dāng)前各類資金群體對于市場熱度存在的明顯割裂感?？傆嫸裕Y(jié)合“特朗普重歸”與10萬億財政化債政策方案落地，我們依然維持在急漲之后A股市場已經(jīng)過渡到震蕩思維，“震蕩市底色”類比2019年初是相對恰當(dāng)?shù)模v史復(fù)盤看，震蕩區(qū)間在于底部上漲15%-30%）。

結(jié)構(gòu)層面，圍繞內(nèi)需消費+地產(chǎn)的內(nèi)需刺激定價需要留待國內(nèi)后續(xù)增量政策做進一步確認(rèn)，高股息底倉配置作用并未消失，大盤領(lǐng)域中市值管理將成為定價重要抓手。在此，我們并未修正自10月中旬以來“震蕩思維看科技（科創(chuàng)）”的判斷，尤其堅定以半導(dǎo)體為核心的科技成長領(lǐng)域主線跡象開始明顯，后續(xù)更高的期待是半導(dǎo)體能在華為鴻蒙產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)替代+Q2景氣拐點+AI產(chǎn)業(yè)鏈海外映射三個推動力下形成產(chǎn)業(yè)基本面主線。

本周上證指數(shù)跌3.52%，創(chuàng)業(yè)板指跌3.36%，恒生指數(shù)跌6.28%，小盤股跌幅較大，本周全A日均交易額21819億，環(huán)比上周有所下降。在上周周報中，我們提出：以上證綜指為代表的大盤指數(shù)已經(jīng)接近我們此前預(yù)判的震蕩上沿，進一步明顯突破震蕩上沿的概率并不大；同時在結(jié)構(gòu)上，我們在《“庶民的勝利”》報告中提示：當(dāng)前以散戶和游資的交易熱度已經(jīng)逐漸呈現(xiàn)過熱的跡象，甚至接近2015年水平。目前看，無論是短期對市場大勢的判斷還是對結(jié)構(gòu)的觀察均獲得驗證。事實上，自十一之后，我們就反復(fù)強調(diào)隨著目前A股大盤指數(shù)估值 修復(fù)至中位水平，當(dāng)前行情類比2019年初是相對恰當(dāng)?shù)模?、2019年初大盤指數(shù)屬于反轉(zhuǎn)定價的經(jīng)典案例，在大漲30%后進入到震蕩；2、歷史復(fù)盤看，震蕩區(qū)間在于底部上漲15%-30%）。

對于當(dāng)前市場，可以看得出924行情之后最為明確的定價核心矛盾來自風(fēng)險偏好大幅改善，而非對于基本面短期明顯修復(fù)的信心。站在當(dāng)前，風(fēng)險偏好呈現(xiàn)兩大壓制因素：1、對外呈現(xiàn)出較為明顯的“對美憂慮”；2、對內(nèi)呈現(xiàn)出監(jiān)管環(huán)境的再次變化。雖然10月基本面出現(xiàn)部分判斷，尤其是家電、汽車等大宗消費在政策推動下有明顯增長，推動10月社零數(shù)據(jù)同比增長4.8%，增速比上月加快1.6個百分點，但我們也關(guān)注到10月社融存量增速較上月末放緩0.2個百分點至7.8%，續(xù)創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來新低，說明年內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)依然整體偏弱的狀態(tài)。結(jié)合“特朗普重歸”與10萬億財政化債政策方案落地，我們依然維持在急漲之后A股市場已經(jīng)過渡到震蕩思維，“震蕩市底色”判斷。

對于“對美憂慮”，我們認(rèn)為要做好思想準(zhǔn)備的是可能到明年1月特朗普上臺之前都會揮之不去。我們在此前報告《特朗普歸來：2017-2020年A股復(fù)盤》中提出：若國內(nèi)具備宏觀基本面向上的持續(xù)力量與產(chǎn)業(yè)基本面主線爆發(fā)的機會，A股定價本質(zhì)上還是以內(nèi)為主，人民幣匯率將成為大盤指數(shù)重要跟蹤指標(biāo)。近期隨著特朗普交易持續(xù)發(fā)酵后美元指數(shù)大幅走強，人民幣匯率10月初7.0附近迅速貶值至最新7.24附近，與此同時對于全球流動性較為敏感的港股則表現(xiàn)明顯弱于A股。9月24日至今上證指數(shù)累計漲幅超過20%，而恒生指數(shù)則已經(jīng)基本回吐大部分漲幅，累計漲幅僅有6.46%。

1、內(nèi)閣組員“漫天飛鷹”。相比2016年大選日后，特朗普官宣內(nèi)閣各職位的提名人平均用時31.1天，截至11月14日大選日后9天，特朗普已公開提名了12位內(nèi)閣主要官員，2016年達到這一提名數(shù)量在大選日29天后，可見在第二任期內(nèi)特朗普推動“MAGA”落地的決心。特朗普選取盧比奧和萊特西澤擔(dān)任主管外交事務(wù)的國務(wù)卿和貿(mào)易代表職位，其對中國鷹派態(tài)度已不言而喻。考慮到特朗普在2025-2026年的權(quán)力集中（眾議院兩年換選一次，參議院兩年換選三分之一，即2027年未必延續(xù)共和黨橫掃形式），對中國的科技封鎖以及貿(mào)易制裁不言而喻。目前看，美聯(lián)儲主席鮑威爾任期亦到2026年止，在此期間高關(guān)稅帶來的通脹勢必限制其量化寬松步伐，進而導(dǎo)致美國國內(nèi)流動性受限，影響特朗普所希望的產(chǎn)業(yè)回流，屆時利率與關(guān)稅間的博弈或延緩提高關(guān)稅的步伐。從制裁科技與投資角度看，特朗普則尚無掣肘因素存在，待提名的財政部長、商務(wù)部長人選或?qū)Υ水a(chǎn)生影響。

2、根據(jù)特朗普公開媒體講話，當(dāng)前特朗普七大核心政策主張：（1）低稅率：特朗普主張將企業(yè)所得稅率由21%進一步降低至15%，推動2017年的稅改法案（TCJA）中部分條款永久化。（2）高關(guān)稅：擬對所有進口商品加征10%關(guān)稅，對華加征60%，并對關(guān)鍵行業(yè)如新能源或加征100%關(guān)稅，對不用美元國家征收100%關(guān)稅。（3）刺激市場：加大基建投資，放松對AI領(lǐng)域和加密貨幣的監(jiān)管。（4）限制移民：收緊移民政策，相對放寬對“高水平”人才的要求，表示當(dāng)選后將開啟大規(guī)模非法移民驅(qū)逐計劃。（5）重振傳統(tǒng)能源：支持鉆井和水力壓裂，加快石油、天然氣等傳統(tǒng)能源勘探許可發(fā)放。（6）降息：特朗普敦促美聯(lián)儲盡快降息以恢復(fù)經(jīng)濟與流動性，促進“弱美元”的實現(xiàn)。（7）結(jié)束戰(zhàn)爭：特朗普表示如果其在任俄烏沖突將不會發(fā)生，會努力結(jié)束巴以沖突。

對于對內(nèi)的監(jiān)管環(huán)境的再次變化，包括打擊“抖音炒股”在內(nèi)一系列監(jiān)管行為可以明確會使得近期明顯脫離基本面的中小盤定價（最小市值指數(shù)、業(yè)績預(yù)虧指數(shù)和業(yè)績暴雷指數(shù)明顯占優(yōu)）出現(xiàn)價值回歸。事實上，當(dāng)前業(yè)績虧損暴雷股/業(yè)績績優(yōu)股的分化趨勢此前已經(jīng)達到歷史極致的水平。在這過程中，我們還不能確認(rèn)這場“庶民的勝利”是否迎來終結(jié)，但在當(dāng)前市場情緒較為高漲的環(huán)境中，量能成為這場“庶民的勝利”重要日內(nèi)跟蹤指標(biāo)，全A成交量持續(xù)維持在1.5萬億以上則提供其存在的土壤。

1、這場“庶民的勝利”交易熱度已經(jīng)逐漸呈現(xiàn)過熱的跡象。截至11月15日，全市場融資余額達到1.83萬億，突破2022年的高位，創(chuàng)下2015年以來的新高。同時，2015年以后融資買入額占全A成交額的極值水平是12%，當(dāng)前為11%。這場“庶民的勝利”的持續(xù)性表面上雖受益于中小盤籌碼交易的優(yōu)勢與并購重組的預(yù)期，但本質(zhì)上這種定價或許與當(dāng)前股市監(jiān)管環(huán)境的變化相關(guān)，更多屬于交易博弈性質(zhì)。這場“庶民的勝利”短期看兩大信號：一方面需要時刻留意監(jiān)管環(huán)境的再次收緊以及其他大幅壓制風(fēng)險偏好的行為，另外一方面在于IPO常態(tài)化與再融資過程中供需結(jié)構(gòu)的改變。

2、當(dāng)前機構(gòu)冷，散戶游資熱說明資金或許并未形成共振“牛市”情緒。以公募基金為代表的機構(gòu)資金事實上在10月9日之后的行情中參與度不高，觀察偏股型基金指數(shù)相對wind全A的相對指數(shù)走勢，9月底反彈以來偏股型基金整體取得絕對收益，但是并沒有獲得明顯超額收益，并在10月8日之后呈現(xiàn)減倉趨勢，這說明兩股明確的增量資金：1、在十一前后以權(quán)益ETF為代表的被動多頭崛起；2、近一個月以兩融為代表的散戶游資力量。但同時也說明，或許當(dāng)前市場并未形成共振的“牛市情緒”。當(dāng)宏觀經(jīng)濟存在持續(xù)向好力量或者出現(xiàn)共識性的大產(chǎn)業(yè)基本面主線時，我們相信這種共振的力量會緩解當(dāng)前各類資金群體對于市場熱度存在的明顯割裂感。

3、這場“庶民的勝利”中期層面則需要觀察宏觀基本面是否能夠在一系列政策利好下兌現(xiàn)效果?？梢钥吹綒v史上兩次融資占比達到峰值之后的表現(xiàn)：2017年末-2018年初，市場在中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱的雙重沖擊下走弱，終結(jié)持續(xù)兩年左右的慢牛行情，這是上漲行情缺乏基本面支持的背景下，融資交易過熱轉(zhuǎn)向普跌行情；2020年7月：市場在疫后復(fù)蘇預(yù)期下經(jīng)歷一輪快漲，上漲期間融資資金高度活躍，而進入到8月份融資買入額占比下降并非是融資資金開始退潮，而是市場進入放量上漲階段，以北向和公募為代表的公募資金開始進場，導(dǎo)致融資買入額占比被動下降，這是上漲行情獲得基本面驗證，增量資金入場，即散戶游資搭臺機構(gòu)唱戲的模式。

總結(jié)而言，基于特朗普歸來—國內(nèi)重要會議的宏觀策略視角，目前看市場圍繞著情景一和情景二反復(fù)定價。在此，我們認(rèn)為特朗普上臺之后圍繞內(nèi)需消費+地產(chǎn)的內(nèi)需刺激定價需要留待國內(nèi)后續(xù)增量政策做進一步確認(rèn)，高股息底倉配置作用并未消失，而面對技術(shù)封鎖的科技自主可控方向，如半導(dǎo)體、信創(chuàng)、軍工等形成重要的產(chǎn)業(yè)主題投資機會。

1、情景一：特朗普上臺+國內(nèi)政策刺激超預(yù)期：外需或受關(guān)稅政策壓制后，內(nèi)需刺激空間進一步打開，核心圍繞消費+地產(chǎn)兩大抓手，利好風(fēng)格可能偏大盤。

2、情景二：特朗普上臺+國內(nèi)政策刺激（符合）不及預(yù)期：經(jīng)濟預(yù)期在內(nèi)外需兩個方面都有可能受沖擊，大盤指數(shù)或有一定向下壓力，市場風(fēng)格或從政策敏感性板塊轉(zhuǎn)向杠鈴策略，即由流動性驅(qū)動的中小盤科技成長和防御避險屬性較強的大盤價值高股息。

在此，我們站在年度級別依然反復(fù)強調(diào)“震蕩思維看科技（科創(chuàng)）”，以半導(dǎo)體為核心的科技成長領(lǐng)域主線跡象開始明顯，后續(xù)更高的期待是半導(dǎo)體能在華為鴻蒙產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)替代+Q2景氣拐點+AI產(chǎn)業(yè)鏈海外映射三個推動力下形成產(chǎn)業(yè)基本面主線。

1、AI產(chǎn)業(yè)鏈映射：根據(jù)科技成長產(chǎn)業(yè)主題投資四階段：巨頭（爆款出現(xiàn)）→基礎(chǔ)設(shè)施（巨頭開啟巨額資本開支）→產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)（產(chǎn)業(yè)鏈形成）→供需缺口（1-100的過程），例如在新能源車產(chǎn)業(yè)浪潮的過程當(dāng)中，演繹的順序規(guī)律為巨頭（特斯拉model 3 成為爆款）→基礎(chǔ)設(shè)施投資（充電樁和電網(wǎng)設(shè)備） →產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)（鋰電池） →供需缺口（鋰資源、汽車電子），我們認(rèn)為在本輪AI行情過程當(dāng)中，演繹的順序規(guī)律為巨頭（ChatGPT，英偉達微軟等巨頭）→基礎(chǔ)設(shè)施投資（算力） →產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)（芯片） →供需缺口（消費電子及相關(guān)生態(tài)軟件），隨著后續(xù)AI產(chǎn)業(yè)鏈演進，存在著第二階段基礎(chǔ)設(shè)施算力向第三階段產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)半導(dǎo)體的過渡。

2、Q2景氣拐點+國產(chǎn)替代使得“半導(dǎo)體成為下一個汽車”：再過去5年，我國汽車產(chǎn)業(yè)整體經(jīng)歷“簡單國產(chǎn)替代→夠用好用→具備全球競爭力”的過程，自主化率也經(jīng)歷了“緩慢提升→快速拔升”的階段。鋰電池作為汽車領(lǐng)域的里程碑式新技術(shù)，大幅刺激我國汽車市場自主化率的加快上行。能夠見得，國內(nèi)28nm光刻機落地將扮演鋰電池之于新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的重要作用，隨著自主化率加快上行，2025年半導(dǎo)體為核心的科技科創(chuàng)超額行情值得期待。