一、總覽

回顧資本市場激蕩發(fā)展的三十年，證券業(yè)改革向上的四輪并購浪潮和資本市場五年支持發(fā)力周期是如此重合。這一結(jié)果并非出人意外的巧合、而是情理之中的必然。從上世紀(jì)九十年代“六項(xiàng)建議”搞活市場、分業(yè)經(jīng)營、化解混業(yè)風(fēng)險，到2004年首版“國九條”出臺、行業(yè)違規(guī)運(yùn)作暴雷拉開“綜合治理”序幕，2008年“一參一控”控制同業(yè)競爭、重塑行業(yè)格局，再到2014年第二版“國九條”出爐、創(chuàng)新成為行業(yè)發(fā)展關(guān)鍵詞，券商“各取所需”、掀起市場化并購潮。不難發(fā)現(xiàn)，每一輪資本市場政策的出臺，均是為解決“舊時期”券業(yè)發(fā)展遇到的結(jié)構(gòu)性矛盾、適應(yīng)“新時期”證券業(yè)發(fā)展的新需求。換而言之，證券業(yè)的并購歷史，既是我國資本市場的改革史，也是證券業(yè)螺旋前進(jìn)的發(fā)展史。在政策紅利、券業(yè)改革的利好催化、券商并購重組情緒推動下，券商反彈、市場開啟新一輪主升行情亦為大概率事件。

立足當(dāng)下，第三版“國九條”的推出、926政治局會議“提振資本市場”的表態(tài)，均明確新一輪資本市場支持周期已然來臨。而在金融強(qiáng)國目標(biāo)下，“功能性”作用前置，“一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”要求明晰，并購重組迎監(jiān)管明確支持，證券業(yè)又一次站在了并購重組周期的起點(diǎn)。從浙商證券并購國都證券、國聯(lián)證券收購民生證券，中小券商打頭陣，到國信證券并購萬和證券、國泰君安吸收合并海通證券，頭部券商加入、為本輪并購浪潮“添柴加火”，券商供給側(cè)改革已然進(jìn)入高潮。

鑒往知來，梳理過去四輪券商并購重組背后的監(jiān)管思路、市場化規(guī)律，是更好了解本輪并購重組進(jìn)展的充分條件；從行業(yè)格局、業(yè)務(wù)發(fā)展、公司成長三個維度分析并購重組的影響，將為觀測、分析本輪并購重組的可能影響提供指引和思路。另外，本文以“國君+海通”為樣本，提供了并購可能性、必然性，梳理了人事、牌照等整合難點(diǎn)，且就新主體業(yè)財(cái)情況探討了超越中信的可能性。最后，本文從大盤表現(xiàn)、風(fēng)格偏好、行業(yè)漲跌等角度拆解歷史并購浪潮，以期望對本輪并購浪潮行情演繹提供一定參考；同時，基于現(xiàn)有并購重組案例共性，本文提供兩條潛在標(biāo)的挖掘思路。

二、 券業(yè)并購史：既是資本市場的改革史、亦是券業(yè)螺旋前進(jìn)的發(fā)展史

1995年以來，我國已經(jīng)歷了四輪券商并購重組浪潮：從上世紀(jì)九十年代“六項(xiàng)建議”搞活市場、分業(yè)經(jīng)營、化解混業(yè)風(fēng)險，到2004年首版“國九條”出臺、行業(yè)違規(guī)運(yùn)作暴雷拉開“綜合治理”序幕，2008年“一參一控”控制同業(yè)競爭、重塑行業(yè)格局，再到2014年第二版“國九條”出爐、創(chuàng)新成為行業(yè)發(fā)展關(guān)鍵詞，券商“各取所需”、掀起市場化并購潮。而現(xiàn)在，金融強(qiáng)國目標(biāo)下，第三版“國九條”出爐，“功能性”作用前置，行業(yè)又一次站上新一輪并購重組周期的起點(diǎn)。

不難發(fā)現(xiàn)，證券業(yè)每一輪并購重組，基本與資本市場支持周期相接近；而每一輪資本市場政策的出臺，均是為解決“舊時期”券業(yè)發(fā)展遇到的結(jié)構(gòu)性矛盾、適應(yīng)“新時期”證券業(yè)發(fā)展的新需求。換而言之，證券業(yè)的并購歷史，既是我國資本市場的改革史，也是證券業(yè)螺旋前進(jìn)的發(fā)展史。

1.1995-2003年：分業(yè)經(jīng)營的政策要求、風(fēng)險化解的市場需求

“六項(xiàng)建議”開啟第一輪資本市場政策支持周期。1999年5月16日證監(jiān)會向國務(wù)院提交了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和推進(jìn)證券市場發(fā)展的若干政策的請示》。具體來看，政策包括改革股票發(fā)行體制、逐步解決證券公司合法融資渠道、允許部分具備條件的證券公司發(fā)行融資債券、擴(kuò)大證券投資基金試點(diǎn)規(guī)模、搞活B股市場、允許部分B股H股公司進(jìn)行回購股票的試點(diǎn)等。

分業(yè)經(jīng)營的政策要求下，營業(yè)部剝離引發(fā)并購整合。我國證券業(yè)含著銀行的“羊水”出生，在建立之初多數(shù)由銀行投資或兼營。專業(yè)法規(guī)缺位疊加混業(yè)經(jīng)營下，部分經(jīng)營機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)和代理業(yè)務(wù)賬戶不分，出現(xiàn)挪用客戶資產(chǎn)、甚至挪用公款炒股等現(xiàn)象。亂象叢生下，金融風(fēng)險不斷積聚。在此背景下，1995年7月《商業(yè)銀行法》正式實(shí)施、1999年《證券法》、2001年《信托法》確立分業(yè)經(jīng)營政策，銀證分離、信證分離漸次推動。借助銀證、信證脫鉤的契機(jī)，部分券商通過吸收合并被剝離營業(yè)部擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖、積累客戶資源，部分被剝離券商整合成為專業(yè)券商。證券業(yè)迎來第一輪并購重組浪潮。

此外，這一階段，“327國債期貨事件”中萬國證券虧損56億瀕臨破產(chǎn)，被申銀證券接管，后于監(jiān)管多次協(xié)調(diào)下，兩者共同組建申銀萬國證券；君安證券領(lǐng)導(dǎo)層因涉嫌“侵吞國有資產(chǎn)”引發(fā)公司巨震，監(jiān)管推動下國泰入主、新設(shè)成立國泰君安。就此，曾經(jīng)市場上風(fēng)頭無兩的萬國證券、君安證券黯然收場。

2. 2004-2007年：首版“國九條”出臺，行業(yè)違規(guī)運(yùn)作暴雷拉開綜合治理序幕

首版“國九條”出臺，開啟首輪資本市場改革，發(fā)展、創(chuàng)新為關(guān)鍵詞。2004年《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（后稱首版“國九條”）出臺，證券業(yè)地位得到顯著提升。首版“國九條”提出，要把證券公司建設(shè)成為具有競爭力的現(xiàn)代金融企業(yè)，規(guī)范證券公司運(yùn)作，積極拓寬證券公司的融資渠道，鼓勵證券公司金融創(chuàng)新。同年，《關(guān)于推進(jìn)證券業(yè)創(chuàng)新活動有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于證券公司開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》先后出爐，券商站上業(yè)務(wù)創(chuàng)新周期的起點(diǎn)。

市場結(jié)構(gòu)性調(diào)整引爆“違規(guī)操作”風(fēng)險，行業(yè)虧損嚴(yán)重。2001-2004年間，宏觀政策收緊、融資消耗流動性，市場震蕩下行。清淡的交投環(huán)境、偏弱的賺錢效應(yīng)，直接打擊了發(fā)展初期的證券業(yè)，同時使得券商挪用客戶保證金、挪用客戶債券、集中持股、違規(guī)保本保底理財(cái)、賬外經(jīng)營等長期違規(guī)操作的風(fēng)險徹底暴露。部分券商因挪用客戶資產(chǎn)、無法滿足客戶本金提取需求形成擠兌，造成內(nèi)部資金鏈斷裂，陷入信用危機(jī)。2002年7月，證監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人公開表示，截至2002年5月，全國98家證券公司不良資產(chǎn)率平均為50%，不良資產(chǎn)總額達(dá)460億，其中10家公司的不良資產(chǎn)達(dá)到10億以上。此外，2003-2006年間，共有19家券商被證監(jiān)會責(zé)令關(guān)閉，單2005年便有17家證券公司被責(zé)令關(guān)閉。

為維護(hù)資本市場穩(wěn)定性，行業(yè)拉開綜合治理序幕，迎來第二輪并購重組浪潮。從2004年8月開始，證監(jiān)會會同有關(guān)部門、司法機(jī)關(guān)和地方政府按照防治結(jié)合、以防為主、標(biāo)本兼治、形成機(jī)制的總體思路，風(fēng)險處置、日常監(jiān)管和推進(jìn)行業(yè)發(fā)展三管齊下，對證券公司開展為期三年的綜合治理。三年內(nèi)，證監(jiān)會依法對多家嚴(yán)重違法違規(guī)的高風(fēng)險證券公司采取托管、接管、行政重組、撤銷或撤銷業(yè)務(wù)許可、責(zé)令關(guān)閉等措施，行業(yè)內(nèi)掀起了通過并購重組處置風(fēng)險的浪潮。

具體來看，本輪并購重組監(jiān)管導(dǎo)向顯著，主要分為兩條路線：

匯金、建銀等金控平臺出手向問題券商注資、化解風(fēng)險。

南方證券、華夏證券、西南證券、天同證券因違規(guī)委托理財(cái)、挪用客戶保證金/國債等問題，面臨巨額虧損、乃至破產(chǎn)等問題，建銀投資通過注資重組等方式化解風(fēng)險、穩(wěn)定金融市場穩(wěn)定。同時期，國泰君安、銀河證券和申銀萬國等大型券商，因歷史包袱、行情低迷等原因，出現(xiàn)流動性緊張、巨額虧損等問題，匯金亦提供注資支持、化解風(fēng)險。

監(jiān)管指派券商托管問題券商后，指派券商出于自身發(fā)展需求收購對應(yīng)券商以達(dá)到戰(zhàn)略目的。

武漢證券因挪用客戶保證金/國債資金、原股東虛假出資等原因嚴(yán)重資不抵債，受監(jiān)管指派給廣發(fā)證券托管；問題出清后，廣發(fā)證券以2500萬元總價款收購前者全部經(jīng)紀(jì)類證券資產(chǎn)、順利進(jìn)軍華中地區(qū)。類似的，海通證券托管興安證券、甘肅證券后、收購后者相關(guān)資產(chǎn)，亦是出于擴(kuò)張經(jīng)紀(jì)版圖、開拓客戶資源的考慮。

此外，部分優(yōu)質(zhì)券商抓住契機(jī)、開展市場化外拓，為后續(xù)躋身行業(yè)第一梯隊(duì)打下了基礎(chǔ)。中信證券通過收購虧損的萬通證券、金通證券，成功打開山東、浙江市場、實(shí)現(xiàn)了客戶資源的快速積累；華泰證券收購聯(lián)合證券，實(shí)現(xiàn)了投行業(yè)務(wù)實(shí)力的飛升。

3. 2008-2013年：“一參一控”，重塑格局

新一輪資本市場政策支持周期為證券公司進(jìn)一步做大做強(qiáng)提供了良好的環(huán)境。2008年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議對資本市場提到“增強(qiáng)投資者信心”的更高要求。在對2009年經(jīng)濟(jì)工作的總體要求上，提到“推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整” ，更加注重推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，為進(jìn)一步依托資本市場向上升公司集中優(yōu)質(zhì)資源，改造、淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)資本形成、集聚和流轉(zhuǎn)，提供了更為廣闊的空間。2009年6月新股IPO重啟，10月創(chuàng)業(yè)板開板。

“一參一控”，開啟第三輪并購浪潮。經(jīng)歷綜合治理階段的券業(yè)并購重組后，同一股東參控股多家券商的現(xiàn)象較為普遍。為規(guī)避同業(yè)競爭、防止利益輸送等潛在治理風(fēng)險，2008年4月國務(wù)院頒布《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，要求“2個以上的證券公司受同一單位、個人控制或相互之間存在控制關(guān)系的，不得經(jīng)營相同的證券業(yè)務(wù)”，即“一參一控”。新規(guī)之下，前期參與券業(yè)并購重組的匯金、建銀等金控平臺、中信、廣發(fā)等優(yōu)質(zhì)券商再度開始整合旗下券商股權(quán)。

綜合看，各方主要通過劃轉(zhuǎn)股權(quán)、子公司相互吸收合并、轉(zhuǎn)換專業(yè)/區(qū)域子公司三種方式達(dá)到“一參一控”要求。

建銀系、匯金系主要采用劃轉(zhuǎn)股權(quán)的方式

為達(dá)到“一參一控”的要求，建銀投資直接將股權(quán)換轉(zhuǎn)給母公司匯金，再由匯金統(tǒng)一處理相關(guān)方股權(quán)問題。如2009年，財(cái)政部正式批準(zhǔn)同意匯金接受建銀投資門下5家非上市券商的股權(quán)劃轉(zhuǎn)，至此，中投證券、齊魯證券、瑞銀證券、中信建投和中金公司的股權(quán)將由匯金全部接手。

但考慮到匯金、建銀投資的情況異常復(fù)雜，證監(jiān)會在設(shè)定“一參一控”時限時對兩者做出了規(guī)定：證券公司綜合治理期間，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的匯金及其子公司建銀投資重組證券公司的方案對股權(quán)退出有明確時限規(guī)定的，繼續(xù)按照重組方案執(zhí)行；重組方案沒有明確退出時限的，可在《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》實(shí)施之日起5年內(nèi)達(dá)到“一參一控”要求。

“明天系”、“首都機(jī)場系”、“航空系”主要采用轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)或子公司間吸收合并的方式。

如“明天系”旗下的新時代證券吸收合并上海遠(yuǎn)東證券、恒泰證券吸收合并長財(cái)證券，并將間接持股的太平洋證券轉(zhuǎn)讓給山東九羊集團(tuán)。首都機(jī)場意圖促成金元證券和民族證券合并、航空集團(tuán)意向推動旗下江南證券和航空證券合并，但兩者均告以失敗，分別出讓民族證券、航空證券。

優(yōu)質(zhì)券商通過按地區(qū)劃分業(yè)務(wù)范圍或收回絕大多數(shù)業(yè)務(wù)牌照并剝離部分業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)化風(fēng)險券商為區(qū)域/專業(yè)子公司。

如，中信萬通、中信金通分別變更為區(qū)域子公司中信證券（山東）有限責(zé)任公司、中信證券（浙江）有限責(zé)任公司，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)區(qū)域范圍分別局限于山東/河南、浙江/福建/江西，而中信證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不得進(jìn)入前述區(qū)域，以避免母子公司同業(yè)競爭。又如，2011年華泰證券和聯(lián)合證券完成并購整合，華泰聯(lián)合被定位為專業(yè)投行子公司，華泰的投行業(yè)務(wù)剝離至華泰聯(lián)合，而華泰聯(lián)合的其他業(yè)務(wù)全部整合至總部。

4.  2014-2022年：第二版“國九條”開啟創(chuàng)新周期，“建設(shè)現(xiàn)代投資銀行”號召下券商“各取所需”

第二版“國九條”開啟新一輪資本市場政策支持周期。2014年5月9日，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》發(fā)布，即第二版“國九條”。第二版“國九條”提出“進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，健全多層次資本市場體系，對于加快完善現(xiàn)代市場體系、拓寬企業(yè)和居民投融資渠道、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級具有重要意義”。此外，此版“國九條”也對提升證券行業(yè)競爭力做出了要求，尤其是在創(chuàng)新能力、國際化方面，分別提出了“促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展”、“促進(jìn)形成若干具有國際競爭力、品牌影響力和系統(tǒng)重要性的現(xiàn)代投資銀行”等要求。

“一文一會”，券業(yè)創(chuàng)新開啟新征程。2014年5月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》，從“建設(shè)現(xiàn)代投資銀行”、“支持業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新”和“推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型”三方面推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的主要任務(wù)和具體措施。文件頒布次日，高調(diào)回歸的2014年券商創(chuàng)新大會召開，從私募市場、財(cái)富管理、互聯(lián)網(wǎng)證券、融資業(yè)務(wù)、投資咨詢、風(fēng)險管理六個分論壇來探討行業(yè)發(fā)展大計(jì)。

從當(dāng)下券商營收結(jié)構(gòu)來看，如果說2012年券商創(chuàng)新大會是券業(yè)資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展的起點(diǎn)，那么2014年“一文一會”無疑是券商業(yè)務(wù)“重資產(chǎn)化”的重要拐點(diǎn)：FICC、衍生品業(yè)務(wù)加速發(fā)展，兩融業(yè)務(wù)進(jìn)入升級階段；同時，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式迭代升級：互聯(lián)網(wǎng)成客戶導(dǎo)流重要入口，資管產(chǎn)品擴(kuò)容，量化私募合作鏈條變長，跨境業(yè)務(wù)初步發(fā)展。此外，監(jiān)管進(jìn)一步拓寬券商融資渠道，支持券商進(jìn)行股權(quán)和債券融資、開展券商收益憑證試點(diǎn)，以滿足日益增長的資金需求。

為響應(yīng)“建設(shè)現(xiàn)代投資銀行”號召，證券業(yè)掀起第四輪并購重組浪潮來襲。而市場化導(dǎo)向、國際化擴(kuò)張則成為了本輪浪潮的關(guān)鍵詞和新特征。

擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖、持續(xù)做大做強(qiáng)，成為券商的普遍訴求。

中信證券并購廣州證券、擴(kuò)大華南地區(qū)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)版圖，方正證券并購民族證券、網(wǎng)點(diǎn)區(qū)位互補(bǔ)擴(kuò)大公司規(guī)模，華創(chuàng)證券并購太平洋證券、深化西南資本市場互聯(lián)互通，均是出于做大做強(qiáng)需求下的市場化選擇。此外，東方財(cái)富并購西藏同信證券、探索互聯(lián)網(wǎng)券商模式，成功進(jìn)軍券業(yè)。

國際化擴(kuò)張?zhí)嵘先粘蹋百I而非建”成為首選。

中信證券并購里昂證券、昆侖國際金融，國金證券收購香港券商粵海證券、東方財(cái)富并購寶華世紀(jì)證券、光大證券并購新鴻基金融集團(tuán)，紛紛布局香港市場、開啟海外擴(kuò)張。同時，海通證券在收購大福證券進(jìn)軍香港資本市場后后，再度出手收購葡萄牙圣靈投資銀行、以開拓中國與歐洲、拉美間的跨境業(yè)務(wù)合作。

蘋果秋季發(fā)布會已經(jīng)過去兩周，帶來了全新的 iPhone 16 系列、Apple Watch Series 10 和 AirPods 4 等新品。除了這些產(chǎn)品，蘋果在十月份還有一場發(fā)布會，主要將介紹新款 M4 Mac，預(yù)計(jì)還會發(fā)布一些新款 iPad 機(jī)型。

5. 2023年至今：資本市場進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，打造優(yōu)質(zhì)券商為其應(yīng)有之義

過去一年，高層頻繁提及資本市場，無論是2023年7月24日政治局會議“活躍資本市場，提振投資者信心”至2024年9月26日政治局會議強(qiáng)調(diào)“努力提振資本市場”，又或是2023年中央金融工作會議“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”至2024年4月12日資本市場再迎第三版“國九條”、明確“強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展”為資本市場新周期主線，均昭示著資本市場地位提高至歷史最高水平、資本市場改革迎來新周期、資本市場發(fā)展向高質(zhì)量邁進(jìn)。而打造優(yōu)質(zhì)券商為資本市場高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義。

“高質(zhì)量發(fā)展”、發(fā)揮“功能性”作用對券商資金規(guī)模提出了更高、更多的要求，而在監(jiān)管鼓勵券商資本節(jié)約型發(fā)展、支持并購重組的態(tài)度下，證券業(yè)迎來第五輪并購重組浪潮：頭部券商劍指“國際一流投行”、中小機(jī)構(gòu)謀求“差異化發(fā)展”或成主線。

三、券業(yè)并購的影響：來自行業(yè)、業(yè)務(wù)、公司三維度的剖析

1.來自行業(yè)維度的影響剖析：從“百花齊放”走向“頭部做強(qiáng)”“中部差異發(fā)展”

（1） 2007-2013年：“一參一控”政策牽引、外部環(huán)境低迷影響下，券業(yè)處于蟄伏期，行業(yè)發(fā)展“百花齊放”

風(fēng)險化解和“一參一控”政策下，券商家數(shù)整體穩(wěn)定。2004-2006年間，因自營持倉暴雷、委托理財(cái)虧損、客戶提取本金擠兌后資金鏈斷裂，諸多券商被行政接管、后續(xù)進(jìn)入清算關(guān)停階段；至2008年，“一參一控”政策出臺，匯金系、建銀系、明天系等金控平臺通過合并、轉(zhuǎn)讓等方式逐步滿足監(jiān)管要求，券業(yè)股權(quán)進(jìn)入整合高峰期，券商家數(shù)雖有所下滑但整體穩(wěn)定。

權(quán)益市場低迷、疊加通道業(yè)務(wù)競爭白熱化，券業(yè)進(jìn)入蟄伏期。這一階段，受次貸危機(jī)席卷影響、經(jīng)濟(jì)增速回落影響，7年內(nèi)有4年大盤年線走陰；期間IPO暫緩，監(jiān)管調(diào)降和市場激烈競爭下通道業(yè)務(wù)費(fèi)率持續(xù)壓降。多重負(fù)面沖擊下，券業(yè)整體業(yè)績回落，營業(yè)收入/凈利潤分別從2007年的2847/1321億元下滑至2013年的1592/440億元，降幅達(dá)44%/67%。ROE下滑顯著，由2007年的38%下滑至2013年的6%。

此輪并購潮中，券商總資產(chǎn)集中度上行、凈資產(chǎn)、凈資本集中度下滑。對于CR5，這一變動特征更為明顯。營業(yè)收入、凈利潤集中度波動較大，整體上未見明顯抬升趨勢。我們認(rèn)為，行業(yè)進(jìn)入蟄伏期，多數(shù)券商進(jìn)入尋找業(yè)務(wù)突破的“瓶頸階段”，部分券商業(yè)務(wù)開展不審慎、不合規(guī)導(dǎo)致排名滑落、業(yè)務(wù)市占率被侵蝕，一定程度上壓低了行業(yè)集中度。換而言之，此階段多重風(fēng)險因素混雜影響，行政牽引的并購浪潮對于券業(yè)集中度的影響或并不主要。

（2）2014-2022年：政策開啟市場創(chuàng)新周期、景氣度較好，證券業(yè)高速發(fā)展，初步呈現(xiàn)“頭部做強(qiáng)”“中部差異發(fā)展”的格局

創(chuàng)新周期開啟，證券業(yè)高速發(fā)展。繼2012年券商創(chuàng)新大會召開、開啟行業(yè)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型后，2014年第二版“國九條”強(qiáng)調(diào)支持證券業(yè)“創(chuàng)新發(fā)展”，無疑為行業(yè)高速發(fā)展插上“翅膀”。同步的，受益于公募的崛起、私募的壯大，券商在經(jīng)紀(jì)、投行等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上，逐步衍生出了直投、做市、場外衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期。此外，2019年證監(jiān)會發(fā)布《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》及其配套規(guī)定，并宣布重啟內(nèi)資證券公司設(shè)立審批。寧波國資嘗鮮成功、發(fā)起設(shè)立甬興證券，證券業(yè)再添加新成員。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年券商家數(shù)達(dá)140家，較2014年增長20家。

業(yè)績穩(wěn)步增長，整體波動下滑。這一階段，權(quán)益市場雖經(jīng)歷2015-2016年、2018年兩度回調(diào)，但整體景氣度不低、賺錢效應(yīng)猶在，利好券商多數(shù)業(yè)務(wù)，行業(yè)營業(yè)收入/凈利潤從2014年的2603/966億元增長至2022年的3950/1423億元，增幅分別為52%/47%。而場外衍生品等非方向性業(yè)務(wù)、低波的固收投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，一定程度上對平抑權(quán)益市場波動對于行業(yè)盈利的沖擊，業(yè)績整體波動性有所下滑，2016年后行業(yè)ROE趨穩(wěn)，落在6%-7%區(qū)間內(nèi)。

此輪并購潮中，券商總資產(chǎn)、凈資本集中度小幅上行，營業(yè)收入、凈利潤集中度波動上行。較之CR5，CR20變動幅度更大。這或許是因?yàn)椋?014年后券業(yè)的并購重組案例“市場化”特征明顯，參與者包含傳統(tǒng)龍頭、未來新星、中小“追趕者”者等，所需所求或?yàn)闃I(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張，抑或?yàn)閮?yōu)化資源配置、補(bǔ)充調(diào)整公司資產(chǎn)。但無論是何“初衷”，參與者們均從此輪并購浪潮中有所獲益，如傳統(tǒng)龍頭中信證券收購廣州證券，成功布局粵港澳大灣區(qū)，經(jīng)紀(jì)市占率再上臺階；未來新星東方財(cái)富收購西藏同信證券，走出互聯(lián)網(wǎng)券商差異道路，成為券業(yè)的后起之秀。此階段后，行業(yè)初步呈現(xiàn)出頭部效應(yīng)加強(qiáng)、中小券商差異發(fā)展的格局。

2. 來自業(yè)務(wù)維度的影響剖析：以保證金安排為例

證券業(yè)務(wù)的發(fā)展總相似：開端總伴隨著業(yè)務(wù)風(fēng)險積聚、行業(yè)陷入經(jīng)營困境，后監(jiān)管明確業(yè)務(wù)規(guī)范、業(yè)務(wù)開展進(jìn)入整頓陣痛期、行業(yè)格局進(jìn)入洗牌階段，再后來守正合規(guī)的土壤中孕育出創(chuàng)新業(yè)務(wù)。這個過程螺旋向上，推動業(yè)務(wù)迭代出新，更好適應(yīng)投資者的需求。

以保證金安排為例：

（1） 嚴(yán)禁挪用保證金是行業(yè)經(jīng)營信用的基石

1990年代中后期實(shí)業(yè)投資收益持續(xù)侵占客戶保證金，信托公司挪用客戶保證金來歸還融資款項(xiàng)成為常態(tài)。為防范化解風(fēng)險，《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《信托法》陸續(xù)出臺明確銀證分離、信證分離，由此引發(fā)了行業(yè)第一輪并購重組浪潮，同步的，挪用保證金亂象得到初步整改。

進(jìn)入千禧年后，權(quán)益市場不振，券商自營持倉暴雷、委托理財(cái)巨額虧損，同步的，大規(guī)模挪用保證金等客戶資產(chǎn)用于貸款質(zhì)押、歸還貸款、私人投資等行業(yè)違規(guī)操作暴露于世，客戶爭先提取本金形成擠兌，不少券商資金鏈面臨斷裂風(fēng)險，引發(fā)行業(yè)第二輪并購重組。而彼時“大規(guī)模挪用保證金”的保命符已然成為催命符，2004年底，“挪用客戶資產(chǎn)罪”由證監(jiān)會向全國人大提起。

（2） 從券商存管走向銀行存管，筑起資金“防火墻”

2004年券業(yè)信用危機(jī)的發(fā)生，宣告了客戶保證金券商托管模式的失敗。而后，商業(yè)銀行存管模式（即第三方存管制度）接力登場。該模式遵循“券商管證券，銀行管資金”的原則，將投資者的證券賬戶和證券保證金賬戶嚴(yán)格進(jìn)行分離管理，提升了客戶資金的安全性、邊際提升了券商公信力、方便了全方位監(jiān)管，對提升市場規(guī)范運(yùn)作、保護(hù)投資者權(quán)益均有重要意義。

9月26日，特斯拉宣布將在10月10日召開“WE, ROBOT”發(fā)布會，據(jù)多方預(yù)測，本次發(fā)布會將會聚焦于特斯拉的自動駕駛網(wǎng)約車Cybercab，另外新款機(jī)器人Gen3也有望在這場發(fā)布會中迎來首次亮相。馬斯克更高調(diào)宣稱“這場發(fā)布會將載入史冊”。

（3） 保證金貨幣基金出世

保證金貨幣基金以無可替代的產(chǎn)品形態(tài)出世，憑借其資金T+0可取的流動性優(yōu)勢、成功銜接資金贖回和股市投資，順應(yīng)了客戶全時段、更機(jī)動的財(cái)富管理需求。對于券商而言，保證金貨幣基金產(chǎn)品通過打通資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之間的壁壘，有助于延長客戶服務(wù)的鏈條、增加客戶粘性，強(qiáng)化券商的綜合競爭力。

3.來自公司維度的影響剖析：以中信證券為例，熊市緊抓機(jī)遇并購?fù)馔兀蔀榇┰街芷诘娜瘶I(yè)王者

2003年中信證券的“靈魂人物”王東明制定了“大網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略”，以沿海為中心，重點(diǎn)增加?xùn)|南沿海的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。通過在熊市中戰(zhàn)略性低成本擴(kuò)張，中信證券構(gòu)建起強(qiáng)大的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為其在資本市場穩(wěn)固地位、后續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（1） 2004-2006年，控股萬通、金通證券，實(shí)現(xiàn)山東、浙江業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局

二十世紀(jì)初期，股市經(jīng)過“519行情”的狂歡進(jìn)入調(diào)整階段，市場交投低迷，直接打擊了正處新生的證券業(yè)。萬通證券、金通證券亦難逃業(yè)績虧損的命途，亟需引入大型券商投資、抑或謀求重組。而萬通證券、金通證券在山東、浙江兩省的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、豐富的客戶資源，正是彼時謀求低成本擴(kuò)張版圖的中信證券所看重的。

“天時地利人和”之下，中信證券成功控股萬通、金通證券，加碼山東、浙江市場。

對于萬通證券，2003年中信證券召開股東大會，將原定于增資部分募集資金，變更為收購青島市財(cái)政局及其他所持股份。次年，中信萬通證券在青島正式揭牌。中信證券在山東地區(qū)營業(yè)部數(shù)量由2003年的4家躍升至18家。

對于金通證券，2005年12月，中信證券以零對價方式受讓金通證券全部股權(quán)，并代其支付7.81億債務(wù)。通過收購當(dāng)時浙江省規(guī)模最大的券商金通證券，同時依托浙江省的經(jīng)濟(jì)水平和居民財(cái)富儲備，中信證券的經(jīng)紀(jì)實(shí)力無疑得到了極大的增強(qiáng)。

（2） 2012年金融危機(jī)絕佳時點(diǎn)收購里昂證券，布局境外業(yè)務(wù)

為加快布局境外業(yè)務(wù)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的全球化配置，中信證券于2010年同東方匯理建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，雙方計(jì)劃共同構(gòu)建去全球股票經(jīng)紀(jì)及衍生品業(yè)務(wù)平臺，通過整合中信國際、東方匯理銀行亞太子公司及里昂證券的相關(guān)子公司及業(yè)務(wù)，構(gòu)建亞太地區(qū)一流的投資銀行，開展國際機(jī)構(gòu)銷售、研究及投行業(yè)務(wù)。2012年，中信證券公告董事會通過全資子公司中信證券國際以12.52億美元的總對價收購里昂證券100%股權(quán)的議案。公開細(xì)節(jié)來看，中信證券和東方匯理接觸三年，歷經(jīng)歐債危機(jī)、東方匯理高層變動等波折，方案三易其稿，最終確立收購方案，屬實(shí)不易。

而受金融危機(jī)的影響，里昂證券業(yè)績不盡人意，2011年公司營收7.4億美元，歸母凈利潤虧損1000萬美元，使得中信證券在收購流程安排、交易對價和支付方式的討論上占據(jù)了較大優(yōu)勢。加之，全球資產(chǎn)價格水平已從高位回落至合理區(qū)間，同樣為中信證券議得相對優(yōu)惠的作價提供了一定機(jī)會。

（3） 2018年宣布并購廣州證券，劍指粵港澳大灣區(qū)經(jīng)紀(jì)布局，補(bǔ)強(qiáng)區(qū)域競爭力

2018年的股市，在國內(nèi)金融去杠桿不斷深化、中美貿(mào)易摩擦不斷中，開始高位下跌。全年上證指數(shù)跌幅達(dá)24.6%，僅次于2008年全年65.4%的跌幅。低迷的市場環(huán)境，嚴(yán)重拖累了廣州證券等中小券商業(yè)績。數(shù)據(jù)顯示，2018年前11個月廣州證券實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23億元，歸母凈利潤-1.84億元。

而故事的發(fā)展總是驚人的相似。同年12月，中信證券再次出手，宣布籌劃收購廣州證券，并于次年1月公告收購余額計(jì)劃作價不超過134.6億元，收購剝離了廣州期貨99.03%、金鷹基金24.01%股權(quán)后的廣州證券100%股權(quán)。

將廣州證券納入麾下、“以買代建”，實(shí)現(xiàn)廣東地區(qū)業(yè)務(wù)的跨越式發(fā)展，對于中信證券而言，無異于如虎添翼。廣州證券長期扎根廣東地區(qū)，背靠廣州國資委，具有一定的區(qū)域品牌知名度、擁有優(yōu)質(zhì)的網(wǎng)點(diǎn)布局和豐富的客戶資源。交易達(dá)成后，中信證券在廣東?。ú缓钲冢?、廣西、海南、云南和貴州的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)將由21家增至59家，有望進(jìn)入在粵證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)第一梯隊(duì)、補(bǔ)強(qiáng)區(qū)域競爭力。

（4） 航母級券商早已啟航，規(guī)模、業(yè)績領(lǐng)跑市場，優(yōu)勢擴(kuò)大

航母級券商，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一。中信證券是行業(yè)航母級券商，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一，同時保持持續(xù)擴(kuò)張狀態(tài)。2018-2023年公司總資產(chǎn)從6531億元增長至14534億元，CAGR達(dá)到17%，是目前行業(yè)內(nèi)唯一一家總資產(chǎn)規(guī)模過萬億的券商；同期，凈資產(chǎn)由1531億元增長至2688億元，CAGR為12%。

穿越牛熊，公司營收凈利維持行業(yè)領(lǐng)跑，領(lǐng)先優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大。公司業(yè)績水平總體穩(wěn)定增長，穩(wěn)居行業(yè)第一。2018-2023年，營業(yè)收入自372億元增長至601億元，CAGR為10%，歸母凈利潤自94億元增長至197億元，CAGR為16%。公司營收凈利增長速度超過行業(yè)總體水平，領(lǐng)先優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。

用表能力全方位領(lǐng)先，ROE長期領(lǐng)跑。2018-2023年，杠桿倍數(shù)從3.58倍抬升至4.43倍，ROE從6.20%上升至7.81%，公司經(jīng)營穩(wěn)健、資金利用效率頗高。

海外業(yè)務(wù)冉冉升起，或成為新的業(yè)績增長引擎。中信國際24H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.76億美元，同比+22%；凈利潤2.34億美元，同比+68%，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。境外財(cái)富管理銷售收入、規(guī)模同比增長超過1倍，香港以外地區(qū)傭金貢獻(xiàn)大幅提升。此外，24H1對中信國際增資約65.32億元，足見公司對跨境業(yè)務(wù)、國際布局的高度重視。

四、 本輪并購重組的微觀分析：以海通+國君為例

1、 必要性和可行性分析

（1） 必要性：響應(yīng)監(jiān)管精神，打造國際一流投行

響應(yīng)監(jiān)管，打造國際一流投行。從2023年中央金融工作會議首提“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”、證監(jiān)會指出“支持頭部證券公司通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)”，到《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》公布建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的路線圖，在監(jiān)管自上而下積極推動背景下，國君、海通牽手向打造“強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)”“國際一流投行”目標(biāo)奮進(jìn)，將加快我國建設(shè)“金融強(qiáng)國”的步伐。

頭部券商合并重組、凝聚金融資源，將有效助力上海國際金融中心建設(shè)向高能級階段邁進(jìn)。2023年中央金融工作會議、2024年黨的二十大三中全會決議均提及，加快建設(shè)上海金融國際中心。而國君、海通兩者合并重組，有利于整合上海金融國資優(yōu)勢資源，打造一家與上海國際金融中心地位相匹配的一流投資銀行，完善上海金融機(jī)構(gòu)體系和基礎(chǔ)設(shè)施體系，進(jìn)一步鞏固上海作為國際金融中心的地位。

（2） 可行性：行業(yè)景氣度走弱提供并購好時機(jī)、同屬上海國資利于整合

行業(yè)景氣度走弱，提供低成本外拓好時機(jī)。24H1市場表現(xiàn)總體冷淡、交投活躍度較低、指數(shù)寬幅震蕩下行，三大指數(shù)平均跌幅達(dá)3.45%。券商板塊作為強(qiáng)β板塊，估值下探至近十年來最低谷。而根據(jù)并購規(guī)則，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，發(fā)行價格不得低于合并基準(zhǔn)日前20/60/120個交易日均價的80%，因此行業(yè)低迷時期、亦為并購重組高峰期間。根據(jù)10月10日國君、海通公告，兩者交易采用換股吸收合并，A股換股價格參照定價基準(zhǔn)日前60個交易日均價經(jīng)過除權(quán)除息后確定，未經(jīng)折價處理；對應(yīng)計(jì)算PB，國君為0.83倍、海通為0.69倍，作價處于合理區(qū)間。

國君、海通同屬上海國資，利好交易推進(jìn)、后續(xù)整合。國泰君安的主要股東為上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、上海國際集團(tuán)等，海通證券的主要股東為上海國盛、上海海煙等。兩者實(shí)控人均為上海國資，企業(yè)文化、價值理念上的分歧或相對小，有利于交易推進(jìn)、后續(xù)高效整合。此外，國君、海通在發(fā)展歷史上均有并購重組基因：前者有國泰證券、君安證券新設(shè)合并后、增資擴(kuò)股而來，此前也曾收購過上海證券的部分股權(quán)；后者在2004-2006年期間收購了原甘肅證券和興安證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)。而這些并購重組經(jīng)歷、整合經(jīng)驗(yàn)均有助于本次交易推進(jìn)和后續(xù)整合。

2、 并購焦點(diǎn)所在：交易方案、人事整合、業(yè)務(wù)融合

（1） 如何在業(yè)務(wù)順利開展下，完成職能、業(yè)務(wù)部門人事的整合為難點(diǎn)

券商業(yè)務(wù)高度同質(zhì)化決定了頭部券商并購后在業(yè)務(wù)和崗位上會存在一定重疊和冗余。截至2024年10月15日：

經(jīng)紀(jì)方面，“國君+海通”一般證券從業(yè)人員10574人、投資顧問5691人，超過中信證券一般證券從業(yè)人員9151人、投資顧問4326人的隊(duì)伍規(guī)模。

研究所方面，國君和海通均位列第一梯隊(duì)，“國君+海通”分析師321人，遠(yuǎn)超過中信證券230人。

投行方面，國君和海通均為王牌之師，后者近年來雖因風(fēng)控合規(guī)問題屢次受到監(jiān)管責(zé)令改正，但其企業(yè)客戶基礎(chǔ)、產(chǎn)業(yè)挖掘能力仍不容小覷，“國君+海通”保薦代表人790人，超過中信證券的621位保薦代表人。

而面對競爭白熱化的資本市場，如何在整合相同業(yè)務(wù)部門的人員同時、謹(jǐn)防員工這一券商核心資產(chǎn)的流失以保證業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)定，將成為國泰君安和海通證券并購整合過程中的必答題。

（2） “一參一控一牌”要求下，四張公募牌照處置引發(fā)關(guān)注

目前，國君控股華安基金（持股比例51%）、全資子公司國泰君安資管持有公募牌照；海通證券控股海富通基金（持股51%）、參股富國基金（27.775%）。此外，國君擬收購安聯(lián)集團(tuán)所持的國聯(lián)安基金49%股權(quán)，這一交易尚待證監(jiān)會以及有關(guān)機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)。

而根據(jù)監(jiān)管要求，同一主體在參股一家基金、控股一家基金的基礎(chǔ)上，還可以再申請一塊公募牌照，即“一參一控一牌”。因此，“國君+海通”后續(xù)四張公募牌照的處置、部門間的整合、以及國聯(lián)安基金股權(quán)交易何去何從，均為市場關(guān)注焦點(diǎn)。

（3） 香港子公司的融合為業(yè)內(nèi)先例，將為行業(yè)并購提供示范案例

“國君+海通”是證券業(yè)首單A+H上市券商的并購整合案例，香港方面租賃、銀行、證券、資管等多部門的整合將為后續(xù)券業(yè)整合提供示范案例。此外，海通國際受到地產(chǎn)中資美元債爆雷的影響，自營、資管恐遭拖累，底層資產(chǎn)質(zhì)量并不明朗，2023H1海通國際減值計(jì)提4.4億港元，同比增加81%。因此，兩者合并后，對于風(fēng)險資產(chǎn)的處置亦為焦點(diǎn)所在。

3、 業(yè)財(cái)展望：新主體資本實(shí)力、分項(xiàng)業(yè)務(wù)有望挑戰(zhàn)中信

（1） 更強(qiáng)大、均衡的資產(chǎn)負(fù)債表，提升資配空間

新主體的資產(chǎn)負(fù)債表更強(qiáng)大、均衡。合并后新主體總資產(chǎn)/凈資本將達(dá)到16800/1734億元，位列行業(yè)之首。潛在配募100億將進(jìn)一步增大資本實(shí)力。新主體金融資產(chǎn)、信用資產(chǎn)、客戶資產(chǎn)、其他資產(chǎn)占比分別為44%、18%、19%、19%。依托更強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表、更均衡的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，新主體有望更好提升主動配置能力和空間、風(fēng)險承載力，整體發(fā)展水平預(yù)計(jì)再上臺階。

此外，新主體將堅(jiān)守國君審慎穩(wěn)健的風(fēng)控理念，優(yōu)先受益監(jiān)管紅利、進(jìn)一步提高用表效能。國泰君安為業(yè)內(nèi)唯一連續(xù)17年獲得A類AA級最高監(jiān)管評級的券商，長期堅(jiān)守審慎的合規(guī)風(fēng)控理念。合并后，新主體有望延續(xù)更穩(wěn)健的合規(guī)文化、搭建更完備的合規(guī)風(fēng)控機(jī)制，優(yōu)先受益于風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化，進(jìn)一步打開杠桿空間、提升資金使用效率。

（2） 分項(xiàng)業(yè)務(wù)有望挑戰(zhàn)中信證券

綜合來看，新主體營業(yè)收入將穩(wěn)居行業(yè)第二；經(jīng)紀(jì)/投行/信用收入將達(dá)到106/71/69億元，躍居行業(yè)首位；資管/自營收入達(dá)60/96億元，行業(yè)排名將分別升至第三/第四的水平。

具體看各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模：

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：客戶觸達(dá)程度、機(jī)構(gòu)服務(wù)能力再上臺階

線上、線下客戶觸達(dá)能力提升，客戶規(guī)模領(lǐng)先同業(yè)。線上方面，2023年國君“君弘APP”平均月活796萬戶、海通“e 海通財(cái)”平均月活 582 萬戶；科技驅(qū)動下，新主體數(shù)字化轉(zhuǎn)型有望持續(xù)深化，線上客戶服務(wù)邊界不斷拓寬，長尾客戶經(jīng)營難題有望得到破解。線下方面，2023 年國君在境內(nèi)設(shè)有 37 個分公司、344 家證券營業(yè)部，海通在境內(nèi)擁有29 個分公司、307 家證券營業(yè)部，此外，兩者在廣東、上海、湖南、湖北、安徽、黑龍江等省份網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量差距較大、互補(bǔ)性較強(qiáng)；新主體有望優(yōu)化區(qū)域布局、擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)。合并后新主體零售客戶規(guī)模將達(dá)到 3593 萬戶、股基市占率達(dá) 8.09%，超越同行。

機(jī)構(gòu)客戶覆蓋面擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，有望筑起業(yè)務(wù)護(hù)城河。合并后新主體有望集合牌照優(yōu)勢、匯聚客戶資源，依靠全方位服務(wù)打造業(yè)務(wù)生態(tài)圈，延長機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)鏈條、豐富業(yè)務(wù)種類、提升服務(wù)價值率，進(jìn)一步增強(qiáng)客戶粘性、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營，筑起業(yè)務(wù)護(hù)城河。理想狀態(tài)下，合并后新主體傭金收入市占率將達(dá) 7.09%、躍居行業(yè)首位，托管外包規(guī)模將達(dá)6.1 萬億。

投行業(yè)務(wù)：強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，鑄就一流的市場引領(lǐng)力

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，市占率有望再上臺階。合并前，國君、海通均位列投行業(yè)務(wù)第一梯隊(duì)，客戶基礎(chǔ)、項(xiàng)目挖掘能力、產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力均遙遙領(lǐng)先；合并后，新主體 IPO、再融資、債券承銷市占率將分別達(dá)到 21.8%、7.8%、11.4%，行業(yè)排名分別上行至第一/第五/第二，行業(yè)優(yōu)勢地位有望得到進(jìn)一步鞏固和提升。

多重效應(yīng)疊加下，鑄就一流市場引領(lǐng)力。國君、海通深耕集成電路、生物醫(yī)藥、技術(shù)硬件與軟件等新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)產(chǎn)業(yè)，合并后新主體有望憑借馬太效應(yīng)鞏固科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢；企業(yè)客戶群龐大，疊加效應(yīng)下，新主體投行企業(yè)客戶規(guī)模達(dá)2.6 萬戶，并購重組、財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)機(jī)會有望增加，交易撮合能力有望大幅躍升；此外，“投行-投資-投研”聯(lián)動效應(yīng)下，新主體項(xiàng)目價值發(fā)現(xiàn)能力有望大幅提升，市場領(lǐng)先優(yōu)勢有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

資管業(yè)務(wù)：優(yōu)勢互補(bǔ)，產(chǎn)品服務(wù)能力將迎突破

公募業(yè)務(wù)優(yōu)勢互補(bǔ)。海通旗下的海富通基金擁有國內(nèi)養(yǎng)老金“全牌照”，債券 ETF 規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先；富國基金老牌勁旅、全面均衡，各業(yè)務(wù)線競爭優(yōu)勢突出。國君旗下的華安基金主動權(quán)益產(chǎn)品業(yè)績領(lǐng)先同業(yè)、黃金 ETF 快速發(fā)展；資管子公司為少數(shù)具備公募牌照的券商資管，業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)先同業(yè)。四者特色互補(bǔ)、客戶網(wǎng)絡(luò)龐大、投研實(shí)力突出。后續(xù)雖為滿足“一參一控一牌”監(jiān)管要求，整合不可避免，但整合后新主體產(chǎn)品服務(wù)能力“褪色”概率較小。

自營業(yè)務(wù)：自營盤壯大，客需業(yè)務(wù)持續(xù)做強(qiáng)

自營盤壯大。合并后新主體交易性金融資產(chǎn)將達(dá) 5938 億元，排名躍升至第二名；自營總資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 7816 億元，躍居行業(yè)首位。合并后新主體衍生金融資產(chǎn)將達(dá) 120 億元，排名穩(wěn)固在行業(yè)前五席。

交易投資資質(zhì)能力互補(bǔ)。海通在基金做市業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，國君具備科創(chuàng)板/北交所/國債期貨做市、結(jié)售匯、碳排放權(quán)交易資質(zhì)。合并后新主體資源稟賦互補(bǔ)，服務(wù)綜合性顯著提升。而憑借出眾的投研能力和壯大的自營盤，新主體有望打造服務(wù)零售/機(jī)構(gòu)/企業(yè)客戶的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷售交易、衍生投資的全方位業(yè)務(wù)體系，做大客需業(yè)務(wù)。

信用業(yè)務(wù)：市占率領(lǐng)先優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大

信用業(yè)務(wù)市占率領(lǐng)先優(yōu)勢有望持續(xù)擴(kuò)大。合并后新主體兩融余額/股票質(zhì)押余額將達(dá)到 1545/527 億元，市占率分別達(dá)到 9.36%/25.91%，行業(yè)排名有望躍居第一。

五、行情復(fù)盤與并購展望

1、行情復(fù)盤

行情演繹上，歷史上券商并購重組后，市場大概率上漲/反彈。風(fēng)格偏好上，后續(xù)小盤風(fēng)格大概率占優(yōu)。從時間節(jié)點(diǎn)來看，交易方公告重組事項(xiàng)復(fù)牌后、交易方即將退市、新成立主體上市這三個時間節(jié)點(diǎn)，交易方將取得較大的超額收益；在交易方停牌期間，非銀金融板塊上漲幅度較大。

（1）大盤表現(xiàn)

從市場演繹情況來看，歷次券商并購浪潮都伴隨著市場的反彈/上漲。前文提到，券商并購浪潮的開啟，都與資本市場政策支持周期密不可分，從 1999 年的“六項(xiàng)建議”，到 2004 年的“國九條”，再到 2008 年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，還有 2014 年的新“國九條”和《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》，以及 2018 年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議肯定資本市場牽一發(fā)而動全身的作用。這些支持政策都為資本市場的反彈/上漲，以及證券行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的背景條件。再疊加證券行業(yè)監(jiān)管政策的催化，如 1999 年實(shí)施的《證券法》、2005 年的“綜合治理”、2008 年的“一參一控”、2019 年鼓勵打造航母級券商等，這些監(jiān)管政策或是為證券公司創(chuàng)造了低成本擴(kuò)張的機(jī)會，或是為鼓勵證券公司進(jìn)一步補(bǔ)充資本，提升資本實(shí)力。借著政策東風(fēng)，許多證券公司選擇在資本市場政策支持周期左右開始并購重組，或做大做強(qiáng)，或?qū)嵤┨厣町惏l(fā)展。因此，多重利好因素共同作用下，券商并購重組浪潮前后，市場大概率反彈/上漲。

（2）風(fēng)格偏好

從風(fēng)格偏好來看，在每輪并購重組浪潮開始之初，并未有明顯的風(fēng)險偏好。在浪潮開啟后的 1 個月、3 個月后，小盤風(fēng)格明顯占優(yōu)。

（3）行業(yè)表現(xiàn)

從行業(yè)表現(xiàn)來看，非銀金融行業(yè)并非在每一輪并購重組浪潮初期都占優(yōu)，僅在2009、2014 年兩輪并購重組浪潮中，漲幅居于前列，其中 2009 年漲幅最高。在行情演繹一段時間后，領(lǐng)漲的行業(yè)與當(dāng)時的行情主線關(guān)系更大。

（4）個股表現(xiàn)

從個股表現(xiàn)來看，個股公告將實(shí)施重大資產(chǎn)重組或收購兼并且復(fù)牌后，在 3 個月后取得的超額收益相對較高。

（5）并購重組事項(xiàng)推進(jìn)節(jié)點(diǎn)和交易方漲跌情況：以申銀萬國并購宏源證券為例

以申銀萬國和宏源證券的并購重組為例，我們發(fā)現(xiàn)，交易方公告重組事項(xiàng)復(fù)牌后、交易方即將退市、新成立主體上市這三個時間節(jié)點(diǎn)，交易方將取得較大的超額收益；在交易方停牌期間，非銀金融板塊上漲幅度較大。

向市場披露并購重組 —— 2023 年 10 月 30 日，宏源證券公告稱擬披露重大事項(xiàng)，公司停牌。當(dāng)天，非銀板塊大漲，漲幅達(dá)到 1.2%，并未較萬得全 A 取得超額收益；

交易方復(fù)牌 —— 2014 年 7 月 25 日，重組預(yù)案出臺，28 日，宏源證券復(fù)牌。當(dāng)天，宏源上漲約 10%，相較板塊取得超額收益約 6%，非銀板塊上漲 4%，相較萬得全 A 取得超額收益 2%。此后，宏源證券連續(xù)上漲了 9 天，累計(jì)漲幅達(dá)到了 58%；非銀板塊持續(xù)上漲行情的持續(xù)時間來說，相較公司更短，為 4 天，累計(jì)漲幅達(dá)到了 5.83%。

值得注意的是，在之后的時間里，宏源證券表現(xiàn)相對震蕩，直到臨近審核前的約半個月左右，再度開啟上漲。

重組預(yù)案開始審核 —— 2014 年 10 月 29 日，證監(jiān)會通知將于近期審核重組事項(xiàng)。當(dāng)天，宏源小幅反彈 4%，帶動非銀板塊上漲約 3%。此后，宏源停牌，非銀板塊持續(xù)上漲，截至宏源證券復(fù)牌，累計(jì)上漲了約 11%，相較萬得全 A 取得超額收益約 9%。

重組預(yù)案審核通過，直到退市——11 月 4 日，證監(jiān)會通過重組事項(xiàng)；5 日，宏源證券復(fù)牌。復(fù)牌當(dāng)天，宏源上漲 5.72%。帶動板塊上漲 1%。此后，截至退市前的最后一個交易日，宏源證券持續(xù)上漲，累計(jì)漲幅達(dá)到了 116%，帶動非銀金融板塊累計(jì)上漲 73%，相較萬得全 A 取得了 54%的超額收益。其中，單日來看，退市前的 5 個交易日漲幅最高，連續(xù) 5 個交易日漲幅約 10%。

新主體上市 —— 2015 年 1 月 26 日，合并后的新主體——申萬宏源上市。當(dāng)天，申萬宏源上漲 304%，按合并前比例折算，持有的宏源證券股份上漲 32%。

2.并購展望：關(guān)注同一實(shí)控人旗下券商股整合機(jī)會、國資剝離優(yōu)質(zhì)非主業(yè)持股項(xiàng)目并購可能

從證監(jiān)會表態(tài)來看，未來券商并購重組或圍繞以下兩條主線開展：1）頭部券商“通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行，發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用”。2）中小券商“結(jié)合股東背景、區(qū)域優(yōu)勢等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)，實(shí)現(xiàn)特色化、差異化發(fā)展”。

已完成或進(jìn)行中的券業(yè)并購案例在交易雙方股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)出讓原因上呈現(xiàn)出一定的共性。1）交易雙方多屬于同一實(shí)控人，這一特點(diǎn)在頭部券商并購案例中較為明顯。如匯金系的“申銀萬國+宏源證券”“中金公司+中投證券”，上海國資系的“國泰君安+海通證券”，深圳國資系的“國信證券+萬和證券”等。2）國資出讓券商股權(quán)，多為響應(yīng)監(jiān)管要求、集中資源聚焦主業(yè)而剝離非主業(yè)持股項(xiàng)目。如湖北能源和三峽資本轉(zhuǎn)讓長江證券、國電電力轉(zhuǎn)讓大同證券、本鋼集團(tuán)轉(zhuǎn)讓中天證券。3）民營企業(yè)出讓券商股權(quán)，多為市場環(huán)境變化下為減輕經(jīng)營壓力而做出的選擇。如錦龍股份為回籠資金、改善公司現(xiàn)金流和經(jīng)營狀況而轉(zhuǎn)讓東莞證券和中山證券。此外，從各產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓結(jié)果來看，中小券商股權(quán)市場整體處于“供過于求”狀態(tài)，部分股權(quán)交易掛牌流產(chǎn)；換而言之，買方占優(yōu)背景下，券商并購重組將有極大概率推動收購方做優(yōu)做強(qiáng)、提升行業(yè)資源運(yùn)用效率。往后看，或可從以下幾個思路出發(fā)、討論并購可能、挖掘潛在標(biāo)的：1）屬于同一實(shí)控人旗下的兩家或多家券商：匯金系的中金公司和中國銀河，上海國資系的東方證券和上海證券，福建系的興業(yè)證券和華福證券，安徽系的國元證券和華安證券。2）國資剝離非主業(yè)持股項(xiàng)目，倘若剝離項(xiàng)目在資管、投行業(yè)務(wù)上具有相對優(yōu)勢，則可大幅增加被并概率：長城證券、開源證券等。