海外經(jīng)驗(yàn)：長(zhǎng)痛不如短痛，貨幣一次性貶值到位更有效刺激經(jīng)濟(jì)

貨幣貶值是一把雙刃劍。瑞·達(dá)利歐在《債務(wù)危機(jī)》中討論決策者面對(duì)經(jīng)濟(jì)萎縮時(shí)如何取舍面子（匯率）和里子（利率）時(shí)講到，央行不應(yīng)當(dāng)為了保衛(wèi)匯率而過多消耗外匯儲(chǔ)備，也不應(yīng)當(dāng)過多提高利率從而損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這些行為比貨幣貶值帶來的危險(xiǎn)更大。事實(shí)上，貨幣貶值可以刺激經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)萎縮期間有積極作用。最好是使貨幣一次性貶值到位，以維持市場(chǎng)的雙向交易（當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期貨幣不會(huì)繼續(xù)貶值時(shí)，就會(huì)恢復(fù)買賣互現(xiàn)的正常交易）。

我們復(fù)盤了4輪本幣貶值的海外經(jīng)驗(yàn)：1933年美國(guó)大蕭條下羅斯福新政、1971年布雷頓體系終結(jié)沖擊美元、1995-1996年日元貶值下的經(jīng)濟(jì)回暖、2020年美國(guó)對(duì)沖疫情的大幅寬松。印證了達(dá)利歐的結(jié)論，即長(zhǎng)痛不如短痛，一次到位的貨幣貶值或能更加有效的刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

1933年美國(guó)大蕭條：羅斯福新政放棄金本位使貨幣獲得更大自主權(quán)，美元大幅貶值刺激出口，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)同時(shí)股市反彈。1929-1933年美國(guó)陷入大蕭條的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，GDP負(fù)增且持續(xù)通縮，與歐洲國(guó)家的貿(mào)易戰(zhàn)更是加劇了通縮環(huán)境下經(jīng)濟(jì)下行壓力，1930年6月美國(guó)國(guó)會(huì)通過《斯姆特-霍利關(guān)稅法》，涉及20000多種進(jìn)口商品，平均關(guān)稅提高50%以上。超過40個(gè)國(guó)家在法案生效后宣布對(duì)美國(guó)采取報(bào)復(fù)措施，全球貿(mào)易戰(zhàn)隨之爆發(fā)，進(jìn)一步加劇了全球經(jīng)濟(jì)衰退，1932年美國(guó)CPI同比增速為-9.9%，GDP增速為-12.9%。1933年3月羅斯福就任美國(guó)總統(tǒng)并推出“羅斯福新政”，首先，為了使貨幣供應(yīng)更加靈活，羅斯福政府決定放棄金本位制，大量發(fā)行貨幣，1933年-1937年美國(guó)貨幣供應(yīng)量增加42%。此外，放棄金本位制使得美元大幅貶值，增強(qiáng)了美國(guó)商品對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力。財(cái)政政策方面，增加財(cái)政支出規(guī)模，以工代賑，實(shí)施財(cái)政刺激，這些政策組合成功地幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫了資產(chǎn)負(fù)債表衰退。從政策成效來看，雖然美元大幅貶值，但更為靈活的貨幣寬松刺激了需求，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走出通縮困局，1933年11月美國(guó)在經(jīng)歷連續(xù)3年的通縮后CPI同比首次轉(zhuǎn)正，同時(shí)美元貶值刺激出口，帶動(dòng)GDP同比回升，美國(guó)商品和服務(wù)出口額同比從1932年-22%升至1933年0.6%，GDP同比從-12.9%升至10.8%。從股市表現(xiàn)看，美股從1933年3月開始強(qiáng)勢(shì)反彈，1933/3-1936/12道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計(jì)上漲250%。

1971年布雷頓體系終結(jié)：美元大幅貶值但緩解了美國(guó)黃金儲(chǔ)備不足的困境，美股短暫回調(diào)后強(qiáng)勢(shì)反彈。布雷頓體系下美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，其他國(guó)家由于國(guó)際貿(mào)易和投資而積累的美元可以按35美元一盎司的價(jià)格從美國(guó)那里兌換成黃金。隨著西歐和日本在50年代和60年代的經(jīng)濟(jì)騰飛，以日本和德國(guó)為代表的國(guó)家通過國(guó)際收支順差積累了大量美元，而美國(guó)的國(guó)際收支不斷惡化，1971年出現(xiàn)首次貿(mào)易逆差，黃金儲(chǔ)備無法滿足將美國(guó)之外的美元兌換成黃金的需求。1970年美國(guó)僅有價(jià)值118億美元黃金，但海外官方卻持有超過400億美元的外匯儲(chǔ)備。為應(yīng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，1971年8月尼克松宣布停止美元與黃金兌換，對(duì)（美國(guó)）所有涉稅進(jìn)口品臨時(shí)（90天）征收10%的附加稅，各國(guó)于1971年底簽訂了《史密森協(xié)定》，將美元對(duì)黃金貶值7.89%，同時(shí)將美元較主要貨幣貶值10%。雖然布雷頓體系的終結(jié)使得美元大幅貶值，美股也出現(xiàn)階段性調(diào)整，1971年9-11月道瓊斯工業(yè)指數(shù)最大跌幅-15%，但由于黃金儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)得到化解，以及經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)，美股在短暫回調(diào)后強(qiáng)勢(shì)反彈，1971/11-1973/1道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲超30%。

日本1995-1996年：擺脫美國(guó)制裁下的升值壓力，日央行進(jìn)一步寬松日元貶值，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖，股市反彈。日本在1990年房地產(chǎn)泡沫破裂后經(jīng)濟(jì)陷入通縮困局，日本PPI同比從1990年高點(diǎn)3.0%跌至1991年11月轉(zhuǎn)負(fù)并持續(xù)負(fù)增，名義GDP同比從1990Q2的9.6%跌至1994Q4的-0.5%。日央行持續(xù)降息，中央銀行政策利率從1991年6%持續(xù)下調(diào)至1994年1.5%，但日元卻在美國(guó)貿(mào)易制裁下持續(xù)升值。1980年代美國(guó)對(duì)日本貿(mào)易逆差持續(xù)加劇，美國(guó)認(rèn)為對(duì)核心原因在于日元被明顯低估，因此1985年美國(guó)通過簽署《廣場(chǎng)協(xié)議》推動(dòng)美元貶值，希望通過日元升值來削減對(duì)日本的貿(mào)易逆差。1990年之后，美國(guó)對(duì)日本的貿(mào)易逆差再次上升，美國(guó)官員也多次在講話中表示希望日元升值來削減貿(mào)易逆差，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息保持美元弱勢(shì)運(yùn)行，美日貿(mào)易摩擦的加劇，以及美國(guó)對(duì)日本的施壓或也較大地影響了市場(chǎng)對(duì)于日元的升值預(yù)期，推動(dòng)日元進(jìn)一步走強(qiáng)。這一情況的拐點(diǎn)發(fā)生在1995年，羅伯特·魯賓就任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)后開始推行“強(qiáng)美元”政策，以提升美國(guó)進(jìn)口購(gòu)買力、抑制國(guó)內(nèi)通貨膨脹、并維持美元儲(chǔ)備貨幣的霸權(quán)地位，美元也在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息動(dòng)作下開始走強(qiáng)。國(guó)內(nèi)方面，日央行進(jìn)一步貨幣寬松，1995年連續(xù)兩次降息政策利率從1.5%降至0.5%，日元進(jìn)入貶值通道，美元兌日元從1995年低點(diǎn)80.6持續(xù)升至1997年127。經(jīng)濟(jì)方面，在擺脫美國(guó)貿(mào)易制裁下的升值壓力后，1995-1996年日本經(jīng)濟(jì)迎來短期復(fù)蘇，通脹水平和GDP增速均顯著回升，股市同樣大幅反彈，1995/4- 1996/6日經(jīng)225指數(shù)漲幅達(dá)40%。

2020年對(duì)沖疫情的大放水：美元大幅貶值，經(jīng)濟(jì)快速回暖，美股短暫下跌后進(jìn)入牛市行情。為對(duì)沖疫情影響，美國(guó)2020年3月連續(xù)兩次降息，累計(jì)下調(diào)150bp，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還啟動(dòng)了7000億美元量化寬松計(jì)劃。財(cái)政方面，美國(guó)加大財(cái)政支出，實(shí)施5輪財(cái)政刺激計(jì)劃，總金額達(dá)到3.8萬億美元。大幅的雙寬使得美元在2020年持續(xù)貶值，美元指數(shù)從20年3月102跌至20年底的90。但美股在流動(dòng)性的持續(xù)支持以及經(jīng)濟(jì)基本面的改善下，僅在2-3月短暫下跌后，便轉(zhuǎn)入單邊上行的牛市行情，20/2-20/3標(biāo)普500最大回撤-35%，而3月低點(diǎn)到20年底反彈幅度達(dá)到68%，并且21年依然延續(xù)了上漲趨勢(shì)。

疫情以來地產(chǎn)、EPS下行風(fēng)險(xiǎn)釋放較充分，匯率貶值帶來兩個(gè)優(yōu)勢(shì)

中期視角來看，疫情以來地產(chǎn)、上市公司業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)已釋放較為充分，匯率壓力釋放后或?yàn)槭袌?chǎng)上行積攢動(dòng)能。疫情以來掣肘A股表現(xiàn)的三大主要風(fēng)險(xiǎn)因素：1、房地產(chǎn)量?jī)r(jià)齊跌拖累經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)；2、上市公司業(yè)績(jī)下行周期，分子端持續(xù)疲弱；3、美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，匯率壓力掣肘國(guó)內(nèi)寬松空間。當(dāng)前視角來看，經(jīng)歷4年以來的風(fēng)險(xiǎn)出清，以及政策托底支持，前兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)已得到較為充分的釋放。房地產(chǎn)來看，商品房銷售面積同比從疫情前0%左右增長(zhǎng)下跌至當(dāng)前-15%~-20%，中國(guó)百城房?jī)r(jià)指數(shù)同比3%左右下行至23年-0.2%，今年來小幅回暖。上市公司業(yè)績(jī)層面，價(jià)格偏弱拖累全A企業(yè)凈利潤(rùn)增速?gòu)囊咔榍?-10%增長(zhǎng)下行至當(dāng)前負(fù)增區(qū)間，明確拐點(diǎn)仍需耐心等待，M1&PPI轉(zhuǎn)正將是EPS回歸的重要信號(hào)。匯率方面，若類似海外經(jīng)驗(yàn)，短期貨幣貶值后匯率壓力釋放，政策空間進(jìn)一步打開，或?yàn)槭袌?chǎng)上行積攢動(dòng)能。

人民幣貶值帶來兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：對(duì)沖關(guān)稅影響；鞏固制造業(yè)出口優(yōu)勢(shì)。人民幣貶值后，中國(guó)出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格相對(duì)降低，有助于增強(qiáng)中國(guó)商品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)出口形成支撐。一方面有利于對(duì)沖特朗普關(guān)稅影響，根據(jù)華創(chuàng)宏觀團(tuán)隊(duì)測(cè)算，極端情形下，若特朗普對(duì)中國(guó)進(jìn)口關(guān)稅率加征至 60%，或拖累中國(guó)整體出口-2.6%到-5.8%，中性區(qū)間或在 4-5 個(gè)點(diǎn)左右。人民幣匯率貶值也在一定程度上對(duì)沖了加征關(guān)稅的影響，以美元計(jì)價(jià)的出口商品價(jià)格下降，價(jià)減量增對(duì)我國(guó)商品出口形成一定支撐。典型如2016年人民幣持續(xù)貶值，美元兌人民幣中間價(jià)從6.5低位升至6.9，期間中國(guó)出口持續(xù)走強(qiáng)，出口金額同比從16/2的-28%持續(xù)回升至17/3的16%，出口也成為支撐這一輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要抓手。此外，從政策角度來看，24/11財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》，取消鋁材、銅材以及部分油脂產(chǎn)品退稅，同時(shí)將部分成品油、光伏、電池、部分非金屬礦物制品的出口退稅率由13%下調(diào)至9%，可以在保持出口優(yōu)勢(shì)的情況下，將出口稅負(fù)轉(zhuǎn)移至海外消費(fèi)國(guó)，一定程度對(duì)沖關(guān)稅影響。另一方面人民幣貶值有利于鞏固制造業(yè)出口優(yōu)勢(shì)，中國(guó)制造業(yè)海外收入占比較高，電子海外收入占比超40%，家電、汽車、機(jī)械設(shè)備均在20%以上，人民幣貶值有利于提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，避免出現(xiàn)1990年代日本在貿(mào)易制裁下，經(jīng)濟(jì)下行日元卻持續(xù)升值的困境，1990年代初日本房地產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)陷入通縮困局，而在美國(guó)制裁下日元卻持續(xù)升值，對(duì)日本出口尤其是制造業(yè)帶來更大的壓制，日本出口金額同比從1989年11%降至1993年-6.5%，其中制造業(yè)出口同比從1986年19%降至1993年6.1%。