從特里芬難題到里根大循環(huán)

特里芬難題與布雷頓森林體系瓦解

二戰(zhàn)末期布雷頓森林貨幣體系建立，以“美元資本輸出+美國貿(mào)易順差”為核心的美元循環(huán)逐漸成型。布雷頓森林貨幣體系（Bretton Woods system）是指二戰(zhàn)后以美元為中心的國際貨幣體系，核心內(nèi)容是美元與黃金掛鉤、國際貨幣基金會(huì)員國的貨幣與美元保持固定匯率。美元作為全球貨幣，順暢的循環(huán)機(jī)制至關(guān)重要。這一階段美元循環(huán)的主要形式：資本和金融項(xiàng)目逆差流出美國，以國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差形式回流。在這過程中，馬歇爾計(jì)劃發(fā)揮了關(guān)鍵作用，加速了歐洲重建復(fù)蘇的過程，并消化了美國戰(zhàn)后相對(duì)過剩的產(chǎn)能。1973、1974年的石油美元協(xié)議進(jìn)一步鞏固了美元的地位，沙特用美元為其石油出口定價(jià)，并將石油收入投資于美國國債，從而換取美國對(duì)沙特的軍事支持。

特里芬難題預(yù)言了布雷頓森林體系的瓦解。特里芬難題是指為了滿足各國對(duì)美元儲(chǔ)備的需要，美國只能通過對(duì)外負(fù)債形式提供美元，即國際收支持續(xù)逆差，而長期的國際收支逆差將導(dǎo)致國際清償力過剩、美元貶值，導(dǎo)致無法維系對(duì)黃金的固定匯率。1971年尼克松政府宣告美元與黃金脫鉤，標(biāo)志著布雷頓森林體系瓦解，浮動(dòng)匯率制度也開始被更多采用。

1980年代，里根當(dāng)選美國總統(tǒng)并采用供給學(xué)派的主張，“雙赤字+強(qiáng)美元”時(shí)代到來宣告著美元循環(huán)找到了新的平衡點(diǎn)。里根上臺(tái)后，美國經(jīng)濟(jì)成功走出了20世紀(jì)70年代的滯漲危機(jī)，并實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長。索羅斯將里根大循環(huán)的要點(diǎn)概括為“強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)勢(shì)的貨幣，龐大的預(yù)算赤字，大額的貿(mào)易逆差相互加強(qiáng)，共同創(chuàng)造了無通貨膨脹下的經(jīng)濟(jì)增長”。一方面，財(cái)政赤字>貿(mào)易赤字，使得經(jīng)濟(jì)能夠維持強(qiáng)勁增長，另一方面，雖然傳統(tǒng)上認(rèn)為財(cái)政和貿(mào)易的“雙赤字”將削弱貨幣，但是由于更多資本回流美國，美元仍然受到支撐。

“雙赤字”模式的內(nèi)在矛盾

在里根卸任后，美國仍在多數(shù)時(shí)間內(nèi)維持了財(cái)政和貨幣的“雙赤字”，不過隨著“雙赤字”的不斷積累，其內(nèi)在矛盾也在逐漸凸顯，“雙赤字”可能存在從驅(qū)動(dòng)因素轉(zhuǎn)為美元循環(huán)拖累的風(fēng)險(xiǎn)。具體來看：

第一、多數(shù)國家在衰退期貨幣更多貶值，對(duì)出口企業(yè)形成一定補(bǔ)償，而美元具有“避險(xiǎn)”屬性，導(dǎo)致在衰退期間反而可能升值，因此美國制造業(yè)競爭力可能在經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的過程中被反復(fù)削弱。

第二、隨著全球化的推進(jìn)，美國貿(mào)易赤字?jǐn)U大，產(chǎn)業(yè)空心化日益明顯，制造業(yè)就業(yè)萎縮，“鐵銹帶”藍(lán)領(lǐng)工人成為決定美國政治格局舉足輕重的力量，經(jīng)常賬戶的赤字也是美國政府必須直面的問題。

第三、俄烏沖突標(biāo)志著全球格局已經(jīng)從“大緩和”走向“大動(dòng)蕩”，產(chǎn)業(yè)鏈安全的重要性提升，美國對(duì)制造業(yè)回流的訴求強(qiáng)化。

第四、美國GDP的全球占比從上世紀(jì)60年代初期的40%左右下降至近年20~25%，繼續(xù)依賴美國的雙赤字驅(qū)動(dòng)全球美元循環(huán)的模式似乎略顯吃力，近年來美國政府杠桿的快速走高也在倒逼美元循環(huán)亟需改變。

第五、美元作為儲(chǔ)備貨幣，理論上美國借款人理應(yīng)享有更低的融資成本，但是由于經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策等原因，美債利率明顯高于德國等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這使得美國政府維持高杠桿的成本（利息）更大。

特朗普2.0時(shí)代的“新循環(huán)”

貝森特最新獲得財(cái)政部長提名，其本人“高增長+低通脹+低赤字+不強(qiáng)調(diào)關(guān)稅+維持美元地位”的思路受到市場(chǎng)歡迎，不過如何在各目標(biāo)之間尋得平衡可能更關(guān)鍵。貝森特提出的"3-3-3"方略頗具野心：承諾到2028年將預(yù)算赤字降至GDP的3%、通過放松管制實(shí)現(xiàn)3%的GDP增長、每日增產(chǎn)300萬桶石油或等量能源。經(jīng)濟(jì)增長方面，貝森特強(qiáng)調(diào)私營部門的主導(dǎo)作用，主張通過放松管制激發(fā)私人投資活力，以取代當(dāng)前過度依賴的政府支出模式。通脹控制方面，貝森特將增加原油產(chǎn)量視為關(guān)鍵手段。貿(mào)易政策方面，貝森特對(duì)關(guān)稅政策持更為溫和的立場(chǎng)，將關(guān)稅定位為談判策略而非最終目的，試圖平衡貿(mào)易保護(hù)與通脹風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策方面，貝森特對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持強(qiáng)烈批評(píng)態(tài)度，曾提出過任命"影子美聯(lián)儲(chǔ)主席"的爭議性建議，但最近已轉(zhuǎn)向建議新政府“及早提名下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席”。貝森特的政策主張?bào)w現(xiàn)出在促進(jìn)增長、控制通脹、削減赤字等多重目標(biāo)之間尋求平衡的努力，但這些目標(biāo)之間存在一定潛在沖突，如何協(xié)調(diào)和實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)將是其面臨的重大挑戰(zhàn)。

特朗普在2024年美國大選中再次當(dāng)選美國總統(tǒng)，新政府的政策傾向引發(fā)了大類資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。本文中我們無意花太多篇幅論述特朗普具體的政策內(nèi)容（參考報(bào)告《2025年的七大主題》20241111）,更多從美元循環(huán)的強(qiáng)化與逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)的共識(shí)與反共識(shí)、政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)路徑等角度展開討論。

美元循環(huán)：離岸美元或“出多進(jìn)少”、私人部門盈余有望積累

從美元循環(huán)的角度來看，對(duì)外關(guān)稅+對(duì)內(nèi)減稅可能導(dǎo)致非美國家外匯收入減少、貶值應(yīng)對(duì)+資本外流壓力增大，離岸美元流動(dòng)性收緊推高美元匯率，而強(qiáng)美元+高利率進(jìn)一步強(qiáng)化資金流向美國的趨勢(shì)。這一循環(huán)如果被打破，中期可能也將引發(fā)美股等資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，長期關(guān)注美國政府債務(wù)的可持續(xù)性和貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)。具體來看：

第一、對(duì)外關(guān)稅+對(duì)內(nèi)減稅或?qū)е码x岸美元流動(dòng)性偏緊，美元傾向于升值。對(duì)外加關(guān)稅有助于美國貿(mào)易逆差收窄，導(dǎo)致非美國家外匯收入減少；對(duì)內(nèi)減稅+對(duì)外加關(guān)稅或促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本回流，非美國家美元流出壓力上升。

第二、從宏觀恒等式來看，對(duì)外關(guān)稅+對(duì)內(nèi)減稅或意味著貿(mào)易赤字減少+財(cái)政赤字增加，有利于美國私人部門盈余積累，支撐美國基本面并對(duì)美股等資產(chǎn)形成利好。從宏觀會(huì)計(jì)恒等式的角度來看，政府部門盈余 + 私人部門盈余 + 國外部門盈余 = 0，也就是說私人部門盈余 = 政府部門赤字 – 國外部門盈余（貿(mào)易逆差）。減稅等或推升政府部門赤字，而關(guān)稅或減少國外部門盈余（貿(mào)易逆差），美國私人部門盈余有望持續(xù)上升，有利于美股等資產(chǎn)。

第三、市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為特朗普可能導(dǎo)致財(cái)政赤字?jǐn)U大+通脹走高，從而推升長端美債利率。一方面，赤字?jǐn)U大可能意味著需要更多債務(wù)的發(fā)行，從而帶來供給壓力并可能推升期限溢價(jià)，另一方面，再通脹風(fēng)險(xiǎn)下美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的幅度或小于此前市場(chǎng)預(yù)期，最終也會(huì)抬升利率水平。

第四、由于金融市場(chǎng)反身性的存在，強(qiáng)美元+高利率可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化資本項(xiàng)目下的美元循環(huán)，即更多“熱錢”流向美國。不過一旦美元資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，這些“熱錢”可能隨時(shí)轉(zhuǎn)為流出，擾動(dòng)美元循環(huán)并對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，比如2024年8月的日本套息交易去杠桿（carry trade unwind）。中期需要關(guān)注美股潛在的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)（AI進(jìn)展不及預(yù)期等），長期重點(diǎn)在于美國政府債務(wù)可持續(xù)性和貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)。

第五、特朗普2.0政策可能很難根本性解決“雙赤字”模式的內(nèi)在矛盾，雖然貿(mào)易逆差可能有所收斂，但財(cái)政赤字大概率繼續(xù)擴(kuò)張，長期來看美元循環(huán)仍面臨挑戰(zhàn)。

共識(shí)與預(yù)期差：關(guān)注哪些核心變量

從特朗普2.0政策影響的角度來看，在具體政策的實(shí)現(xiàn)路徑、落地的節(jié)奏、短期與長期的不同影響等方面都有值得討論的空間。高通脹、高赤字、強(qiáng)增長等市場(chǎng)共識(shí)的方向在未來可能出現(xiàn)一定預(yù)期差，不過短期或暫時(shí)難以證實(shí)或證偽。具體來看：

第一、財(cái)政方面，大規(guī)模減稅可能提升赤字水平，但是關(guān)稅征收、政府效率委員會(huì)（DOGE）減支等政策有望在一定程度上限制赤字?jǐn)U張的幅度（新提名財(cái)長表態(tài)控制赤字率）。根據(jù)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)測(cè)算，中性情形下，特朗普的減稅+關(guān)稅政策，可能導(dǎo)致美國政府赤字在2026~2035年平均每年增加7500億美元左右。但這其中并未體現(xiàn)政府效率部的影響，馬斯克曾宣稱要將每年財(cái)政支出削減2萬億美元，不過政府支出中大部分較為剛性，參考2023年，除去國防開支，可供削減的非強(qiáng)制性支出只有7729億美元，占整體財(cái)政支出約為12.6%，即使考慮強(qiáng)制性支出中個(gè)別項(xiàng)目的削減，預(yù)計(jì)財(cái)政支出可減少的幅度相對(duì)有限。

第二、物價(jià)方面，雖然市場(chǎng)定價(jià)特朗普2.0會(huì)推升再通脹風(fēng)險(xiǎn)，但是無論從政治目標(biāo)（特朗普承諾控制通脹）還是政策影響來看，美國通脹似乎更有可能維持在當(dāng)前水平附近或再通脹風(fēng)險(xiǎn)略有抬升，出現(xiàn)惡性通脹的概率不高。

①政策目標(biāo)的維度，有了拜登政府高通脹的“前車之鑒”，特朗普政府理應(yīng)明白物價(jià)水平將直接關(guān)系到選民的支持率，不出現(xiàn)惡性通脹或是新政府的底線。

②關(guān)稅影響的維度，可能被市場(chǎng)忽略的是，非美貨幣的貶值可能在很大程度上對(duì)沖關(guān)稅的通脹效應(yīng)。如果非美貨幣貶值與關(guān)稅增加的幅度相當(dāng)，宏觀層面帶來的通脹效應(yīng)可能非常有限。以2018~2019年為例，美國對(duì)中國有效關(guān)稅稅率提升了大約18%，而多種因素影響下人民幣兌美元下行了11~13%，對(duì)沖了絕大多數(shù)關(guān)稅的影響。

③能源政策的維度，特朗普支持傳統(tǒng)能源開采等舉措有望壓低油價(jià)，而回顧歷史高通脹時(shí)期，高油價(jià)往往是推升物價(jià)的重要一環(huán)。

第三、政策實(shí)施的節(jié)奏可能和方向同樣重要，目前來看，有望率先落地的政策可能在2025H1甚至全年對(duì)美國基本面的影響或偏負(fù)面。從政策優(yōu)先級(jí)/先后順序來看，驅(qū)逐移民、增加關(guān)稅等不需要國會(huì)審議的政策可能會(huì)在2025Q1就較早落地，而政府效率部可能也會(huì)在第一時(shí)間展開工作（削減支出+裁撤人員），這些政策或從2025H1開始對(duì)美國基本面產(chǎn)生拖累。即使后續(xù)減稅政策能夠順利落地，由于其最關(guān)鍵的條款之一是對(duì)TCJA法案的延期（部分條款在2025年年末到期），在2025年能夠產(chǎn)生的正面邊際影響實(shí)際也較為有限。

第四、此外也需要注意，同一政策在短期和長期的影響可能不盡相同。比如國內(nèi)減稅短期可能有一定通脹效應(yīng)，但長期看或有助于提升供給，反而會(huì)帶來一定的去通脹效果。比如里根政府時(shí)期通脹下降，和減稅后勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高也有一定關(guān)系。又比如驅(qū)逐非法移民，在長期或有助于減少補(bǔ)貼等支出，從而降低赤字，但是短期由于驅(qū)逐過程中產(chǎn)生的高額成本，可能反而導(dǎo)致赤字?jǐn)U大。

如何理解不同目標(biāo)間的沖突？把握核心框架

不少投資者對(duì)特朗普政策目標(biāo)之間的邏輯自洽表示困惑，我們認(rèn)為可能需要在“美國優(yōu)先+對(duì)內(nèi)提高效率+對(duì)外強(qiáng)調(diào)安全”的核心框架下理解各項(xiàng)政策任務(wù)的重要性或優(yōu)先級(jí)。當(dāng)然，這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)路徑仍然存在著較大的不確定性，未來充滿變數(shù)。

第一、美國優(yōu)先或是特朗普政策的核心指導(dǎo)原則，對(duì)外政策重視安全和保護(hù)美國的核心利益，而對(duì)內(nèi)政策更重視提高效率，很大程度可以對(duì)沖“對(duì)外強(qiáng)調(diào)安全”對(duì)經(jīng)濟(jì)效率可能造成的拖累。美國優(yōu)先思路的指導(dǎo)下，美國和美國人民利益被放在首位，手段包括驅(qū)逐移民、增加關(guān)稅等。對(duì)外強(qiáng)調(diào)廣義的安全，包括戰(zhàn)略安全、貿(mào)易安全、技術(shù)安全等層面，國際事務(wù)中也更加聚焦美國核心利益。對(duì)內(nèi)政策強(qiáng)調(diào)效率，“小政府”是核心思路，包括但不限于放松監(jiān)管、政府效率提升、退出巴黎協(xié)定等。

第二、從這一核心框架出發(fā)，我們認(rèn)為2025年的基準(zhǔn)情形可能是“基本面有擾動(dòng)但相對(duì)非美偏強(qiáng)+赤字溫和擴(kuò)張+再通脹風(fēng)險(xiǎn)上行+美元維持強(qiáng)勢(shì)”。特朗普競選時(shí)做出過“弱美元促進(jìn)出口”等表述，而被提名財(cái)長的貝森特也多次表示會(huì)削減赤字，但是這些目標(biāo)一方面在核心框架下的優(yōu)先級(jí)或一般，也缺乏足夠可信的實(shí)現(xiàn)路徑。比如在“美國優(yōu)先”的方針之下，美元資產(chǎn)預(yù)計(jì)會(huì)受到全球資金的歡迎，美元大概率繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，除非政府進(jìn)行直接干預(yù)、或美元循環(huán)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

第三、計(jì)劃很美好，但現(xiàn)實(shí)可能很骨感，政策實(shí)施的過程不排除還會(huì)出現(xiàn)其他意外。短期而言，在特朗普正式就職前，美國內(nèi)外部矛盾可能出現(xiàn)一輪加劇，不確定性或有上升。中長期來看，部分政策能否達(dá)到預(yù)期效果值得懷疑，甚至不排除產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

資產(chǎn)配置啟示

第一、美元循環(huán)視角下，無論是美國關(guān)稅還是減稅政策，都會(huì)導(dǎo)致離岸美元流動(dòng)性收緊，預(yù)計(jì)后續(xù)美元大概率偏強(qiáng)運(yùn)行，而更多盈余從政府和國外部門向美國私人部門集中，對(duì)美股也會(huì)形成明顯支撐。

第二、金融市場(chǎng)反身性的角度，“強(qiáng)美元+高利率+強(qiáng)美股”可能促使更多“熱錢”流向美元資產(chǎn)，美元循環(huán)或出現(xiàn)自我強(qiáng)化和放大。但是一旦循環(huán)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生明顯沖擊，建議保持對(duì)循環(huán)逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。

第三、特朗普2.0的各項(xiàng)政策影響均有值得討論的空間，不過從“美國優(yōu)先+對(duì)內(nèi)提高效率+對(duì)外強(qiáng)調(diào)安全”的核心框架出發(fā)，我們認(rèn)為2025年美國的基準(zhǔn)情形可能是“基本面有擾動(dòng)但相對(duì)非美偏強(qiáng)+赤字溫和擴(kuò)張+再通脹風(fēng)險(xiǎn)上行+美元維持強(qiáng)勢(shì)”。

第四、不同的宏觀情形假設(shè)下，資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行軌道可能大相徑庭，我們認(rèn)為財(cái)政赤字和通脹水平可能是關(guān)鍵變量。高赤字+高通脹環(huán)境下，可能出現(xiàn)黃金>美股≥美元>其他；低赤字+高通脹環(huán)境下，美元和黃金可能是少數(shù)正收益資產(chǎn)；高赤字+低通脹環(huán)境下，大類資產(chǎn)整體表現(xiàn)不弱，美股或繼續(xù)領(lǐng)跑；低赤字+低通脹環(huán)境下，部分已進(jìn)行的“特朗普交易”可能被逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)美債>新興市場(chǎng)權(quán)益>黃金>美股>美元。

第五、無論是政策的力度還是落地節(jié)奏，亦或同一政策在短期和長期的不同影響，這些不確定性都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生較大的擾動(dòng)，而且暫時(shí)或難以證實(shí)或證偽。在這樣宏觀能見度較低的環(huán)境中，我們建議增加對(duì)估值、資金流和倉位等賠率類指標(biāo)的重視。