2025年三季度PTA高開低走，國(guó)慶節(jié)后主力合約以5500元/噸的高價(jià)開盤，隨后一路下跌至4742元/噸，跌幅達(dá)13.8%。盡管PTA估值已經(jīng)處于年內(nèi)低位，但是PTA供應(yīng)壓力較大，且下游需求從11月開始進(jìn)入季節(jié)性淡季。產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)反饋終結(jié)的條件有兩個(gè)：一是煉油端整體降負(fù)帶動(dòng)成品油裂解利潤(rùn)上漲，驅(qū)動(dòng)芳烴估值整體反彈；二是紡織服裝消費(fèi)明顯回暖，聚酯開工負(fù)荷向上修復(fù)，驅(qū)動(dòng)PTA環(huán)節(jié)去庫存。目前仍難看到PTA中長(zhǎng)期趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)條件，價(jià)格繼續(xù)偏弱運(yùn)行。

PTA供應(yīng)過剩格局難以改變。按照現(xiàn)貨標(biāo)的價(jià)格計(jì)算，PTA的加工費(fèi)目前維持在350元/噸左右，考慮到PX現(xiàn)貨采購(gòu)價(jià)格貼水情況，PTA實(shí)際加工費(fèi)在400元/噸左右，對(duì)大部分在產(chǎn)PTA裝置來說，仍然有一定的經(jīng)濟(jì)性，目前PTA的開工率已經(jīng)提升至87.2%，全年平均開工率達(dá)到80%。另外，新增裝置方面，12月新鳳鳴300萬噸PTA裝置預(yù)計(jì)投產(chǎn)，明年一季度虹港石化250萬噸新裝置也將落地，PTA新增供應(yīng)壓力從12月開始逐步凸顯。PTA供應(yīng)過剩使得基差長(zhǎng)期處于無風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差水平。

聚酯11月的需求未能改變PTA累庫格局。部分織造廠在國(guó)慶節(jié)前備庫水平較低，擔(dān)心價(jià)格進(jìn)一步上漲，廠家集中補(bǔ)庫，帶動(dòng)聚酯工廠庫存在國(guó)慶節(jié)后快速去化，聚酯長(zhǎng)絲等產(chǎn)品庫存可用天數(shù)下降5至10天不等。11月聚酯開工率最高達(dá)到93%，出乎市場(chǎng)的意料。然而，由于PTA產(chǎn)量創(chuàng)新高，10—11月PTA總庫存從260萬噸增至272萬噸。從10月下旬開始，PTA現(xiàn)貨基差一路下跌至-100元/噸左右，為期現(xiàn)貿(mào)易商提供無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，大量貿(mào)易商注冊(cè)期貨倉單，現(xiàn)貨從工廠逐步向貿(mào)易商手中集中。進(jìn)入12月，華東、華南等主流消費(fèi)地氣溫總體偏高，冬裝銷售不暢，訂單下滑，織造企業(yè)預(yù)計(jì)從12月下旬開始陸續(xù)集中放假停工，聚酯工廠的去庫壓力將再次凸顯，因此12月PTA供需面將繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。

未來行情的上漲驅(qū)動(dòng)主要集中在節(jié)前補(bǔ)庫以及政策預(yù)期上。11月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，為50.3%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月上升，且連續(xù)2個(gè)月運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8個(gè)百分點(diǎn)，提振了市場(chǎng)信心。另外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將在12月中旬召開，市場(chǎng)對(duì)明年的政策定調(diào)仍然充滿期待。因此，12月在宏觀政策預(yù)期好轉(zhuǎn)的背景下，不排除PTA價(jià)格出現(xiàn)反彈的可能。

中長(zhǎng)期來看，PTA難以扭轉(zhuǎn)供增需減的格局。2025年紡織服裝行業(yè)出口將受到貿(mào)易摩擦的利空影響，其增長(zhǎng)要依賴內(nèi)需擴(kuò)張，行業(yè)整體增速放緩是大概率事件，相應(yīng)地我們也將下調(diào)聚酯表需增速。供應(yīng)層面，PX估值走低，PTA工廠仍有利潤(rùn)，在PX出現(xiàn)趨勢(shì)性反彈之前，PTA難言見底。而PX價(jià)格弱勢(shì)的核心原因在于，油品需求見頂、成品油裂解價(jià)差轉(zhuǎn)弱等導(dǎo)致PX開工率持續(xù)上行。只有PX供應(yīng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性收縮，才能迎來PTA估值的拐點(diǎn)。

綜合來看，我們認(rèn)為，12月PTA在節(jié)前補(bǔ)庫以及政策預(yù)期下可能出現(xiàn)一定程度的反彈，然而中長(zhǎng)期而言，自下而上的負(fù)反饋仍然沒有結(jié)束，趨勢(shì)向下。