一、大幅增倉，資金關(guān)注度高

近期滬鋅持倉異動，資金關(guān)注度高。11月25日收盤全合約持倉為27.9萬手，已處于2019年7月以來的持倉高點(diǎn)。11月26-27日這兩個交易日更進(jìn)一步，單日分別增倉3.44、4.97萬手，增倉幅度達(dá)12.3%、15.9%，伴隨著市場熱度升溫，近月12合約在26-27日分別上漲305元/噸（1.21%）、730元/噸（2.85%）。高潮出現(xiàn)在28日，27日夜盤至28日上午10時前，盤面延續(xù)增倉上行的態(tài)勢，加權(quán)持倉最高升至39.1萬手，創(chuàng)上市以來歷史記錄，同時近月12合約價格亦升至26790元/噸，創(chuàng)2022年6月以來新高。28日上午10：30后，情況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，滬鋅突然大幅減倉，并伴隨價格高位回落，截至當(dāng)日收盤，加權(quán)持倉回落至36.3萬手，12合約收報25775元/噸，由盤中高點(diǎn)下跌已有1015點(diǎn)。

二、資金關(guān)注的背后：有色金屬中供給問題較為突出的品種

鋅是目前有色各品種中供給問題較為突出的品種。從國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)看，截至10月，2024年中國銅鋁鋅的產(chǎn)量增幅分別為4.5%、4.3%、1%，增速均有明顯的回落，其中鋅的回落幅度更大。第三方統(tǒng)計口徑下這種數(shù)據(jù)的分化要更明顯一些，1-10月中國累計產(chǎn)出精煉鋅516.5萬噸，同比減少5.26%，同時期銅鋁均為正增長。

鋅供給受限的核心原因?yàn)殇\礦短缺。從全球視角看，鋅礦短缺的原因有三：1、存量礦山受到極端天氣、工人罷工、品味下滑等因素影響產(chǎn)量下滑；2、新投產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展緩慢；3、2022年以來冶煉端新增產(chǎn)能過多。其中第1、2點(diǎn)是總量矛盾，第3點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾。從國內(nèi)視角看，鋅礦緊缺主要是由于進(jìn)口鋅礦量大幅下滑所致。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，1-10月中國鋅礦進(jìn)口量同比下滑了約20%。

鋅礦短缺致使加工費(fèi)被不斷壓縮，煉廠普遍虧損。加工費(fèi)是煉廠冶煉項(xiàng)目的主要收入來源，鋅礦供給緊缺之下，煉廠在采購原料時不得不持續(xù)壓低加工費(fèi)報價。根據(jù)SMM，截至11月29日，最新現(xiàn)貨國產(chǎn)鋅礦加工費(fèi)僅為1600元/噸，進(jìn)口礦為-40美元/噸，如此低的加工費(fèi)難以覆蓋冶煉成本，煉廠普遍虧損。不過由于鋅價處于相對高位，礦山利潤較好，另外，若煉廠原料自給率高，采礦+冶煉的綜合利潤仍有保障。

三、既有資金、又有基本面，為何未能走出穩(wěn)定的趨勢性行情？

當(dāng)前鋅資金參與度高，且有基本面邏輯支撐，為何未能走出穩(wěn)定的趨勢行情，反而反復(fù)在25000上下劇烈震蕩，我們認(rèn)為主要是以下三點(diǎn)原因：

1、全球精煉鋅供需相對平衡

盡管鋅礦供給緊缺形勢急迫，不過從全球視角看，全球精煉鋅供需仍相對平衡，沒有大的缺口或預(yù)期缺口。根據(jù)ILZSG，全球1-9月精煉鋅產(chǎn)量累計同比小幅減少0.91%，結(jié)合中國精煉鋅產(chǎn)量在全球的占比超50%及國內(nèi)產(chǎn)出同比下滑較多可知，海外煉廠今年有一定程度的增產(chǎn)。海外煉廠的長協(xié)比例更高，在加工費(fèi)持續(xù)下行的情形下，生產(chǎn)的連續(xù)性相對更好。換句話說，我們前述的導(dǎo)致鋅礦供給緊缺的三點(diǎn)原因中第三點(diǎn)是最主要原因，國內(nèi)煉廠減產(chǎn)可以理解為有限的原料供給在今年更多的分配給了海外煉廠。國內(nèi)減產(chǎn)、海外增產(chǎn)，總產(chǎn)量同比小幅減少，結(jié)合今年全球需求同比小幅增加，全球精煉鋅供給過剩幅度較2023年收窄，接近供需平衡。

2、宏觀預(yù)期軌跡不清晰

11月以來，許多重要的宏觀事件落地，不過宏觀預(yù)期仍不清晰。國內(nèi)2025年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、財政赤字的上浮空間、政策刺激的力度，美國特朗普政府對內(nèi)的經(jīng)濟(jì)舉措、對外的貿(mào)易政策、美聯(lián)儲的降息周期等關(guān)鍵問題在目前時點(diǎn)仍難有相對清晰、一致的預(yù)期。現(xiàn)實(shí)供需相對平衡，預(yù)期又沒有比較明確的前景，阻礙了價格選擇方向。

3、2025年全球鋅礦有一定的增產(chǎn)預(yù)期

根據(jù)投產(chǎn)進(jìn)度，2025年全球鋅礦供給有改善預(yù)期。主要關(guān)注剛果Kipushi（增產(chǎn)）、俄羅斯Ozernoye（增產(chǎn)）、新疆火燒云（增產(chǎn)）、愛爾蘭Tara（復(fù)產(chǎn)）的運(yùn)行情況。中國鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調(diào)）小組（CZSPT）上調(diào)2025年一季度鋅礦加工費(fèi)指導(dǎo)價一定程度上也反映了市場對于礦山的增產(chǎn)預(yù)期。

四、后市展望：在市場對宏觀預(yù)期達(dá)成共識前，無趨勢、高位大幅波動的狀態(tài)仍將持續(xù)

當(dāng)前滬鋅市場關(guān)注度高，多空博弈激烈，價格波動大。從基本面來看，多空雙方都“有理有據(jù)”。多頭主要交易鋅礦緊缺之下國內(nèi)煉廠的減產(chǎn)現(xiàn)實(shí)及預(yù)期、國內(nèi)的政策預(yù)期，空方的邏輯可能包括全球精煉鋅供給無缺口而價格已至高位、2025全球鋅礦山的增產(chǎn)預(yù)期等?；久婀┬鑳啥?，供給端的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期均比較清晰穩(wěn)定，輕易不會逆轉(zhuǎn)，易被市場充分交易。相反，與宏觀高度相關(guān)的需求預(yù)期目前不確定性較大，或?yàn)殇\價區(qū)間突破的關(guān)鍵點(diǎn)。因此，建議在市場對宏觀的看法出現(xiàn)主流預(yù)期前，在滬鋅上的操作，以短期持倉、及時止盈的波段思路對待。