01

行情展望

1.1 2024純堿走弱基本面邏輯，2025年供需矛盾或緩解

純堿全年基本都是下行走勢，除了4、5月的成本抬升，疊加庫存壓力不大下走修復(fù)利潤，疊加宏觀預(yù)期，中下游都經(jīng)過一輪補(bǔ)庫，純堿價(jià)格最高反彈到2350元，略超2200元的預(yù)期價(jià)格，6月后純堿開啟弱基本面邏輯，盤面一路下行到跌破成本震蕩。

2025年純堿供需過剩的矛盾仍在，然而累庫趨勢或放緩，產(chǎn)量增量不多，國內(nèi)仍有低需求增長，疊加外部出口回暖，供應(yīng)過剩的量存在消化概率。

圖 1：2024年純堿期現(xiàn)價(jià)格

來源：wind、一德能化

1.2 玻璃2024年四季度供應(yīng)減量，虧損到有利潤的反彈；長線的供需寬松未改

玻璃走勢和純堿有相似之處，弱基本面下，大勢是下行的，二季度玻璃現(xiàn)貨反彈乏力，期貨上漲仍未帶動(dòng)現(xiàn)貨疲弱，隨著純堿價(jià)格下行，玻璃淡季到來，價(jià)格下行到現(xiàn)金流以下；四季度，隨著供應(yīng)減量的自救，政策端地產(chǎn)銷售略有回暖，疊加玻璃的需求旺季，玻璃價(jià)格反彈到全行業(yè)都有利潤水平。

2025年玻璃仍有較大的不確定性，主要來自供應(yīng)端的點(diǎn)火和冷修預(yù)期都較多，玻璃供應(yīng)的彈性也決定了價(jià)格彈性略大，2025年全年，玻璃的供需按照當(dāng)前日熔看仍是過剩，盤面利潤兌現(xiàn)，盤面高價(jià)格或被證偽。

圖 2：2024年玻璃期現(xiàn)價(jià)格

來源：wind、一德能化

02

供需分析

2.1 玻璃供應(yīng)存在較大不確定性，存冷修和點(diǎn)火的量都很大

玻璃的供應(yīng)爭議較大，從當(dāng)前在產(chǎn)日熔看，老產(chǎn)線的日熔仍多，虧損后大面積冷修仍會(huì)出現(xiàn)，而玻璃近兩年冷修后存在復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火的量也較多，且有新產(chǎn)線建好，隨時(shí)可以點(diǎn)火的產(chǎn)線，因此對(duì)于玻璃供應(yīng)的預(yù)估難度加大。

圖 3：玻璃老產(chǎn)線仍多

來源：卓創(chuàng)資訊、一德能化

圖 4：玻璃潛在點(diǎn)火量也不少

來源：卓創(chuàng)資訊、一德能化

2.2 玻璃需求雖存較大不確定性，地產(chǎn)下行仍是主邏輯

以前玻璃研究中更關(guān)注玻璃需求的波動(dòng)，當(dāng)前格局下，供應(yīng)的影響更大一些；雖然當(dāng)前市場對(duì)需求仍存在較大分歧，不過玻璃明年仍是負(fù)增長無疑。

從竣工和新開工數(shù)據(jù)看，玻璃的需求明年仍在加速下滑中；從地產(chǎn)兩年均增速看，玻璃和竣工的數(shù)據(jù)高于期房銷售?？⒐?shù)據(jù)看，明年均增速下滑明顯，而玻璃樂觀的預(yù)估看，和竣工均增速分叉較大，因此我們認(rèn)為2025年的玻璃需求給的過于樂觀。

除了新房地產(chǎn)和玻璃的需求關(guān)系外，去考慮保交樓和二手房，還有產(chǎn)業(yè)玻璃，汽車玻璃等；其中保交樓數(shù)據(jù)已包含在竣工數(shù)據(jù)中，對(duì)于明年的保交樓，很難給出繼續(xù)高于2023年和2024年100萬套以上的增量；二手房存在增量，不完全統(tǒng)計(jì)，2024年二手房成交同比增速高于3%，按照較高增速6%去計(jì)算，對(duì)應(yīng)的帶來的玻璃需求增量不能彌補(bǔ)新房缺失，單位面積的新房和二手房玻璃用量差別較大；產(chǎn)業(yè)玻璃和汽車玻璃給出一定增量；綜合來看，樂觀下，我們給出2025年玻璃需求增速-3%。

圖 5：竣工對(duì)玻璃需求壓制大

來源：國家統(tǒng)計(jì)局、一德能化

圖 6：玻璃需求增速高于竣工增速

來源：卓創(chuàng)資訊、一德能化

2.3 浮法玻璃弱需求下，供應(yīng)波動(dòng)對(duì)產(chǎn)業(yè)利潤或不敏感，存量庫存仍偏高

樂觀情況下，玻璃需求增速仍是負(fù)增長，市場可能會(huì)對(duì)玻璃是否存在逆地產(chǎn)周期存疑，仍有資金寬松下的大幅增長，如果真的存在這種情況，那么玻璃的有效產(chǎn)能足夠，點(diǎn)火可能會(huì)加快；回到前文供應(yīng)端觀點(diǎn)，玻璃實(shí)際上全產(chǎn)業(yè)還是偏悲觀的，客觀地產(chǎn)下行難改，工廠點(diǎn)火略慢，不過玻璃大廠的點(diǎn)火進(jìn)度仍可期待。我們在玻璃盤面升水格局下，根據(jù)利潤和產(chǎn)線計(jì)劃，暫時(shí)給了玻璃二季度后小幅供應(yīng)增加，2025年玻璃供應(yīng)增速-3.6%；玻璃仍處于高庫存格局；如果再考慮到期現(xiàn)商貨源，整個(gè)的庫存水平要更高一些。

圖 7：玻璃樂觀下存供需平衡

來源：隆眾資訊、一德能化

圖 8：玻璃存量庫存高

來源：隆眾資訊、一德能化

2.4 純堿供需過剩矛盾看似無法解決，投產(chǎn)與否已不重要

2024年純堿產(chǎn)量增加475萬噸，產(chǎn)量增速14.7%；輕重堿需求都有增加，累計(jì)需求同比12.5%，輕重分別為5.3%和16.3%，出口減少，純堿累庫170萬噸；2025年，這170萬噸庫存如何消化，并且還有一季度臨近投產(chǎn)的210萬噸產(chǎn)能，還有其他預(yù)期投產(chǎn)的產(chǎn)能，這么看，純堿的矛盾過剩無法解決，投產(chǎn)與否對(duì)現(xiàn)貨的打壓已不大，當(dāng)前現(xiàn)貨低位。

2025年樂觀下去考慮需求，輕堿仍有95萬噸，重堿需求減少60萬噸，輕重有35萬噸增量；出口端，國內(nèi)低價(jià)到1500元后，出口開始放量，明年地緣沖突或加大中國出口量，中國出口有可能維持月均16萬噸以上；從內(nèi)需和出口看，基本可以消化掉國內(nèi)的過剩量。

從庫存水平看，我們樂觀預(yù)估的庫存在高位震蕩；未考慮下游的補(bǔ)庫，也未考慮投產(chǎn)，如果投產(chǎn)，那就是通過降低開工去滿足平衡，很難說庫存在一直累積了。

圖 9：存量產(chǎn)能下供需仍過剩

來源：隆眾資訊、一德能化

圖 10：高位庫存繼續(xù)累庫

來源：隆眾資訊、一德能化

2.5 光伏玻璃需求預(yù)期仍弱，全球光伏裝機(jī)走弱

2024年全球裝機(jī)增速明顯下滑，但仍在2位數(shù)的增速，光伏玻璃下半年產(chǎn)量降速明顯，全年產(chǎn)量累計(jì)同比在16%附近，裝機(jī)增速和光伏玻璃增速相近；2025年預(yù)估裝機(jī)量增速繼續(xù)下滑，悲觀下，給了8%的增速；光伏玻璃當(dāng)前日熔低位，后期給一定投產(chǎn)，2025年光伏玻璃增量給-4%增速，這個(gè)光伏玻璃增速給的偏悲觀，上半年光伏玻璃去庫，或加快投產(chǎn)進(jìn)度；從純堿考慮，光伏玻璃對(duì)純堿格局影響不大，改變不了純堿過剩格局。

圖 11：光伏玻璃國內(nèi)外需求仍有下滑

來源：隆眾資訊、一德能化

圖 12：全球裝機(jī)增速下滑

來源：隆眾資訊、一德能化

2.6 純堿出口預(yù)期強(qiáng)，兌現(xiàn)或有難度

前文論述了，通過出口去緩解國內(nèi)壓力，一是從低價(jià)出口放量，二是從年均出口看，全年出口到180-190萬噸是合理的，只是當(dāng)前地緣局勢，出口存在著不確定性，繼續(xù)關(guān)注低價(jià)出口的優(yōu)勢。

圖 13：純堿凈出口預(yù)期增加

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來源：海關(guān)總署、一德能化

2.7 解鈴還須系鈴人，關(guān)注供應(yīng)的擾動(dòng)帶來的短期供需平衡

純堿樂觀的輕堿需求、中性的重堿需求、樂觀的出口看，是可以消化掉85%的純堿開工的；如果需求難以滿足，或者投產(chǎn)兌現(xiàn)，還是需要通過開工率去下調(diào)供應(yīng)，純堿整體開工仍在高位，可調(diào)節(jié)力度仍大。純堿的上游集中度高，大廠調(diào)節(jié)負(fù)荷對(duì)供應(yīng)短期波動(dòng)影響較大。

圖 14: 純堿開工可調(diào)節(jié)高

來源：隆眾資訊、一德能化

03

純堿玻璃成本分析

3.1 純堿成本偏穩(wěn)，供應(yīng)擾動(dòng)大，根據(jù)利潤波動(dòng)為主

2024年全年看，原鹽和煤價(jià)波動(dòng)都不大，純堿成本相對(duì)平穩(wěn)，現(xiàn)金流成本在1450-1580元震蕩，當(dāng)前純堿處于虧損格局，最大虧損和2020年相近，很難創(chuàng)出更大虧損值。

聯(lián)堿法當(dāng)前虧損較大，成本端偏穩(wěn)，而副產(chǎn)品氯化銨低位，折算純堿成本，和氨堿法比較，已沒有優(yōu)勢。

兩大主要工藝都處于虧損邊緣，2025年原料端的價(jià)格波動(dòng)預(yù)估仍不大，大概率是向下波動(dòng)，但對(duì)成本的影響不大。純堿在供需仍偏過剩格局下，維持低利潤波動(dòng)。

圖 15：原鹽價(jià)格季節(jié)性

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來源：隆眾資訊、一德能化

圖 16：動(dòng)力煤價(jià)格季節(jié)性

來源：隆眾資訊、一德能化

圖 17：純堿現(xiàn)金流成本

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來源：隆眾資訊、一德能化

圖 18：純堿利潤

來源：隆眾資訊、一德能化

3.2 玻璃成本下行空間不大，低利潤運(yùn)行

煤炭和純堿價(jià)格波動(dòng)小，煤制玻璃成本波動(dòng)也較小，當(dāng)前玻璃現(xiàn)金成本在1100元附近，成本和2016年-2020年二季度相近，這期間玻璃的成本和利潤有負(fù)相關(guān)性，也就是玻璃的利潤主要是成本波動(dòng)帶動(dòng)，現(xiàn)貨波動(dòng)偏小，現(xiàn)貨波動(dòng)價(jià)格在1200-1600元，利潤在200-500元。

2025年玻璃的成本波動(dòng)也偏小，玻璃的基本面不及2016-2019年，地產(chǎn)的黃金周期；隨著期貨的成熟，參與者多，當(dāng)前價(jià)格波動(dòng)幅度加大，最終還是回歸基本面，在前文對(duì)供需不確定性較大的論述下，客觀仍偏向于供需過剩格局，玻璃2025年維持低利潤運(yùn)行。

圖 19：玻璃成本和利潤

來源：隆眾資訊、一德能化

04

期現(xiàn)結(jié)構(gòu)分析

4.1 純堿利潤低位，區(qū)間震蕩

純堿現(xiàn)金流成本1450-1500元，對(duì)應(yīng)200-250元的利潤，遠(yuǎn)月價(jià)格1650-1750元，相對(duì)已展現(xiàn)純堿的略過剩格局，后期的博弈是純堿的供需矛盾是否繼續(xù)加劇。

上文我們分析純堿存在庫存高位震蕩，供需矛盾仍不會(huì)被激化的可能性，因此遠(yuǎn)月的做空相對(duì)謹(jǐn)慎，等預(yù)期外的反彈后再做空。

圖 20：純堿期現(xiàn)結(jié)構(gòu)

來源：wind、一德能化

4.2 玻璃供應(yīng)的回歸慢，短期存在支撐高利潤，中期利潤回歸

玻璃現(xiàn)金流成本1100元，對(duì)應(yīng)300-450元利潤，遠(yuǎn)月價(jià)格1300-1600元，相對(duì)體現(xiàn)了玻璃后期的樂觀格局，當(dāng)前的遠(yuǎn)月價(jià)格，市場是給予點(diǎn)火恢復(fù)慢或者給予需求高增長的預(yù)期。

上文我們討論玻璃在當(dāng)前日熔下，節(jié)后仍是偏過剩的，春節(jié)后的季節(jié)性補(bǔ)庫或是較大的向上驅(qū)動(dòng)，不過2505價(jià)格已在偏高水平，追漲難度大。當(dāng)前遠(yuǎn)月價(jià)格已不低，可輕倉逐步加空。

圖 21：玻璃期現(xiàn)結(jié)構(gòu)

來源：wind、一德能化

05

總結(jié)

純堿：供需過剩矛盾看似無法解決，細(xì)分看，內(nèi)需仍有小幅增量，輕堿增，重堿降；出口低價(jià)有期待，明年近170萬噸的過剩或可消化，庫存維持高位震蕩。需求無法兌現(xiàn)的話，還是靠供應(yīng)調(diào)節(jié)，當(dāng)前純堿開工偏高，可調(diào)節(jié)幅度大，稍許調(diào)降開工，可滿足庫存不累。投產(chǎn)是否兌現(xiàn)對(duì)純堿格局影響不大。

玻璃：需求分歧大，地產(chǎn)端需求要大幅下降，細(xì)分看，玻璃需求樂觀或可到-3%，需求只是春節(jié)后的短期補(bǔ)庫驅(qū)動(dòng)；明年玻璃的驅(qū)動(dòng)更多在供應(yīng)，高利潤是否能帶動(dòng)供應(yīng)增加，決定玻璃是否能繼續(xù)跌破成本；玻璃2025年仍是偏過剩，過剩幅度來自于點(diǎn)火進(jìn)度，價(jià)格維持低利潤運(yùn)行合理，當(dāng)前遠(yuǎn)月價(jià)格偏高。