一、回顧2024：弱預(yù)期、弱現(xiàn)實、等風(fēng)來

（1）1月-3月：宏觀利好有限，基本面轉(zhuǎn)弱，鋼價震蕩下跌

宏觀面，央行釋放降準信號，房地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，但后續(xù)宏觀利好逐漸消化，兩會結(jié)果基本符合預(yù)期，美國降息亦預(yù)期不斷延遲，市場情緒偏悲觀。產(chǎn)業(yè)面，基本面整體轉(zhuǎn)弱，冬儲步入尾聲，鋼材逐漸進入淡季，需求支撐偏弱，庫存不斷累積，成本端鐵礦、雙焦亦不斷走弱，成本塌陷疊加宏觀利好預(yù)期落空，鋼價一路下行。

 （2）4月-5月：宏觀不斷加碼，成本支撐強勢，鋼價觸底反彈

4月-5月，市場主要交易宏觀利好持續(xù)釋放，疊加成本端的強勢調(diào)價，鋼價震蕩上行。宏觀面，國內(nèi)宏觀和產(chǎn)業(yè)政策繼續(xù)推進，政治局會議定調(diào)樓市去庫存，且在專項債以及“以舊換新”政策驅(qū)動等政策利好下，鋼材一路上行。產(chǎn)業(yè)面，需求迎來修復(fù)，但表現(xiàn)有所分化，房地產(chǎn)邊際復(fù)蘇，螺紋去庫較為順暢，4月制造業(yè)PMI表現(xiàn)較好，5月則跌至榮枯線以下，為熱卷去庫帶來一定壓力。另外，期間焦炭經(jīng)過四輪強勢提漲，亦對鋼價的不斷反彈提供較強支撐。

（3）6月-8月中旬：負反饋加深，弱現(xiàn)實交易為主，鋼價下行探底

6 月以來，宏觀預(yù)期不足，基本面供需偏弱，鋼材持續(xù)累庫，鋼價不斷下行。宏觀面，美聯(lián)儲降息頻頻推遲，預(yù)期落空，6月議息會議預(yù)計今年僅降息一次，美元走強，全球大宗商品整體承壓。7月-8月美國制造業(yè)指數(shù)不及預(yù)期，就業(yè)指數(shù)、失業(yè)率表現(xiàn)全面降溫，國內(nèi)5月房地產(chǎn)刺激政策下，數(shù)據(jù)亦未見改善，市場情緒悲觀。產(chǎn)業(yè)面，高溫、多雨天氣頻發(fā)，成材明顯進入淡季，鋼材庫存持續(xù)累積，尤其是熱卷庫存高企，去化艱難，即使偶有去庫，也主要為淡季商家的主動去庫，黑色產(chǎn)業(yè)鏈負反饋加深，高爐減產(chǎn)檢修增多，鐵礦石、廢鋼和焦炭價格下跌，原料成本端塌陷。另外，螺紋新舊國標轉(zhuǎn)換引發(fā)的拋售壓力持續(xù)打擊市場情緒，鋼價繼續(xù)探底，來到年內(nèi)低位。

（4）8月下旬-10月中旬：預(yù)期博弈，宏觀利好落地，鋼價強勢上漲

進入8月下旬后，宏觀影響多空博弈，走勢震蕩，在9月底政策超預(yù)期后，鋼價迎來強勢反彈。宏觀面，各種因素博弈，包括降息定價較充分，軟著陸交易仍在早期，美國大選推升不確定性，國內(nèi)政策期待等多重邏輯共振，影響呈現(xiàn)出一定的復(fù)雜性。9月底央行密集宣布一系列穩(wěn)增長政策，降低存款準備金率和政策利率，降低存量房貸利率，創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具，超出市場預(yù)期，鋼價觸底強勢反彈。產(chǎn)業(yè)面，淡旺季切換，雖然鋼廠利潤修復(fù)過快導(dǎo)致鋼廠復(fù)產(chǎn)進程加快，供需偏緊格局逐漸向平衡甚至過剩轉(zhuǎn)變，但在宏觀預(yù)期博弈的階段，市場在政策落地前都處于情緒搖擺狀態(tài)，波動更多來自于政策的預(yù)期差，基本面矛盾影響有限。

（5）10月下旬-至今：宏觀預(yù)期溫和，供需矛盾有限，鋼價震蕩運行

10月下旬-至今，宏觀預(yù)期托底，產(chǎn)業(yè)矛盾有限，弱現(xiàn)實交易邏輯為主，盤面走勢震蕩。宏觀面，前期刺激政策余溫尚存，短期雖暫無更大宏觀利好出臺，但財政刺激的預(yù)期難證偽，市場對12月份政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議，甚至2025年3月份的兩會，均有樂觀期待。產(chǎn)業(yè)面，進入11月，基本面矛盾累積并不明顯，市場開始博弈冬儲補庫邏輯，鋼材走勢震蕩。

二、2024年長材供需進一步減弱，工業(yè)材供需增速放緩

2024年，鋼鐵產(chǎn)量見頂回落。國家統(tǒng)計局口徑，前 10 月我國生鐵、粗鋼、鋼材產(chǎn)量累計同比-4.0%、-3.0%、+0.5%。而從 Mysteel 口徑上看，年初至今(11月29日)五大普材產(chǎn)量同比-7.58%，表觀消費量同比-7.24%，延續(xù)2023年供需雙弱的特征且同比有失速跡象。

結(jié)構(gòu)上看，長材供需進一步減弱，工業(yè)材供需增速放緩。年初至今，Mysteel 小樣本鋼企的板材表觀消費量同比+1.02%，明顯高于長材的-19.01%，映射今年制造業(yè)景氣遠遠強于地產(chǎn)。2023年中厚板在五大普鋼品種中一枝獨秀，2024年中厚板增速轉(zhuǎn)負，冷軋后來居上，供給水平提升明顯，年初至今產(chǎn)量同比+2.88%，表需同比+2.41%。

924新政以來，市場預(yù)期發(fā)生很大變化，但從邊際上看，實際需求企穩(wěn)的信號并不明顯。10月至今，建材的表觀消費量同比-13.74%，板材的表觀消費同比+0.34%。

總體來看，2024年鋼鐵需求結(jié)構(gòu)可總結(jié)為總量維持低迷，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化。展望2025年，終端需求結(jié)構(gòu)將和2024年具有一定相似性。

三、總量維持低迷，需求結(jié)構(gòu)繼續(xù)分化

3.1房地產(chǎn)政策表態(tài)發(fā)生轉(zhuǎn)變，觀察2025年發(fā)力強度

回顧自2016年以來中央層面對房地產(chǎn)政策的表述，政策目標經(jīng)歷了四個階段。第一個階段從2016年末至2021年中，堅持“房住不炒”和落實長效機制；第二個階段從2021年中至2023年中，促進良性循環(huán)和探索新發(fā)展模式；第三個階段從2023年中至2024年中，適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系重大變化和防范化解房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險；第四個階段從2024年9月開始，促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。總的來看，第四個階段標志著房地產(chǎn)政策或?qū)⒂懈訌妱诺陌l(fā)力。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，10月份全國房地產(chǎn)銷售面積和銷售額環(huán)比降幅連續(xù)收窄，70城新房和二手房價格指數(shù)環(huán)比降幅收窄，市場多項指標出現(xiàn)止跌回穩(wěn)信號。特別是作為全國房價風(fēng)向標的一線城市——北京、上海、深圳，銷量、房價指數(shù)全部實現(xiàn)上漲。說明此前中央多部委聯(lián)合出臺的房地產(chǎn)政策組合拳，正在落地和奏效。

需求端，目前政策已基本做到應(yīng)出盡出。制約住房消費需求的限制性政策，包括限購、限售、限價等，加速退出；首付比例和房貸利率降至歷史最低，住房交易環(huán)節(jié)的稅收優(yōu)惠政策力度空前；加之地方推出的支持“以舊換新”、購房補貼等政策措施，另有100萬套以貨幣化安置為主的城中村改造。居民購房門檻和購房成本大幅降低，居民購房意愿得到有效提升。供給端，土地成交大規(guī)?？s量、企業(yè)資金壓力仍較大。10月份，財政部在10月份的新聞發(fā)布會上表示將允許專項債券用于收購限制存量土地和存量商品房。財政支持的方向作出優(yōu)化調(diào)整，適當減少新建規(guī)模，支持地方更多通過消化存量房的方式來籌集保障性住房的房源。不過總體來說，供應(yīng)端恢復(fù)慢于需求端，2025年投資、新開工預(yù)計仍將下行，下行幅度取決于財政刺激力度和規(guī)模，對此我們假設(shè)三種政策情景：

強政策情景：我們預(yù)計財政政策能有效帶動居民收入預(yù)期企穩(wěn)向好，表現(xiàn)為2025年居民購房加杠桿意愿有所回升，房地產(chǎn)總銷售面積止跌企穩(wěn)，同時在住房收儲方面也消化了部分庫存，2025年房地產(chǎn)供過于求的情況有所緩解，房價跌幅有一定收窄。

弱政策情景：我們假設(shè)政策端沒有任何實質(zhì)進展，2025年總銷量的同比跌幅或較2024年進一步走闊，居民購房加杠桿意愿仍在走低，房價仍將延續(xù)2023年以來的較快下跌勢頭。

而介于二者之間的情景是，即政策端雖有發(fā)力，但強度和落地效果均不及預(yù)期。我們把2025年總銷量降幅與2024年基本持平定義為中等政策情景，該情景下房地產(chǎn)供過于求的問題未能得到根本緩解，因此房價跌幅在預(yù)期作用下或小有收窄、但幅度有限。

需要說明的是，盡管不同政策情景下房地產(chǎn)總銷量表現(xiàn)差異顯著，但不論是哪種情景，對新開工的拉動是有限的，銷售-拿地-新開工鏈條正常運轉(zhuǎn)需要本輪房地產(chǎn)債務(wù)問題出清，2025年還為時過早。我們預(yù)計強、中、弱三種政策情景下房屋新開工面積或分別同比下跌15%、20%和25%，這主要是由于新房銷售面積受政策影響波動較大，會在較大程度上影響企業(yè)拿地意愿和能力，滯后兩三個季度推算的房屋新開工面積也因此呈現(xiàn)出較大彈性。考慮到新開工面積回升之后，才有可能看到施工面積的增加，這可能將導(dǎo)致2025年施工面積以不低于2024年的速度進一步下行，我們預(yù)計強、中、弱三種政策情景下房屋施工面積或分別同比下跌12%、15%和18%，從而房地產(chǎn)施工環(huán)節(jié)的用鋼需求也將繼續(xù)下降。

根據(jù)不同情景，我們預(yù)測2025年地產(chǎn)用鋼量或繼續(xù)下降11%-22%，雖然降幅較大，但由于2024年地產(chǎn)用鋼基數(shù)較低，絕對量下降有限，大概1800-3500萬噸。

3.2 2025年繼續(xù)化債，中性評估下2025年基建用鋼量持平

2024年1-10月基建投資（不含電力）累計同比增長4.3%，廣義基建投資（包含電力）累計同比增長9.35%，電力投資的確是基建投資的大頭，銅與螺紋鋼需求的分化由此產(chǎn)生，在黑色金屬研究框架中，我們更關(guān)注狹義基建。相較于2023年狹義基建5.9%的增速，2024年增速有明顯回落。另外，基建內(nèi)部不同板塊增速分化明顯：水利板塊去年增速5.2%，2024年1-10月份累計增速上升至37.9%；而公共設(shè)施管理業(yè)降幅繼續(xù)走擴，從去年的-0.8%到今年的-3.4%；而用鋼量較大的鐵路和道路板塊增速為14.5%和-2.1%。

基建投資增速年內(nèi)前低后高，這與專項債發(fā)行節(jié)奏基本一致。專項債是地方政府基建投資的主要來源，但2024年專項債發(fā)行節(jié)奏較往年滯后，其原因包括缺乏適宜項目、為超長期特別國債讓路以及項目審核周期偏長等。在實物工作量方面，2024年以來預(yù)算內(nèi)收入和地方政府性基金收入持續(xù)負增長且大幅低于目標水平，財政支出更多用于基層“三?！保ū９べY、保運轉(zhuǎn)、保民生），擠壓基建支出空間。

9月以來出臺的一攬子增量政策中，大規(guī)模化債是核心舉措之一。四季度追加發(fā)行4000億元地方債結(jié)存限額和增加發(fā)行2萬億地方政府專項債，將有助于減輕地方化債壓力，可騰出更多資源發(fā)展經(jīng)濟，加上此前已發(fā)未用的2.3萬億專項債加快轉(zhuǎn)化為實物工作量，以及發(fā)改委提前下達了1000億元“兩重”項目清單和1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資計劃，四季度狹義基建投資增速有望筑底回升。

從資金來源看，2025年基建資金來源將更為充足。財政部在11月8日的發(fā)布會上表示，將結(jié)合2025年經(jīng)濟社會發(fā)展目標，實施更加給力的財政政策，包括積極利用可提升的赤字空間、擴大專項債券發(fā)行規(guī)模、繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債等。預(yù)計2025年特別專項地方債規(guī)?？赡苓_到約4.5萬億，高于今年的3.9萬億。2025年是“十四五規(guī)劃”的收官之年，發(fā)改委在10月8日的發(fā)布會上表示，將推動尚未開工的409個項目盡快開工建設(shè)，確?！笆奈濉币?guī)劃102項重大工程順利收官，預(yù)計2025年狹義基建投資增速回升至6.0%左右。

不過考慮到專項債資金用途不斷擴展，包括支持房地產(chǎn)去庫存、回購部分土地改善市場平衡及房地產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)金流，以及化解10萬億規(guī)模的一部分債務(wù)，每年約8000億專項債資金用于化解債務(wù)，專項債規(guī)模增速要遠遠高于實際用鋼增速。

展望2025年，嚴控地方隱性債務(wù)仍是核心訴求，財政預(yù)算內(nèi)支持力度會增強，但預(yù)算外隱形債務(wù)管控依然嚴格，公共開支和基建投資可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，明年的實物工作量可能低于預(yù)期。2024年的基建用鋼需求表現(xiàn)不佳，交通運輸?shù)扔娩搹姸雀叩幕ㄖС鲋饾u減少，民生領(lǐng)域等用鋼強度偏低領(lǐng)域的開支有增加趨勢。預(yù)計2025年政府財政支持的基建資金可能延續(xù)這一趨勢，即新增的基建資金可能更傾向于投向城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等用鋼強度偏低的民生領(lǐng)域。對此我們依然假設(shè)三種情景：樂觀情境下，2025年基建用鋼增加2%；悲觀情境下，2025年基建用鋼減少2%；中性情境下，2025年基建用鋼與2024年持平。預(yù)計未來一年仍將面臨基建用鋼增量難以有效對沖地產(chǎn)端減量的局面。

3.3 制造業(yè)補庫力度不強，預(yù)計2025年依然坎坷

工業(yè)穩(wěn)增長促使 2024 年工業(yè)增加值繼續(xù)維持高增速，有力支撐 GDP 增速，但在有效需求不足背景下，工業(yè)品價格偏低，工業(yè)利潤增速承壓的矛盾不斷顯現(xiàn)，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨困難。受益于出口表現(xiàn)較好，今年前十月制造業(yè)投資增速達9.3%，高于固定資產(chǎn)投資總體增速5.9個百分點。隨著工業(yè)企業(yè)利潤增速下降抑制融資意愿，2025年制造業(yè)投資增速或?qū)⑾陆怠?/p>

制造業(yè)涵蓋 31 個子行業(yè)，內(nèi)部景氣分化，傳統(tǒng)制造業(yè)運行平穩(wěn)，而高端制造業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)則蓬勃發(fā)展。據(jù)中鋼網(wǎng)1-9月份鋼材品種營銷統(tǒng)計，不同鋼材品種中，冷軋薄板 (產(chǎn)量+16.87%，表需+19.98%)、熱軋電工鋼板 (產(chǎn)量+75.27%、表需+76.59%)供需兩旺，映射下游汽車制造、電器產(chǎn)品、機車車輛、航空、精密儀表等領(lǐng)域景氣水平較高。但除此之外，大部分鋼材品種供需兩弱，且內(nèi)需和外需劈叉嚴重。

2024年，汽車行業(yè)產(chǎn)銷增速下降，尤其內(nèi)需已經(jīng)負增長（-1.4%），以舊換新政策對汽車需求的提振作用明顯弱于家電。出口雖然保持正增長，但增速從57.8%下降到23.8%，其中新能源汽車出口增速從72%下滑到27.6%。

展望2025年海外供給補位效應(yīng)增強，汽車出口增速預(yù)計繼續(xù)放緩。假設(shè)2025年汽車出口增速下降到20%，內(nèi)需下降5%，那么2025年汽車產(chǎn)量同比下降0.09%，其中新能源汽車產(chǎn)量同比增長33%，新能源汽車滲透率進一步提升到55%左右。假設(shè)2025年乘用車產(chǎn)量增速3%，商用車產(chǎn)量下降5%，那么汽車總產(chǎn)量同比增加2%。也就是說，2025年汽車產(chǎn)量增速在-0.09%-2%之間。通過測算可以發(fā)現(xiàn)，在不考慮充電設(shè)備的前提下，2025年汽車用鋼需求增速為-0.5% 至0.48%；考慮充電設(shè)備后，2025年汽車用鋼需求增速為1.90%-2.82%。

2024年家電內(nèi)外需表現(xiàn)都比較好。內(nèi)需方面，以舊換新補貼對于家電需求的刺激比較有效，而出口表現(xiàn)更為強勢，海關(guān)總署數(shù)據(jù)表明，今年 10 月中國出口家用電器 3.88 億臺，同比增長 24.9%，1 至 10 月累計出口 37.21 億臺，同比增長 22.2%，出口態(tài)勢一片向好。中長期周期看，歷經(jīng)一年多的家電出口或進入高景氣周期尾聲，但中國企業(yè)在成本管控、技術(shù)沉淀、產(chǎn)業(yè)鏈能力上優(yōu)勢突出，有望驅(qū)動中國家電企業(yè)通過出海繼續(xù)強化海外本土化能力，未來競爭優(yōu)勢依然顯著，或繼續(xù)對外銷增長形成支撐。內(nèi)需方面，家電以舊換新短期表現(xiàn)積極，但如果國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)偏慢，地產(chǎn)鏈遲遲不復(fù)蘇，居民人均可支配收入將受到大幅沖擊，國內(nèi)家電行業(yè)可能出現(xiàn)供大求的局面，且以舊換新補貼下行業(yè)出清減慢，可能導(dǎo)致競爭環(huán)境惡化。展望2025年，家電總增速有望維持正增長，但增速降至+5%左右。

2024年，受設(shè)備更新政策提振，機械整體表現(xiàn)較好。板塊中普通機械、軌交設(shè)備、印刷包裝設(shè)備表現(xiàn)較好。工程機械周期與地產(chǎn)周期呈現(xiàn)出較高的同步性，2024年以來我國地產(chǎn)開工仍有雙位數(shù)下滑，在此背景下，國內(nèi)起重類設(shè)備和混凝土設(shè)備需求呈現(xiàn)出較大程度的下滑。美國降息大背景下，我們更加看好發(fā)展中國家工程機械需求，中國工程機械出口仍有望保持較高增速。預(yù)計2025年機械耗鋼增速預(yù)計降至+2%左右。

我國船舶正處于新一輪的增長周期，2024年船舶新訂單維持高增長，船舶市場未來用鋼方面，目前主流船廠首次訂單基本排到2027年、2028年，基于此預(yù)計船舶用鋼在未來3-4年將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，年用鋼量在1350-1450萬噸之間。船舶所用鋼材品種方面，304不銹鋼薄板、高強度低溫鋼、大型集裝箱船用的止裂板包括九鎳鋼和高錳鋼等，用量將會增加。

從結(jié)構(gòu)上看，各產(chǎn)業(yè)利潤分化較為明顯，所處庫存周期階段各不相同。除以上用鋼領(lǐng)域高增外，其他制造業(yè)耗鋼增速均有下降壓力。2024年工業(yè)企業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)負，企業(yè)補庫意愿不強，庫存周期總體平坦化。需關(guān)注2025年制造業(yè)能否開啟新一輪補庫，關(guān)鍵指標是企業(yè)利潤能否如期修復(fù)。

3.4 預(yù)計 2025 年我國鋼鐵企業(yè)將繼續(xù)增加出口

我國作為最大鋼材生產(chǎn)國和出口國的影響力不斷增強，中國鋼鐵企業(yè)出口量已創(chuàng)歷史新高。截至2024年10月末，我國鋼材出口9189.3萬噸，與去年同期相比增 23.3%。不過，從均價上看，前10月我國鋼材出口均價 761.4 美元/噸，同比下降 20.8%。全球鋼材市場正逐漸成為競爭和貿(mào)易爭端的角逐場，中國鋼鐵的價格競爭力不斷增強，預(yù)計 2025 年我國鋼鐵企業(yè)將繼續(xù)增加出口。

中國鋼鐵出口激增引發(fā)了越來越多國家的抱怨。包括土耳其和印尼在內(nèi)的幾個國家已征收反傾銷稅，稱廉價的中國鋼材的進口損害本國生產(chǎn)商的利益。據(jù)Mysteel不完全統(tǒng)計，2024年前三季度中國貿(mào)易救濟信息網(wǎng)陸續(xù)公布了89起國外對中國鋼鐵產(chǎn)品發(fā)起的反傾銷、反補貼調(diào)查或裁決。涉案品種包括耐腐蝕鋼板、焊縫管、大口徑焊管、鋼鐵產(chǎn)品、球扁鋼、鍛鋼配件、不銹鋼拉制水槽、鋼制研磨球、混凝土鋼筋、鋼棒、彩涂板、無縫鋼管、環(huán)狀焊接碳素鋼管等。

盡管中國鋼鐵企業(yè)警告，貿(mào)易緊張局勢和貨幣走強將阻礙2025年的出口，但中國的出口價格競爭力非常強，出口力度不會輕易減弱。

四、全球鋼材需求前景展望

4.1 新興經(jīng)濟體需求反彈，發(fā)達經(jīng)濟體需求低迷

前10月,全球粗鋼產(chǎn)量同比-1.5%，其中國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量同比-2.9%（8.51億噸），而海外粗鋼產(chǎn)量同比+0.2%至 6.97億噸。分國家看，日本產(chǎn)量同比-3.69%，美國同比-1.94%，俄羅斯同比-6.84%，韓國同比-5.10%；與之形成鮮明對比的是，印度和土耳其保持強勁勢頭，印度粗鋼產(chǎn)量同比+5.55%、土耳其同比+12.37%。自2021年以來，印度已成為鋼鐵需求增長的最強驅(qū)動力，這一趨勢仍將持續(xù)?；谌坑娩撔袠I(yè)的持續(xù)增長，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施投資的持續(xù)強勁增長，我們維持對印度的強勁增長預(yù)測，預(yù)計2024年至2025年鋼鐵需求將增長8.0%。除此之外，烏克蘭粗鋼產(chǎn)量觸底反彈，同比+25.73%。

制造業(yè)持續(xù)疲軟，全球發(fā)達經(jīng)濟體逆風(fēng)揮之不去。2024年發(fā)達國家美國、日本、韓國等主要用鋼經(jīng)濟體的粗鋼產(chǎn)量大幅下降，但歐盟期待已久的鋼鐵需求出現(xiàn)回升（同比+2.08%）。展望2025年，降息周期疊加補庫周期下，預(yù)計海外需求仍有一定韌性，我們對2025年海外需求持樂觀態(tài)度。2025年海外鋼鐵需求將進入一個廣泛溫和增長的階段。預(yù)計發(fā)達國家的鋼鐵需求將增長1%-2%。海外鋼鐵需求預(yù)測的關(guān)鍵決定因素將是利率調(diào)整路徑在刺激私人消費和商業(yè)投資方面的有效性，以及全球主要經(jīng)濟體致力于脫碳和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)設(shè)施支出軌跡。不過全球制造業(yè)仍面臨著多重困境，如家庭購買力下降和地緣政治不確定性加劇。此外，由于融資困難和成本高漲，住房建設(shè)持續(xù)疲軟，可能會給弱復(fù)蘇的鋼鐵需求增加阻礙。

4.2中國鋼材消費展望——弱現(xiàn)實仍是底色，博弈勝負手在預(yù)期

2024年鋼鐵需求彈性減弱，總量維持低迷，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化。展望2025年，終端需求彈性及結(jié)構(gòu)將和2024年具有一定相似性。2025年中國黑色產(chǎn)業(yè)鏈底色仍是弱現(xiàn)實，博弈勝負手仍在預(yù)期。12月9日，中共中央政治局召開會議。會議強調(diào)，要實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內(nèi)需求，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險和外部沖擊，穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好。會議表述有6個關(guān)鍵詞：1、“實施更加積極有為的宏觀政策”；2、“穩(wěn)住樓市股市”；3、“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”；4、“要大力提振消費”；5、“更加積極的財政政策”；6、“適度寬松的貨幣政策”。“穩(wěn)住樓市股市”將成為短期市場交易點。下表是我們對主要用鋼行業(yè)的預(yù)測。

本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時間，當前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。我們預(yù)計強、中、弱三種政策情景下，2025年房屋新開工面積或分別同比下跌15%、20%和25%，這主要是由于新房銷售面積受政策影響波動較大，會在較大程度上影響企業(yè)拿地意愿和能力，滯后兩三個季度推算的房屋新開工面積也因此呈現(xiàn)出較大彈性。根據(jù)不同情景，我們預(yù)測2025年地產(chǎn)用鋼量或繼續(xù)下降11%-22%，雖然降幅較大，但由于2024年地產(chǎn)用鋼基數(shù)較低，絕對量下降有限，大概1800-3500萬噸。

基建方面，2024年的基建用鋼需求表現(xiàn)不佳，交通運輸?shù)扔娩搹姸雀叩幕ㄖС鲋饾u減少，民生領(lǐng)域等用鋼強度偏低領(lǐng)域的開支有增加趨勢。預(yù)計2025年政府財政支持的基建資金可能延續(xù)這一趨勢，即新增的基建資金可能更傾向于投向城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等用鋼強度偏低的民生領(lǐng)域。對此我們依然假設(shè)三種情景：樂觀情境下，2025年基建用鋼增加2%；悲觀情境下，2025年基建用鋼減少2%；中性情境下，2025年基建用鋼與2024年持平。預(yù)計未來一年仍將面臨基建用鋼增量難以有效對沖地產(chǎn)端減量的局面。

制造業(yè)方面，子行業(yè)利潤分化較為明顯，所處庫存周期階段各不相同。除家電/機械/船舶用鋼領(lǐng)域高增外，其他制造業(yè)耗鋼增速均有下降壓力。2024年工業(yè)企業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)負，企業(yè)補庫意愿不強，庫存周期總體平坦化。需關(guān)注2025年制造業(yè)能否開啟新一輪補庫，關(guān)鍵指標是企業(yè)利潤能否如期修復(fù)。我們認為2025年穩(wěn)定工業(yè)增長除了穩(wěn)定生產(chǎn)端，更應(yīng)注重穩(wěn)定需求端，更多依靠需求側(cè)驅(qū)動而不僅靠供給端發(fā)力。若需求側(cè)政策未能超預(yù)期發(fā)力，則庫存周期強度有限，較難表現(xiàn)出傳統(tǒng)庫存周期明顯的、高斜率的補庫特征。對此我們依然假設(shè)三種情景：樂觀情境下，2025年制造業(yè)用鋼增加2%；悲觀情境下，2025年制造業(yè)用鋼減少2%；中性情境下，2025年制造業(yè)用鋼與2024年持平。

出口方面，全球鋼材市場正逐漸成為競爭和貿(mào)易爭端的角逐場，中國鋼鐵的價格競爭力不斷增強。盡管中國鋼鐵企業(yè)警告，貿(mào)易緊張局勢和貨幣走強將阻礙2025年的出口，但中國的出口價格競爭力非常強，出口力度不會輕易減弱。不過我們依然假設(shè)了3種情景，悲觀情境下，出口可能下降10%；樂觀情境下，出口可能繼續(xù)增長5%；中性情境下，出口量維持2024年水平。

近兩年，我國鋼鐵需求結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)劇烈變化，傳統(tǒng)建筑耗鋼量占比已由2020年的59%下降至2024年的40%以下。在我國向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型階段，隨著鋼結(jié)構(gòu)在建筑領(lǐng)域滲透率的提升，以鋼筋混凝土為代表的傳統(tǒng)建筑需求已不能完全代表建筑需求，長材在建筑領(lǐng)域的應(yīng)用比例會逐步降低，板材和型材在建筑領(lǐng)域的應(yīng)用比例會逐步提升。我國鋼鐵消費未來將以裝配式建筑消費的結(jié)構(gòu)鋼、機械設(shè)備、汽車消費的板材為主。特鋼方面，我國高技術(shù)制造業(yè)高速發(fā)展，精密儀器、新基建、航空航天、國防等領(lǐng)域所需的特種鋼材也會成為鋼鐵消費的重要力量。

五、2025年鋼材走勢預(yù)判——寬幅震蕩

我們判斷2025年鋼材市場最大的矛盾在于產(chǎn)業(yè)過剩和內(nèi)需政策驅(qū)動不斷沖突，鋼材需求已經(jīng)見頂，但供給端出清沒有看到實際的動作，鋼材價格繼續(xù)承壓。第二輪供給側(cè)改革之前，行業(yè)持續(xù)獲得利潤的可能性不高，鋼材依舊是成本定價為主。而成本端尤其是鐵礦過剩格局愈發(fā)明顯（產(chǎn)能投放周期開啟），鋼價估值重心下移，噸鋼利潤或以原料下跌的方式讓渡給成材，但問題是，這種方式釋放的利潤無法變現(xiàn)，因為一旦下跌趨勢形成，需求就會迅速降至冰點。

2025年鋼價會在中長期過剩的大邏輯和內(nèi)需政策驅(qū)動之間反復(fù)搖擺，鋼材走勢依然是寬幅震蕩。螺紋期貨主力合約價格區(qū)間為2700-3500元/噸，熱卷2800-3600元/噸。需要說明的是，熱卷不確定性較高，主要關(guān)注出口政策是否發(fā)生變化。

2025年，鋼材產(chǎn)業(yè)需求彈性較小，關(guān)注政策節(jié)奏。2025年重要的會議有：政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議（12月上中旬），兩會（預(yù)計3月）、政治局會議（預(yù)計4/7/10/12月）、美聯(lián)儲議息會議（3月很關(guān)鍵）。

風(fēng)險提示：1.美聯(lián)儲貨幣政策變化節(jié)點；2. 國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；3.粗鋼產(chǎn)量政策