事件：12月13日，央行公布11月中國(guó)金融數(shù)據(jù)，信貸余額同比下行0.3個(gè)百分點(diǎn)至7.7%，社融存量同比持平于7.8%，M2同比下降至7.1%。

1、核心觀點(diǎn)：化債資金或加速落實(shí)至企業(yè)

11月企業(yè)存貸款數(shù)據(jù)分化，顯示化債資金開(kāi)始注入企業(yè)，或是M1加速回暖的主因。11月企業(yè)貸款新增2500億，同比少增5721億，是新增信貸的主要拖累，和連續(xù)改善的PMI、核心通脹數(shù)據(jù)并不一致。另一方面，11月企業(yè)存款數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)積極變化，單月存款新增7400億，同比多增4913億。結(jié)合11月以來(lái)政府債務(wù)加速發(fā)行，部分化債資金或已經(jīng)注入企業(yè)部門(mén)?！督鹑跁r(shí)報(bào)》也表示“估計(jì)11月全國(guó)約完成近2500億元地方債務(wù)置換，12月還將有更大規(guī)模的債務(wù)置換”。企業(yè)流動(dòng)性改善直接反映在M1（+2.4pct至-3.7%）改善之中。

財(cái)政融資到隱性債務(wù)化解的時(shí)滯較短，也令社融存量增速持平于 。11月社融的主要拖累來(lái)源于企業(yè)信貸，主要貢獻(xiàn)來(lái)源于政府債券，二者相互對(duì)沖。另外，居民信貸小幅回落但相對(duì)平穩(wěn)，和房地產(chǎn)銷(xiāo)售走勢(shì)表現(xiàn)基本一致。這樣的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)也令11月社融存量同比持平于上月的7.8%而非改善?？紤]到短期內(nèi)財(cái)政化債模式是主導(dǎo)，12月社融結(jié)構(gòu)或也和11月高度類(lèi)似。

M2增速的小幅下行，主要源于非銀存款的回落，以及財(cái)政存款的小幅增加。9月、10月M2同比增速出現(xiàn)反彈，一大因素源于股票市場(chǎng)回暖帶動(dòng)非銀存款增加。但隨著股票市場(chǎng)波動(dòng)收窄，非銀存款在11月出現(xiàn)明顯下降，同比少增達(dá)13900億，成為M2增速回落的主要原因。另外，財(cái)政債務(wù)融資較多令11月財(cái)政存款同比多增4693億，也是M2增速回落的因素之一。

12月政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議宏觀政策定調(diào)積極程度較為罕見(jiàn)，“更加積極有為”。兩次會(huì)議將財(cái)政、貨幣政策基調(diào)定為“更加積極”、“適度寬松”，較年初政府工作報(bào)告的“積極”、“穩(wěn)健”明顯加碼。財(cái)政政策“更加積極”為1993年以來(lái)首次提出，貨幣政策“適度寬松”為2011以來(lái)首次提及，或指向后續(xù)宏觀政策調(diào)控力度可期。

更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策或發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，穩(wěn)定信用擴(kuò)張力度的同時(shí)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性。2025年財(cái)政債務(wù)凈融資或有實(shí)質(zhì)性抬升，一方面中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“提高財(cái)政赤字率”、“增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債”、“增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行使用”；另一方面還有2萬(wàn)億化債額度以及注資商業(yè)銀行的政府債務(wù)額度。貨幣政策方面，“保持流動(dòng)性充裕”的積極定調(diào)一方面或?yàn)檎畟l(fā)行營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境，另一方面也有助于穩(wěn)定樓市股市。

2、常規(guī)跟蹤：政府債券融資放量

11月新增信貸5800億，同比少增5100億，較10月相比，拖累主要來(lái)源于企業(yè)部門(mén)。拆分結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)部門(mén)新增貸款2500億，同比少增5721億，其中企業(yè)中長(zhǎng)貸新增2100億，同比少增2360億，企業(yè)短貸減少100億，同比多減1805億，票據(jù)融資新增1223億，同比少增869億。居民部門(mén)新增2700億，同比少增225億，其中短貸減少370億，同比多減964億，中長(zhǎng)貸新增3000億，同比多增669億。

11月新增社融23357億，同比少增1197億，相較10月改善主要來(lái)源于政府債券。政府債券新增13101億，同比多增1589億。人民幣貸款（新增5223億，同比少增5897億）成為新增社融的主要拖累。企業(yè)債券新增2428億，同比多增1040億，未貼現(xiàn)匯票新增909億，同比多增707億，信托貸款新增92億，同比少增105億，委托貸款減少182億，同比少減204億。

11月M2同比下行0.4個(gè)百分點(diǎn)至7.1%，M1同比降幅收窄2.4個(gè)百分點(diǎn)至-3.7%。存款結(jié)構(gòu)中，非銀金融機(jī)構(gòu)存款新增1800億，同比少增達(dá)13900億，企業(yè)存款新增7400億，同比多增4913億，居民存款新增7900億，同比少增1189億，財(cái)政存款新增1400億，同比多增4693億。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，政策超預(yù)期。