特朗普的政策矛盾一旦顯現(xiàn)，強勢美元可能因“強預期、弱現(xiàn)實”而走弱。

（一）強美元依然是1月20日上任前的“特朗普交易”

大選結束后，美元指數(shù)呈現(xiàn)出強勁的上升趨勢，引發(fā)了一連串的連鎖反應。大選前，美元指數(shù)大約在103，而大選后，指數(shù)開始攀升，一度觸及接近108點的高位；在短暫回落至105至106點，聯(lián)儲12月FOMC會議的鷹派姿態(tài)再度將其推升至108以上水平。

第一，美元的短期走強與市場對特朗普回歸后的經(jīng)濟政策預期密切相關。市場普遍認為，特朗普的減稅政策和放松監(jiān)管將刺激美國經(jīng)濟增長，從而推動實際增長的提升。美元指數(shù)的變動反映了美國與其他國家實際增長的相對差異，這是美元走強的第一個因素。

第二，涉及通脹和利率政策。大選前，美國通脹已經(jīng)連續(xù)反彈。隨著特朗普的回歸，市場預期美國可能會面臨更高水平的通脹。特朗普的政策，包括限制移民、提高關稅和減稅，可能會在供需兩端推動通脹進一步反彈。如果通脹持續(xù)上升，美聯(lián)儲降息的可能性將降低。

第三，特朗普的回歸還帶來了政策不確定性。從特朗普內(nèi)閣的組建速度來看，其速度是奧巴馬和拜登時期的五倍，是小布什時期的六倍，上臺后有可能加速政策的出臺，縮短市場的預測窗口期。不確定性的增加也促使美元指數(shù)短期內(nèi)走強。

這一幕類似2016年特朗普勝選后，美元指數(shù)曾低位反彈了6.4%，當時美國經(jīng)濟從去庫存逐漸過渡到補庫存的復蘇階段，貨幣也處于加息周期。特朗普的意外當選增加了市場的不確定性，進一步推動了美元升值。然而，強勢美元只堅持到2016年底就開始走弱，2017年全年美元指數(shù)趨勢性回落，2018年美元因中美貿(mào)易摩擦而波動走強，但特朗普的第一任期，美元指數(shù)最終累計貶值了10.2%。

（二）特朗普的“不可能三角”將讓美元走弱

如果經(jīng)濟效率不提高，特朗普的目標之間一定存在沖突，要么通脹、要么赤字、要么經(jīng)濟，總得有一個得不到。?

特朗普政策之間的矛盾，意味著它們不可能同時實施。

比如，如果無法提高生產(chǎn)效率或減少政府支出，關稅和減稅導致通脹上升，抑制通脹的加息又會給經(jīng)濟帶來壓力，且與低利率傾向相矛盾。特朗普推崇的美元優(yōu)先政策，需要擴大美元作為國際儲備貨幣的占比，這與孤立主義、縮小貿(mào)易逆差的做法又存在矛盾。

再比如，減赤字政策可能導致需求下降，一方面釋放了大量勞動力，另一方面削減了政府支出，如果需求下降不能被減稅和放松監(jiān)管帶來的刺激效果所抵消，衰退的跡象可能會先出現(xiàn)，這與避免經(jīng)濟衰退和美股下跌的目標相矛盾，而特朗普將美股視為其任內(nèi)的關鍵KPI之一。為了實現(xiàn)經(jīng)濟不衰退、美股不下跌，需要保持財政擴張，這與減赤字的目標可能存在沖突。

因此，當特朗普在1月20日帶領團隊回歸時，許多政策并不像之前市場預期的那樣，導致強預期與弱現(xiàn)實之間的差異。如果政策無法出臺，或者出臺后效果與預期大相徑庭，那么通脹和經(jīng)濟增長的預期可能與當前強勢美元的定價方向并不相符。

另外，美元指數(shù)也是比較的結果，不僅取決于美國經(jīng)濟表現(xiàn)，也取決于非美經(jīng)濟體在特朗普回歸之后的經(jīng)濟狀況。自俄烏沖突爆發(fā)以來，歐洲經(jīng)濟受到能源供應不穩(wěn)定、價格上漲和地緣政治風險的持續(xù)沖擊，原本較弱的“歐豬五國”因缺乏制造業(yè)和對俄能源依賴較小，經(jīng)濟相對表現(xiàn)較好，而德國法國等西歐強國卻面臨經(jīng)濟困境，德國制造業(yè)PMI連續(xù)兩年衰退，法國的經(jīng)濟狀況甚至被與希臘相提并論。

關于歐洲經(jīng)濟的表現(xiàn)，特朗普的回歸和美國外交政策的轉(zhuǎn)變可能是一個轉(zhuǎn)折點。特朗普提出的俄烏停戰(zhàn)在一定程度上是合理和現(xiàn)實的。如果沖突能夠暫緩，歐洲在能源供應和價格方面的壓力也將得到緩解，這將有助于改善歐洲制造業(yè)的長期資本開支水平和投資預期。如果歐洲經(jīng)濟的火車頭德國能夠從當前困境中有所恢復，也會吸引資金從美國流出，進一步弱化美元的強勢。

（三）25年美國V型通脹，先下后上

最近馬斯克通過推特分享了一則趣事，他的一位朋友與SEC高級官員開會時，發(fā)現(xiàn)接待人員因長時間居家辦公而不熟悉如何開燈，最終他們在昏暗的會議室里用手機手電筒完成了會面。這一經(jīng)歷讓馬斯克對政府部門的低效率和浪費納稅人資金的現(xiàn)象提出了批評。首先會被削減的是那些效率低下和受意識形態(tài)驅(qū)動的政府部門支出，這是一種財政收縮，導致公務員失業(yè)，收入減少，需求下降，這成為抑制通脹的首要因素。

在處理非法移民問題上，特朗普政府可能會更加強硬的措施，不排除動用軍隊，以及修建更多的待遣返移民容納所；這是一個非常困難的過程，驅(qū)逐非法移民并非易事，但在限制新移民進入上存在一定變數(shù)，例如即將上任的參議院多數(shù)黨領袖圖恩就表示力求在特朗普上任30天內(nèi)通過第一項法案，且重點是保證邊境安全相關的支出；這可能會對未來潛在的就業(yè)增長帶來逆風影響。

打壓油價是特朗普上任后的另一個降通脹手段。特朗普在競選期間，特別是在訪問產(chǎn)油州時，常以“drill baby drill”作為口號，且新任命的能源部長是一位反對氣候變化的石油巨頭。通過放寬油氣鉆探的管制來調(diào)節(jié)油價和抑制通脹相對容易實現(xiàn)。此外，如果俄烏沖突緩解，俄羅斯石油能夠重新進入國際市場，減少摩擦成本，也可能促使油價下降。紅海航線的穩(wěn)定和地緣政治風險的降低，尤其是亞歐航運線路風險的下降，也會對油價產(chǎn)生下行壓力。

最后，考慮到美國通脹前高后低的基數(shù)效應，翹尾因素將導致通脹先下降、后上升。由于馬斯克的DOGE改革帶來的陣痛，政府裁員和削減支出可能會給經(jīng)濟帶來壓力，鮑威爾更有理由在明年上半年繼續(xù)降息。盡管鮑威爾聲稱“不猜測、不推測、不假設”，但避免經(jīng)濟衰退和股市大跌也是聯(lián)儲的職責所在。

（四）下半年的再通脹和再加息

普加關稅不太可能順利實施，可能會損害與盟友的關系，涉及到民主黨和共和黨建制派的利益。更可能的情況是，總統(tǒng)會通過行政命令宣布國家緊急狀態(tài)（IEEPA），再利用301條款調(diào)查，針對貿(mào)易逆差較大的國家和商品實施有針對性的關稅增加。這與特朗普提名的財政部長貝森特對關稅的看法一致，他反對普遍增加關稅，主張關稅應有層次、針對性，并視關稅為一種手段而非目的。因此，真正的關稅政策可能先以威脅開始，如果威脅無效，雙方可能會相互升級，宣布開征和最終落地，這將使通脹受關稅影響的時間更加延后。如果關稅政策最終實施，可能會在下半年對通脹產(chǎn)生影響，而不是立即。

特朗普的關稅政策主要影響可貿(mào)易部門通脹。然而，當前美國的通脹問題主要集中在不可貿(mào)易部門（核心服務）。美國的通脹粘性一直存在，在過去四個月里，核心通脹環(huán)比保持在0.28%以上水平，特別是在鮑威爾8月份鴿變開始，通脹表現(xiàn)出了極強的粘性，11月美國的CPI和核心CPI皆環(huán)比增長0.3%。核心CPI的三個月年化以及同比增長已經(jīng)回升至3%以上，核心CPI同比可能進一步上升至3.5%至4%的水平?？傮wCPI環(huán)比已經(jīng)連續(xù)五個月保持在0.2%，核心CPI環(huán)比則連續(xù)四個月接近0.3%。通脹的回升不僅體現(xiàn)在總體數(shù)據(jù)上，具體分項也更能體現(xiàn)美國的內(nèi)生動能，其中服務通脹尤其強勁。

盡管利率較高，但由于住房供應有限，加之資產(chǎn)豐厚人群的收入和財富增長，房價并未受到太大抑制，維持在高位水平，這直接影響了包括租金和業(yè)主等價租金在內(nèi)的住房通脹。除住房通脹外，服務消費的通脹水平與薪資增速密切相關，勞動力市場供需趨于平衡且需求韌性足，且長期供給呈下降趨勢。疫情以來，供給下降主要是由于退休人數(shù)增加和補貼過多導致許多人不愿工作，疫情早期移民數(shù)量減少也限制了勞動供給，因此美國的勞動參與率較疫情前并未顯著增長，在供需關系相對平衡且需求旺盛的情況下，名義薪資增速保持粘性，進而支撐了核心服務通脹。特朗普還將繼續(xù)限制移民，這將對不可貿(mào)易部門的通脹，尤其是低技能服務業(yè)的工資造成壓力，進一步加劇美國的通脹問題。

上半年聯(lián)儲可能因通脹回落而繼續(xù)降息，但特朗普放松監(jiān)管和加征關稅又帶來額外的通脹壓力，疊加低基數(shù)效應，美國通脹可能經(jīng)歷先下后上的節(jié)奏變化。如果下半年核心通脹水平加速回升至3.5-4%，聯(lián)儲到了年底可能被迫再次加息。對中國而言，美聯(lián)儲上半年降息對應了人民幣匯率再次升值，貨幣降準降息和財政化債發(fā)債相配合，一旦美聯(lián)儲無法降息甚至開始考慮加息，人民幣匯率的壓力將會出現(xiàn)，政策窗口期也將受到影響。

風險提示

美國降息幅度超預期，特朗普政策落地節(jié)奏超預期，特朗普貿(mào)易政策更加激進，美國私人部門債務出現(xiàn)非線性變化