01 新年伊始，俄羅斯經烏克蘭向歐洲輸氣如期中斷

莫斯科時間2025年1月1日8:00，俄羅斯經烏克蘭向歐洲輸送的天然氣流量中斷。

自1960年代開始，俄羅斯/前蘇聯陸續(xù)在現烏克蘭國土上修建“兄弟”、“聯盟”等天然氣管道，通過烏克蘭—斯洛伐克—捷克和奧地利—德國和意大利等其他國家的路線向歐洲出口天然氣。蘇聯解體后，俄羅斯與烏克蘭持續(xù)簽訂過境協(xié)議，繼續(xù)使用該管道系統(tǒng)向歐洲出口。

1999年，通過波蘭到達德國的亞馬爾-歐洲管道投產。2011年，經波羅的海直連德國的北溪管道投產。三條路線共同向歐洲輸氣的格局形成。2022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)前后，俄羅斯不斷減少通過三條路線向歐洲的輸氣量，其他路線如通過邊境管道向波羅的海國家、波蘭的輸氣也陸續(xù)中斷。2022年9月后，僅剩經烏克蘭的路線還保留約400GWh/天流量。最近的一輪俄烏過境協(xié)議于2019年簽署，2024年12月31日到期，烏克蘭一直以來拒絕續(xù)簽，2024年多方旨在維持輸氣的各種嘗試無果后，經烏俄氣如期斷供。

除經黑海向保加利亞、塞爾維亞、匈牙利等東南歐國家輸氣的土耳其溪管道外（因位于烏克蘭以南，簡稱俄羅斯南線），所有其他俄羅斯向歐洲輸氣的通道（簡稱俄羅斯北線）已完全中斷。

02 經烏俄氣中斷對歐洲天然氣供給端的影響有多大

俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)前的2021年，俄羅斯北線占歐洲天然氣總供給的26.3%。隨著俄羅斯不斷減少輸氣量，歐洲通過增加LNG進口來彌補供需缺口，2024年這一比例已下降至3.9%。

我們從更直觀的庫存影響角度出發(fā)，若其他供給與需求條件不變，400GWh/天的供給損失意味著2025年1-3月（2024-25年取暖季余下時間）庫存將額外下降35TWh，1-10月（到2025-26年取暖季開始）庫存將額外下降120TWh，相較近年取暖季結束、開始時600TWh以上、1000TWh以上的庫存水平而言，并不具有決定性影響，沖擊強度主要取決于歐洲乃至全球天然氣市場是否處于供需緊張狀態(tài)。

對于斯洛伐克、奧地利等較為依賴經烏俄氣的國家而言實際影響較大，斯洛伐克總理菲佐曾為此事反復斡旋。但中歐一方面并非歐洲天然氣定價中心，另一方面可借由西北歐的接收站與管道系統(tǒng)進口LNG，并不存在供給硬缺口，只是進口成本難免將有所抬升。

03 全球LNG市場供需偏寬松

LNG投產周期的開始是我們反復強調的全球天然氣市場大背景，以雖未達產但已經向歐洲出口第一船貨物的Plaquemines P1項目為例，1330萬噸/年的產能約等于530GWh/天，大于經烏俄氣體量。除Plaquemines P1外，Corpus Christi S3、GTA LNG均已開始進氣。

在剛剛過去的12月，全球特別是占比最大的東北亞和歐洲地區(qū)LNG進口同比增速仍然為負，LNG浮倉庫存未能如前幾年一樣在12月份完成去化，雖然浮倉庫存整體體量不大，但仍能夠反映出全球LNG供需偏寬松的局面。隨著Plaquemines等項目持續(xù)上量、東北亞與歐洲需求面臨季節(jié)性下行，當前價格下南亞-東南亞采買難以獲得提振，全球LNG市場相對寬松的局面預計維持，因此經烏俄氣斷供事實上不構成嚴重的供給沖擊。

04 TTF形成階段性頂部的概率正在提升

正如我們在年報中提到的，圍繞經烏俄氣產生的消息面擾動構成了2024年供給沖擊的主線。即使經烏俄氣在2024年12月31日斷供早已成為市場預期的基準情形，但5月Gazprom與奧地利石油天然氣集團的法律糾紛發(fā)酵、8月烏克蘭軍隊攻入俄羅斯本土占領天然氣計量站、11月Gazprom與OMV的糾紛裁決均引發(fā)市場對于經烏俄氣提前中斷的擔憂，并導致歐洲天然氣價格大幅上漲。

在經烏俄氣斷供后，挪威線、北非線、俄羅斯南線、LNG等供給來源均具有相當的穩(wěn)定性，2025年歐洲天然氣供給端的不確定性將大幅下降，經烏俄氣斷供靴子落地實際上使得多頭失去了2024年最有效的手牌。

我們對歐洲天然氣市場供需面的基本判斷仍然是，由于LNG進口以及經烏俄氣減量，歐洲將是近年來首次以400-500TWh的偏低庫存結束取暖季，低庫存支撐下，TTF不具備大幅下跌的基礎，關注35-40歐元/MWh支撐。但LNG供需寬松使得TTF同樣沒有大幅上漲的空間。2024年12月下旬，在經烏俄氣斷供預期與寒潮推動下，TTF在此前的大幅下跌后又迎來一波超預期的上漲。隨著經烏俄氣斷供靴子落地，本輪寒潮同樣即將于近日結束，TTF在50歐元附近形成階段性頂部的概率正在提升，建議關注右側空頭機會。