2025年料將是中國科技投資大年。2022年底ChatGPT推出至今，美國AI資產(chǎn)獲得全球投資人空前關(guān)注，納指累計上漲近100%。我們判斷，2025年之后，中國AI資產(chǎn)的吸引力將逐漸顯現(xiàn)，頭部AI公司持續(xù)高投入、快迭代、勇于進取，有望獲得穩(wěn)健增長的營收乃至盈利能力，以及業(yè)績驅(qū)動的阿爾法投資機會。頭部AI公司估值相對美國可比公司具有明顯比較優(yōu)勢，一旦美股科技股出現(xiàn)由CAPEX增長放緩導致的業(yè)績和估值雙重壓力，中國資產(chǎn)吸引力將進一步顯現(xiàn)。重點關(guān)注國產(chǎn)大模型、國產(chǎn)算力制程、智能駕駛和具身智能公司的投資機會。同時，也要注意到中國AI算力仍受制于人、美國新總統(tǒng)就任亦可能帶來進一步趨嚴的限制措施，可能給中國科技資產(chǎn)的估值帶來波動。

市場回顧和展望：2024年美股科技股領(lǐng)漲全球，我們預計2025年后中國頭部科技資產(chǎn)吸引力將逐漸顯現(xiàn)。

2024年納指上漲34%，2022年底至2024年底累計上漲近100%。英偉達領(lǐng)漲美股科技巨頭，2024年上漲171%，貢獻同期納指約19%的漲幅，2023年至今累計上漲831%。美股科技股盈利、估值雙升，獲得全球投資人空前關(guān)注。2024年上證指數(shù)上漲14%，A股電子/通信/計算機/傳媒/汽車指數(shù)分別上漲17%/28%/17%/19%/19%，港股恒生科技指數(shù)上漲17%，均跑贏指數(shù)。我們判斷，未來3-6個月，AI技術(shù)進步和應用落地或?qū)Ⅱ?qū)動美股繼續(xù)上行，直至科技巨頭CAPEX增長放緩。一旦美股巨頭出現(xiàn)盈利增速放緩和估值承壓，中國AI資產(chǎn)的相對吸引力將進一步顯現(xiàn)。2025年，頭部AI公司的持續(xù)投入有望逐漸體現(xiàn)在業(yè)績中，估值亦較美股可比公司具有明顯比較優(yōu)勢，頭部港股科技公司的估值優(yōu)勢更顯著。

國產(chǎn)AI模型：AI模型公司的業(yè)績有望持續(xù)高增長，模型即基礎(chǔ)設(shè)施驅(qū)動B端需求，模型即應用驅(qū)動C端需求。

字節(jié)跳動豆包模型能力持續(xù)提升，SuperCLUE通用大模型基準測評2024年度榜單現(xiàn)實，豆包處于第一梯隊前列。據(jù)aicpb網(wǎng)站，豆包APP的月活用戶已達7116萬，居國內(nèi)榜首。據(jù)2024火山引擎冬季Force原動力大會，2024年12月豆包大模型日均token調(diào)用量已達4萬億次，較5月增長33倍。我們判斷，豆包的使用量和滲透率仍處于高速增長階段，日均token調(diào)用量仍將持續(xù)高增長。商業(yè)模式看，模型即基礎(chǔ)設(shè)施，豆包模型能力提升的同時亦顯著降價，B端客戶如手機、汽車、智能終端等對豆包的調(diào)用量持續(xù)提升；模型即應用，C端客戶的MAU和日均token使用量均有較大提升空間。提示兩類相關(guān)投資機會：1）字節(jié)跳動算力鏈IDC公司，2）擁有同類產(chǎn)品的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

國產(chǎn)算力制程：AI算力的核心競爭是先進制程芯片能力，晶圓廠作為核心戰(zhàn)略資產(chǎn)地位料將持續(xù)強化。

外部制裁導致“可用先進制程”稀缺性顯著增強，供需關(guān)系由全球匹配轉(zhuǎn)向有限的國產(chǎn)方案。美國對華AI和半導體限制趨嚴，1月13 日，拜登政府正式宣布對 AI 芯片的出口實施新的全球性管制措施，對中國大陸的先進AI芯片采購實施嚴格管控。中國模型公司在采購英偉達芯片的同時，也需戰(zhàn)略性考慮國產(chǎn)AI芯片供給。對于國產(chǎn)AI芯片公司而言，“國際先進制程”的可獲得性降低，“可用先進制程”的稀缺性提高。國內(nèi)手機、算力、CPU、智能駕駛等領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)拉動先進制程需求，中芯國際作為目前國內(nèi)領(lǐng)先的具有先進制程能力的晶圓代工廠，可望迎來需求、盈利能力和估值的同時提升。

智能駕駛和具身智能：汽車智能駕駛是AI應用率先落地的場景，并可望泛化到具身智能和低空經(jīng)濟領(lǐng)域。

VLM+端到端技術(shù)驅(qū)動汽車智能駕駛從“可用”到“好用”，從“功能”到“體驗”。融合高速NOA和城市NOA的L2+智能駕駛逐漸進入普及期，我們預計2024、2025年L2+智能駕駛滲透率分別為14%和30%，主要由于比亞迪、小米、華為等車企將驅(qū)動數(shù)百萬量級的汽車智能化。融合了視覺、語言、動作的VLA模型被視為下一代智能駕駛的關(guān)鍵技術(shù)，VLA技術(shù)亦適用于機器人。特斯拉引領(lǐng)汽車企業(yè)入局具身智能，小米、小鵬汽車、比亞迪等車廠跟進；傅里葉、銀河通用、星動紀元、智元機器人等出現(xiàn)在CES2025英偉達的發(fā)布會上。此外，車企還在積極參與低空經(jīng)濟，如小鵬匯天、吉利沃飛等。

投資策略：

我們判斷，2025年之后，中國AI資產(chǎn)的吸引力將逐漸顯現(xiàn)，頭部AI公司持續(xù)高投入、快迭代、勇于進取，有望獲得穩(wěn)健增長的營收和盈利能力，以及業(yè)績驅(qū)動的阿爾法投資機會。頭部AI公司估值相對美國可比公司具有明顯比較優(yōu)勢，一旦美股科技股出現(xiàn)由CAPEX增長放緩導致的業(yè)績和估值雙重壓力，中國資產(chǎn)吸引力將進一步顯現(xiàn)。重點關(guān)注國產(chǎn)大模型、國產(chǎn)算力制程、智能駕駛和具身智能公司的投資機會。