1月20日，特朗普正式宣誓就職美國(guó)總統(tǒng)，在就職演說(shuō)中承諾“美國(guó)優(yōu)先”，聚焦關(guān)稅、能源、通脹、移民等議題。特朗普宣布將成立負(fù)責(zé)征關(guān)稅的對(duì)外稅務(wù)局，宣布國(guó)家能源緊急狀態(tài)，南部邊境緊急狀態(tài)。其中多數(shù)政策基本符合市場(chǎng)期待，而關(guān)稅政策相對(duì)此前預(yù)期更偏溫和。市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，美元+美債利率大幅回落，原油下跌，黃金EFP價(jià)差收斂，主要權(quán)益市場(chǎng)多數(shù)走高。

我們?cè)趫?bào)告《2025年十大投資主題》（2025/01/07）中強(qiáng)調(diào)，隨著就職在即，特朗普2.0的敘事也將開(kāi)始迎來(lái)驗(yàn)證期，這一階段預(yù)期差更為重要。就職首日公布的政策中，關(guān)稅政策可能是最大的預(yù)期差。此前特朗普提前預(yù)告對(duì)部分國(guó)家關(guān)稅+媒體報(bào)道特朗普考慮宣布國(guó)家緊急狀態(tài)的同時(shí)加征關(guān)稅，市場(chǎng)擔(dān)憂關(guān)稅在就職的第一時(shí)間可能會(huì)落地。不過(guò)最終僅僅是成立對(duì)外稅務(wù)局，并沒(méi)有公布具體措施。美元、美債、comex金屬等資產(chǎn)由于此前計(jì)價(jià)了較高的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，短期或面臨一定調(diào)整的壓力。

此外，大規(guī)模減稅政策并未在特朗普就職首日被提及。直接原因可能是減稅需要國(guó)會(huì)兩院通過(guò)，流程時(shí)間較長(zhǎng)，上任初期落地的概率不高。更進(jìn)一步，特朗普在試圖提高債務(wù)上限遭遇挫敗后，對(duì)推動(dòng)減稅政策的信心可能略有動(dòng)搖。共和黨雖然實(shí)現(xiàn)了國(guó)會(huì)的“橫掃”，但是兩院席位優(yōu)勢(shì)都相對(duì)有限，這意味著特朗普需要爭(zhēng)取更多黨內(nèi)溫和派的支撐，而12月的債務(wù)上限爭(zhēng)議中，有三十多位共和黨議員投出了反對(duì)票，給大規(guī)模減稅政策的出臺(tái)蒙上了一層陰影。

后續(xù)展望，特朗普在就職首日暫時(shí)淡化了關(guān)稅擔(dān)憂，預(yù)計(jì)關(guān)稅政策出臺(tái)的節(jié)奏會(huì)更為靈活和“美國(guó)友好”。但潛在不確定性仍存，尤其參考特朗普1.0時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)，重現(xiàn)“先禮后兵”的概率并不低。具體有以下幾點(diǎn)判斷： 

① 關(guān)稅具備“增加財(cái)政收入+修復(fù)美國(guó)貿(mào)易失衡+促成制造業(yè)回流+增加對(duì)外談判籌碼等多項(xiàng)重要功能，在特朗普政策體系中居于核心位置，可能不會(huì)被輕言放棄。

② 即使關(guān)稅僅僅作為談判工具，關(guān)稅政策可能會(huì)持續(xù)處于“上膛”狀態(tài)，一旦需要隨時(shí)可以執(zhí)行，以保證關(guān)稅的威懾力。比如在就職典禮后過(guò)后，特朗普表示考慮2月1日對(duì)從加拿大和墨西哥進(jìn)口的商品征收25%的關(guān)稅。

③ 在通脹壓力偏大+減稅政策落地難度不低的背景下，關(guān)稅帶來(lái)的滯漲等負(fù)面效應(yīng)可能會(huì)令特朗普政府有所忌憚，節(jié)奏上或選擇“徐圖之”。后續(xù)如果美國(guó)通脹順利回落+減稅政策落地，美國(guó)基本面韌性加強(qiáng)，可能成為特朗普加碼關(guān)稅政策的合意時(shí)間點(diǎn)。

④ 如果要說(shuō)近期有什么觸發(fā)劑導(dǎo)致了特朗普關(guān)稅行為的變化，我們認(rèn)為最有可能的是近期美債利率大幅上行后，美股等資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)——特朗普多次將美股上漲作為自身的重要業(yè)績(jī)。

⑤ 整體來(lái)看，我們認(rèn)為有理由期待一個(gè)對(duì)美國(guó)基本面和金融市場(chǎng)更為友好的關(guān)稅政策前景。對(duì)非美國(guó)家來(lái)說(shuō)，考驗(yàn)的是如何進(jìn)行籌碼交換和博弈，一方面，我們認(rèn)為由關(guān)稅引發(fā)全球大范圍激烈貿(mào)易沖突的尾部風(fēng)險(xiǎn)明顯下降，另一方面，在達(dá)成一些關(guān)鍵性貿(mào)易協(xié)定或共識(shí)前，關(guān)稅的擾動(dòng)可能始終存在，市場(chǎng)可能也會(huì)逐漸“習(xí)慣”更頻繁的關(guān)稅博弈。

資產(chǎn)配置方面，特朗普上任或標(biāo)志著美國(guó)正在進(jìn)入政治和金融市場(chǎng)合流的年代，政策對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的支持可能更為顯性。隨著金融化程度加深（美股市值/GDP超過(guò)200%），金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響愈發(fā)明顯，對(duì)美國(guó)政府而言，促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的職責(zé)可能進(jìn)一步具象化到對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的支持。同時(shí)，政治人物與金融市場(chǎng)的利益綁定或也更為緊密。

對(duì)美債而言，近日美國(guó)通脹+赤字風(fēng)險(xiǎn)均有所不同程度緩解，不過(guò)基本面仍偏強(qiáng)運(yùn)行，預(yù)計(jì)期限溢價(jià)下行可能成為利率回落的主要?jiǎng)幽?，短期?nèi)長(zhǎng)端或略優(yōu)于短端，后續(xù)仍需關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)企穩(wěn)、制造業(yè)回暖等基本面變化。美股而言，關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)降溫?zé)o論在分子端+分母端均偏有利，美債利率也回落至接近4.5%的“甜點(diǎn)區(qū)”，軟著陸或繼續(xù)成為美股交易主線，短期關(guān)注財(cái)報(bào)季。新的關(guān)稅暫緩對(duì)美元偏空，不過(guò)美國(guó)基本面相對(duì)非美仍優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)不會(huì)重演2017年特朗普上任后美元大幅回落的情形，調(diào)整后大概率仍偏強(qiáng)運(yùn)行。

對(duì)國(guó)內(nèi)而言，特朗普就職首日在關(guān)稅方面未落實(shí)具體政策+媒體報(bào)道特朗普計(jì)劃訪華，美元與美債利率回落，外部因素暫時(shí)或仍偏友好，疊加近期消費(fèi)國(guó)補(bǔ)等政策落地，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或有所升溫，關(guān)注港股等彈性資產(chǎn)，此前調(diào)整較多的外需鏈條或繼續(xù)迎來(lái)修復(fù)，中期仍存在不確定性。債市影響主要在于經(jīng)濟(jì)預(yù)期、中美利差和匯率壓力短期下降。中長(zhǎng)期來(lái)看，關(guān)稅最終落地的節(jié)奏和方式，以及國(guó)內(nèi)相應(yīng)政策應(yīng)對(duì)等仍存在較大的不確定性，或繼續(xù)“以我為主”。