上周海外美股市場急速下行驅(qū)動大宗商品同樣展開對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂型定價，一度導(dǎo)致原油、黑色系品種向下破位。在此過程中，有色板塊卻走出逆衰退周期的獨立行情，并創(chuàng)下階段性新高。后半周交易線索主要來自金屬錫在供給側(cè)的擾動，其中黃金再創(chuàng)新高印證了有色板塊多頭邏輯的逐步夯實。

備受關(guān)注的美國2月CPI同比+2.8%，較1月小幅回落；核心CPI同比+3.1%，較1月大幅回落，創(chuàng)下2021年4月以來新低。盡管通脹數(shù)據(jù)表征著美國居民消費活力低于預(yù)期，但這一數(shù)據(jù)組合至少暫時打破了市場最擔(dān)憂的情景，即低經(jīng)濟(jì)增速+高通脹的滯脹局面，后續(xù)討論則是市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退定價是否過度以至于會形成糾偏。

相較海外市場，國內(nèi)市場的一個特征是“東升西落”逐步被定價成為現(xiàn)實。周末中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《提振消費專項行動方案》，方案中我們理解有以下幾條關(guān)鍵信號，一是文件提綱挈領(lǐng)的把城鄉(xiāng)居民增收促進(jìn)行動放在文章開頭，隨后又列舉了諸多消費能力保障的支持措施；二是拓寬財產(chǎn)性收入渠道被視為增加收入的關(guān)鍵路徑之一，并提出多措并舉穩(wěn)住股市、進(jìn)一步豐富適合個人投資者投資的債券相關(guān)產(chǎn)品品種的表述，將資本市場的改革與消費提振直接掛鉤，暗示此前我們一度討論的財產(chǎn)性收入來自股票市場的資本利得這一增收框架有了進(jìn)一步更新。

在商品市場上，近期核心交易主題是有色市場的異動，但其上漲邏輯與傳統(tǒng)需求驅(qū)動的商品牛市存在本質(zhì)差異，本輪行情主要由供給側(cè)高頻擾動驅(qū)動，而這些擾動背后本質(zhì)是地緣政治的高度不確定。這種結(jié)構(gòu)性分化深度解釋了有色與能源板塊的走勢劈叉——前者受供應(yīng)端驅(qū)動，后者則承壓于衰退預(yù)期，同時這種“多有色空能源”的組合也契合能源轉(zhuǎn)型的長期敘事。進(jìn)一步的思考是這類上行是否會引發(fā)漣漪效應(yīng)，乃至于驅(qū)動PPI指數(shù)反彈。歷史經(jīng)驗表明，在庫存周期的底部，驅(qū)動力量可能首先來自供應(yīng)端的擾動，進(jìn)而使得部分行業(yè)形成利潤累積，并夯實關(guān)鍵資源品頭部玩家的定價能力，實現(xiàn)底部探明。多頭效應(yīng)隨后向其他商品外溢，產(chǎn)業(yè)信心逐步修復(fù)，最終使得PPI反彈。

具體到本輪有色金屬的反彈，交易邏輯以剛果（金）錫礦的產(chǎn)出擾動作為核心線索。剛果（金）東部的Bisie礦山暫停運營，該礦山由Alphamin Resources運營，2024年錫精礦產(chǎn)量達(dá)1.73萬噸，占全球供應(yīng)量約6%，其錫礦混合品位高達(dá)2.9%，是目前世界上在產(chǎn)最高品位的錫礦。事件發(fā)生后，市場迅速定價了這一擾動對全球錫產(chǎn)出的影響，并認(rèn)為2025年錫供需平衡表將朝著短缺方向演進(jìn)，事件引發(fā)的漣漪效應(yīng)也驅(qū)動銅價、黃金反彈。

能源市場持續(xù)博弈供應(yīng)預(yù)期變化。WTI原油期貨連1-連3價差走弱提前反映市場情緒。油價重挫既包含美國衰退預(yù)期的加速定價，也需關(guān)注OPEC四月增產(chǎn)的現(xiàn)實壓力。對于前者，若實際增產(chǎn)幅度低于預(yù)期的50萬桶/日，或?qū)眍A(yù)期差修復(fù)機會。對于后者，我們理解市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的定價可能有些過度，一旦美國軟著陸敘事重新顯現(xiàn)，油價支撐點也將臨近?，F(xiàn)實層面，美國汽油裂解價差弱于季節(jié)性表現(xiàn)，歐洲柴油裂解價差回升至38美元則暗示需求端的分化，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期正通過柴油裂解價差高頻指標(biāo)持續(xù)驗證。

農(nóng)產(chǎn)品方面，植物油亦迎來了非基本面定價，跟隨有色板塊估值抬升。當(dāng)前棕櫚油大貼水結(jié)構(gòu)疊加低庫存格局，形成壓制空頭的“基差陷阱”。在生豬市場，05合約的凌厲反彈已拉開序幕，后續(xù)品種輪動值得關(guān)注。蛋白粕市場則呈現(xiàn)預(yù)期修正，全球大豆供應(yīng)過剩格局與國內(nèi)進(jìn)口放量形成雙重壓制。短期市場對這些邏輯定價較為充分，限制了蛋白粕進(jìn)一步的下行空間。相較之下，對未來供應(yīng)寬松的搶跑定價在豆一上表現(xiàn)得較為明顯，此前一度驅(qū)動豆一從3900反彈至4200的高壓榨利潤敘事難以為繼，疊加儲備拍賣，豆一盤面基本回吐了此前漲幅，這一邏輯后續(xù)可能進(jìn)一步演繹。