一、美元是全球跨境資本流向的錨

（一）我們正在接近本輪美元周期大頂

美元強弱直接影響全球流動性和信用環(huán)境。強美元背景下，非美負(fù)債端成本相對抬升、資產(chǎn)回報率被拉低、私人部門盈利能力變?nèi)酢⒏軛U率（特別是對外杠桿）上升，美股跑贏非美股市；弱美元背景下，非美負(fù)債端成本相對下移、資產(chǎn)回報率抬升、私人部門盈利能力增強、杠桿率（特別是對外杠桿）下降，美國跑輸非美資產(chǎn)。過去10多年美元指數(shù)持續(xù)偏強，顯著提振了美股的虹吸效應(yīng)，因此全球跨境資本持續(xù)由非美流向美國，標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)跑贏非美股指。

美元周期大頂有望在未來1-2年出現(xiàn)。歷史上，美元周期的大頂或大底并不受美國基本面主導(dǎo)，而是由一些事件驅(qū)動，特別是非美的重要變化。比如，80年代初拉美債務(wù)危機爆發(fā)后美元指數(shù)見底，1985年《廣場協(xié)議》后美元指數(shù)見頂回落，90年代美元指數(shù)幾輪底部的確立分別對應(yīng)前蘇聯(lián)解體、日本經(jīng)濟泡沫破滅和亞洲金融危機，2000-2001年歐元區(qū)成立、中國入世、“911”確認(rèn)了美元的頂部。事實上，2022年10月全球疫情確認(rèn)結(jié)束可能已經(jīng)是本輪美元周期的頂部（之一）。往后看，《海湖莊園協(xié)議》推動可能是美元見頂回落的重要事件。正如我們在3月4日報告《科技革命、財富效應(yīng)與經(jīng)濟波動》中指出，2018年后強美元持續(xù)過久導(dǎo)致全球緊信用周期過長是部分非美國家試圖擺脫美元體系的主因，因此此后7年美元走強的同時反而令美元外儲占比下滑。進而，特朗普政府醞釀的《海湖莊園協(xié)議》能在有效壓制美元指數(shù)的同時穩(wěn)定美元外儲地位。但弱美元并非一蹴而就，假若未來1-2年《海湖莊園協(xié)議》順利推動進而美元貶值，全球跨境資本將從美國轉(zhuǎn)向非美。

（二）過去兩年全球資產(chǎn)對美元更為敏感

本輪強美元時間過長，從18年后改變了美元信用的本質(zhì)，使得非美經(jīng)濟體持續(xù)處于信用收縮狀態(tài)進而希望擺脫美元體系，所以18年以來美股、美元、黃金同向波動，中樞上移。同時，過去兩年全球資產(chǎn)對美元更為敏感，過去兩年美元、美股、黃金、中債（價格）、中證紅利與銀行股甚至同向波動。今年以來全球風(fēng)險偏好的轉(zhuǎn)向亦是美元從110降至103.5的結(jié)果。

二、2000年美股是如何見頂?shù)模?/strong>

2018年以來持續(xù)強美元加劇美股虹吸效應(yīng)，全球流動性更為集中地抱團于美股。那么，如果由《海湖莊園協(xié)議》推動美元進入長期貶值周期，不排除2000年美元、美股見頂回落的故事重現(xiàn)。那么，2000年美股是如何見頂?shù)模?/p>

從三大股指見頂順序看，2000年1月14日更代表基本面的道指率先見頂，3月10日納斯達克見頂，3月24日標(biāo)普見頂，似乎是基本面先于估值見頂。但從三大股指表現(xiàn)看其實是估值先于基本面見頂，標(biāo)普和納斯達克跌幅明顯高于筑頂接近1年的道指。

先看估值因素。1999年12月標(biāo)普500指數(shù)的席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）見頂（44倍），2000年2月10年期美債收益率見頂，3月CPI同比見頂，2月也是跨境資金凈流入規(guī)模見頂，從1999年6月到2000年5月美聯(lián)儲持續(xù)加息，這一順序?qū)?yīng)的是美聯(lián)儲在通脹上行、經(jīng)濟過熱階段持續(xù)加息戳破美股高估值的泡沫。

隨后基本面才開始惡化。歷史上看美國服務(wù)業(yè)就業(yè)與標(biāo)普500走勢高度吻合，反映的是美國服務(wù)業(yè)對財富效應(yīng)的高度敏感，2000年4月美國服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)同比見頂后快速回落，美國官方制造業(yè)PMI雖然在1999年11月見頂、但直到2000年8月跌破榮枯線，同一時間官方非制造業(yè)PMI見頂，美國GDP增速則于Q2見頂。將上述線索聯(lián)系起來，估值確實先于基本面見頂：過高的估值+持續(xù)加息→熱錢凈流入減少→納斯達克大跌→財富效應(yīng)縮水→服務(wù)業(yè)就業(yè)回落→經(jīng)濟下行→美股持續(xù)重挫。

三、美股調(diào)整的三種情形

盡管我們認(rèn)為美元大周期的拐點可能在1-2年內(nèi)出現(xiàn)，但美元美股進入下行周期并非一蹴而就，回到短期，過去20年美股調(diào)整存在三種情形。當(dāng)下更像情形三，但很有可能過渡到情形二后美股再反彈。

（一）系統(tǒng)性重挫：標(biāo)普500跌50%左右

第一種情形是下跌約50%（均以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)），對應(yīng)系統(tǒng)性的重挫。除前文所述2000年科網(wǎng)泡沫破滅標(biāo)普下跌49.1%外，次貸危機期間美股下跌了56.8%。與彼時科技股高估值不同，次貸危機是房地產(chǎn)部門的系統(tǒng)性壓力。2001年后美聯(lián)儲開始低利率政策，美國居民儲蓄率銳減、杠桿率抬升，美國次級抵押貸款市場也迅速發(fā)展，因此居民部門開始加杠桿進入地產(chǎn)市場，居民部門杠桿率最高超過100%，美國房地產(chǎn)總市值也達到美國經(jīng)濟總量的2.2倍。2007年4月美國第二大次級抵押貸款公司新世紀(jì)金融申請破產(chǎn)保護，隨后又以2008年9月15日雷曼破產(chǎn)為標(biāo)志性事件，美國迎來次貸危機，投資者開始對按揭證券的價值失去信心，引發(fā)系統(tǒng)性危機。

（二）經(jīng)濟下行周期：標(biāo)普500跌20%左右

第二種情形是下跌20%左右，基本對應(yīng)經(jīng)濟下行周期或基本面惡化。

2018年以來標(biāo)普500指數(shù)下跌20%左右的共3次，同期均出現(xiàn)經(jīng)濟萎縮。第一次是2018年10月3日至12月24日下跌19.6%，主因是稅改紅利退坡和貿(mào)易摩擦升溫，17年稅改紅利在18年Q3基本結(jié)束，疊加自2018年9月24日美國對2000億美元中國商品加征10%的關(guān)稅，對美國經(jīng)濟產(chǎn)生滯脹的影響，美國實際GDP環(huán)比折年率驟降至-28.1%；第二次是2020年2月19日至3月23日重挫33.9%，但主要是偶發(fā)性事件（疫情）引發(fā)流動性危機進而美股暴跌，美國實際GDP環(huán)比折年率由2.5%降至0.6%；第三次2022年1月3日至10月12日下跌25.4%，主因是通脹快速上行、美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策、10年期國債收益率走高，引發(fā)經(jīng)濟硬著陸預(yù)期，美國實際GDP環(huán)比折年率驟降至-1%。

2010-2012年標(biāo)普500指數(shù)也有2次20%左右的調(diào)整。第一次是2010年4月23日至7月2日下跌16.0%，但Q2-Q3美國經(jīng)濟看上去比較有韌性，實際GDP環(huán)比折年率都在3%以上，看上去似乎不是經(jīng)濟周期下行導(dǎo)致的，但當(dāng)時市場在擔(dān)心兩件事，一是歐債危機是否會向全球蔓延，二是美聯(lián)儲QE1結(jié)束后是否停止寬松；第二次是2011年7月22日至10月3日下跌18.3%，當(dāng)時美國經(jīng)濟處于類滯脹的狀態(tài)，2011年9月美國CPI高達3.9%，而實際GDP環(huán)比折年率在Q1和Q3均為負(fù)數(shù)，同年8月5日標(biāo)普將美國長期主權(quán)信用評級由“AAA”降至“AA+”，這是美國歷史上首次失去AAA主權(quán)信用評級。

綜上，大致可以認(rèn)為，如果標(biāo)普調(diào)整幅度在20%左右，大概率是經(jīng)濟增速出現(xiàn)了比較明顯的下行，但經(jīng)濟增速下行不一定意味著美股有20%左右的回調(diào)，比如同期存在其他因素為美股提供支持。

（三）擾動因素：標(biāo)普500跌10%左右

第三種情形是下跌10%左右，多為臨時性擾動因素，但不至于引發(fā)系統(tǒng)性危機。

2018年以來標(biāo)普500指數(shù)下跌10%左右的共3次。第一次是2018年1月26日至4月2日下跌10.1%，主因是特朗普1.0減稅政策預(yù)期兌現(xiàn)后的調(diào)整；第二次是2023年7月31日至10月27日下跌10.3%，2023年7月10年期美債收益率自2010年4月以來首度超過4%，8月國債發(fā)行量激增引發(fā)債務(wù)成本擔(dān)憂；第三次是2024年7月16日至8月5日下跌8.5%，2024年7月失業(yè)率上升觸發(fā)“薩姆規(guī)則”引發(fā)衰退擔(dān)憂，疊加日央行加息，日元套息交易逆轉(zhuǎn)推動全球流動性風(fēng)險上行。

2015年Q3-2016年初標(biāo)普500指數(shù)下跌10%左右的共2次。第一次是2015年7月20日至8月25日下跌12.2%，主因是2015年年中加息預(yù)期升溫與“8.11”匯改下人民幣貶值中概股和美股快速下跌；第二次是2015年11月3日至2016年2月11日下跌13.3%，美聯(lián)儲落地金融危機后首次加息靴子，疊加市場對于2016年美聯(lián)儲多次加息預(yù)期美股大幅下跌，直至2月11-13日中美歐英等多家央行聯(lián)合表態(tài)后美股才扭轉(zhuǎn)跌勢。

四、年初以來美股調(diào)整到位了嗎？

（一）本輪調(diào)整像是2018年初與2018年底的并集

本輪調(diào)整既像2018年初，又像2018年底。一方面，本輪美股調(diào)整是對特朗普上臺后政策預(yù)期帶來Risk-on的打消，類似2018年初稅改政策預(yù)期兌現(xiàn)后的回調(diào)。另一方面，類似2018年底“減稅”政策影響退坡后對華關(guān)稅政策負(fù)面影響顯現(xiàn)化，本輪調(diào)整也是對特朗普關(guān)稅政策的重新定價，由于關(guān)稅政策沒有設(shè)置過渡期，所以美國同期就反映了加征關(guān)稅后對經(jīng)濟和通脹的沖擊。

（二）美國經(jīng)濟衰退預(yù)期會否成為事實？ 

本輪美股已調(diào)整約10%，假如美國經(jīng)濟確定衰退，美股毫無疑問會往20%方向調(diào)整。當(dāng)然按照2000年見頂?shù)倪^程，可以估值先于指數(shù)、指數(shù)先于基本面見頂。但起碼需要估值因素持續(xù)受到?jīng)_擊，比如關(guān)稅推升通脹令美聯(lián)儲采取加息行動。

美國經(jīng)濟衰退短期缺乏證據(jù)。本輪美國“衰退”預(yù)期來自于消費者信心指數(shù)驟降和GDPNow對Q1實際GDP環(huán)比折年率的大幅下修（3月17日為-2.1%），但更多是基于“搶進口”導(dǎo)致的貿(mào)易逆差走擴（凈出口拖累-3.3%）。消費方面，1月零售環(huán)比負(fù)增與去年底高基數(shù)有關(guān)，2月零售數(shù)據(jù)已有所回暖。PMI方面，制造業(yè)與非制造業(yè)PMI仍高于榮枯線。就業(yè)方面，美國失業(yè)率仍在4.0%附近低位徘徊，政府裁員對就業(yè)的影響還需觀察，Q2或為印證窗口。除地產(chǎn)和消費者信心偏弱外，其余經(jīng)濟指標(biāo)暫時沒有太多風(fēng)險。

（三）調(diào)整10%后怎么走？3月FOMC極為關(guān)鍵

調(diào)整10%后怎么走？3月FOMC極為關(guān)鍵。在2018年12月美聯(lián)儲議息會議之前，美股同樣已經(jīng)下跌約10%，但會議上美聯(lián)儲強調(diào)2019年繼續(xù)大幅加息并給出4次加息指引，隨后美股快速跳水。本周召開的3月議息會議若出現(xiàn)偏鷹派的暗示，那么美股極有可能復(fù)刻18年12月的劇本繼續(xù)下跌5%-10%。

再往后看，美股走勢取決于美聯(lián)儲和特朗普后續(xù)政策變化。對于前者，有兩種情況：一是美股再調(diào)整10%后美聯(lián)儲可能會釋放寬松信號，美股止跌，另一種是美國出現(xiàn)類似2023年3月硅谷銀行倒閉帶來的隔夜流動性快速收緊，那么美聯(lián)儲就可以通過銀行定期融資計劃為美股提供流動性，美股反而可能會迎來一波反彈；對于后者，若美股繼續(xù)調(diào)整而美聯(lián)儲不加干預(yù)，且近期“衰退”敘事給了特朗普更多內(nèi)政籌碼，二季度可能會看到新版減稅法案和放松監(jiān)管政策的推進，若如此美股也可能迎來反轉(zhuǎn)。我們目前傾向的場景是：3月美聯(lián)儲表態(tài)偏鷹，美股短期或仍有調(diào)整，Q2在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿或特朗普政策加持下再創(chuàng)新高，但隨后壓力漸增。

（四）年初以來“弱美元”敘事可能在Q2階段性反轉(zhuǎn)

正如前文所述，盡管我們認(rèn)為美元大周期的拐點可能在1-2年內(nèi)出現(xiàn)，但短期美元指數(shù)反彈概率不低。Q1美元回調(diào)源自美國相對非美“優(yōu)勢收斂”的敘事和關(guān)稅溢價的收斂。但Q2上述因素或邊際逆轉(zhuǎn)，進而美元指數(shù)存在反彈可能性。一方面，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型對Q1實際GDP的下修更多是基于“搶進口”導(dǎo)致的貿(mào)易逆差走擴，美國消費和就業(yè)仍具韌性；另一方面，4月起非美經(jīng)濟體將集體承受美國關(guān)稅壓力，若對等關(guān)稅實施相當(dāng)于美國對全球平均加征10%關(guān)稅，屆時非美匯率或再度承壓。如果美元反彈，不排除可能對Q2美股也是一種正向帶動。