美股在近一個月可謂“跌跌不休”。截至2025年3月14日，標(biāo)普500指數(shù)較2月19日累計下跌了8.2%，納斯達(dá)克指數(shù)則跌11.5%。我們此前已從兩個角度理解了開年以來美股的壓力：一是從市場分析的角度。我們在報告《辨析美股三大風(fēng)險：估值、集中度、宏觀》中指出，盡管高估值和高集中度本身不等于“泡沫”，但技術(shù)指標(biāo)處于歷史高位，可能令投資者加大對美國宏觀風(fēng)險（如通脹、關(guān)稅、財政等）的覺察，繼而增大美股波動。二是從全球資金配置的角度。我們在報告《“美國例外論”反轉(zhuǎn)》中，揭示了美股在過去兩年持續(xù)跑贏非美股市的原因，以及目前面臨的深刻變化，并提示“美國例外論反轉(zhuǎn)”的投資主題尚未結(jié)束，全球資產(chǎn)再配置仍有較大空間。

在本篇報告中，我們再提供一個視角，即與2024年7-8月美股調(diào)整的比較與思考。與當(dāng)前類似的是，當(dāng)時美股調(diào)整同樣源于衰退擔(dān)憂，也遭遇了外因催化（日元流動性危機(jī)）。經(jīng)過比較，我們認(rèn)為，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)下行的證據(jù)更加扎實(shí)，美聯(lián)儲降息“救市”的難度更大，疊加“特朗普看跌期權(quán)”短期難以兌現(xiàn)，以及中國DeepSeek出現(xiàn)引發(fā)的美國科技股估值之慮可能持續(xù)較久。據(jù)此判斷，本輪美股調(diào)整的時間及幅度，大概率將超過2024年7-8月。在此背景下，我們將全年美股的判斷由“謹(jǐn)慎樂觀”下調(diào)至“中性”，短期則持偏空看法。

01

共性：源于衰退擔(dān)憂，疊加外部沖擊

2025年2-3月美股較快調(diào)整，而最近一次類似的調(diào)整在2024年7-8月。標(biāo)普500指數(shù)在今年2月19日見頂后，截至3月13日（階段低點(diǎn)）累計下跌10.1%，調(diào)整時長已有17個交易日?；仡?024年7-8月，美股也經(jīng)歷了較快調(diào)整。標(biāo)普500指數(shù)曾于2024年7月16日階段見頂，持續(xù)調(diào)整至8月5日，累計下跌8.5%，持續(xù)了14個交易日。此外，兩次調(diào)整時，估值較高的科技股均首當(dāng)其沖，納斯達(dá)克指數(shù)在今年和去年的調(diào)整幅度分別達(dá)13.7%和12.5%。

我們看到這兩次美股調(diào)整的背景有不少共性。第一，導(dǎo)火索都是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引發(fā)的衰退擔(dān)憂。2024年8月2日公布的7月美國就業(yè)數(shù)據(jù)大幅弱于預(yù)期，失業(yè)率（初值）升至4.3%并觸發(fā)“薩姆規(guī)則”，引燃衰退擔(dān)憂。而今年2月以來公布的零售銷售、個人消費(fèi)支出等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，亞特蘭大GDPNow模型在2月28日以后的預(yù)測值轉(zhuǎn)負(fù)。

第二，貨幣政策均偏緊，美股下跌前的美債利率均偏高。2024年7月1日，10年美債利率接近4.5%；7月31日，美聯(lián)儲議息會議“按兵不動”，已經(jīng)連續(xù)一年未降息。這也導(dǎo)致市場在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱后，懷疑美聯(lián)儲降息過晚。2025年1月13日，10年美債利率接近4.8%；美聯(lián)儲在1月29日的議息會議上暫停降息，此后持續(xù)釋放不急于降息的信號，高度警惕關(guān)稅政策引發(fā)的通脹風(fēng)險。

第三，“特朗普交易”都出現(xiàn)了波動。2024年7月下旬，哈里斯接棒拜登參加總統(tǒng)競選，此后民調(diào)支持率高歌猛進(jìn)，一定程度上逆轉(zhuǎn)了當(dāng)年6月下旬至7月中旬的“特朗普交易”。今年以來，特朗普1月20日上任后的政策不確定性高出市場預(yù)期，關(guān)稅政策持續(xù)反復(fù)、“政府效率部”行動激進(jìn)，市場對特朗普政策的信心下降，同樣促使“特朗普交易”行情反轉(zhuǎn)。據(jù)RCP民調(diào)數(shù)據(jù)，特朗普上任以來截至3月14日，其總統(tǒng)工作“認(rèn)可度”由50.5%下降至47.8%，“不認(rèn)可度”由44.3%大幅上升至48.5%。

第四，“外部沖擊”也是兩次調(diào)整的重要催化。上一次的外部沖擊是日元升值。2024年7月中旬以后，受到日本央行略超預(yù)期的加息行動，以及美國就業(yè)數(shù)據(jù)走弱的催化，日元持續(xù)升值，美元兌日元由7月上旬的160上方快速跌至150以下，引發(fā)套息交易平倉和流動性危機(jī)。8月5日，全球股市上演“黑色星期一”，日經(jīng)225指數(shù)暴跌12.4%、觸發(fā)兩次熔斷，之后流動性壓力傳染美股，當(dāng)晚美股VIX恐慌指數(shù)最高升破65、收于39。本輪的外部沖擊是DeepSeek。今年1月下旬，中國DeepSeek的出現(xiàn)挑戰(zhàn)了過去兩年的美股AI敘事，對美股科技股形成直接沖擊。1月27日至3月14日，納指下跌11.0%的同時，恒生科技指數(shù)上漲了26.3%。

02

區(qū)別：壓力全方位強(qiáng)化

進(jìn)一步比較，我們認(rèn)為，當(dāng)前美股四個方面的調(diào)整壓力都可能強(qiáng)于2024年。

第一，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)下行的證據(jù)更加扎實(shí)。2024年，“薩姆規(guī)則”引發(fā)的衰退擔(dān)憂很快消散，這一規(guī)則似乎只是“數(shù)學(xué)游戲”（參考我們報告《謹(jǐn)慎使用“薩姆規(guī)則”》）；7月26日至8月14日，GDPNow模型對于當(dāng)年美國三季度GDP環(huán)比折年率預(yù)測高達(dá)2.9%，其中消費(fèi)增速達(dá)2%；8月15日公布的美國7月零售銷售環(huán)比升1.0%，大超市場預(yù)期的0.3%。而今年2-3月公布的“硬數(shù)據(jù)”（如零售銷售、消費(fèi)支出、地產(chǎn)等）走弱，GDPNow模型預(yù)測值轉(zhuǎn)負(fù)，消費(fèi)增速最新（3月6日）下降至0.3%。

第二，美聯(lián)儲降息“救市”的難度更大。2024年7-8月，就業(yè)市場走弱，疊加通脹數(shù)據(jù)放緩，市場對美聯(lián)儲開啟降息有所期待，后來聯(lián)儲也的確在9月大幅降息50BP。反觀當(dāng)前，美國就業(yè)市場還算穩(wěn)健，最新4.1%的失業(yè)率可能難以觸發(fā)降息。更關(guān)鍵的是，美國通脹回落的速度放緩，且特朗普的關(guān)稅政策無疑增大了通脹風(fēng)險，并已經(jīng)反映在了近期的通脹預(yù)期調(diào)查上。截至3月14日，CME數(shù)據(jù)顯示，市場對3月降息的押注僅2%，對5月降息的押注也僅有約3成。

第三，“特朗普看跌期權(quán)（Trump Put）”更難兌現(xiàn)。2024年8月，拜登退選讓投資者對于美國經(jīng)濟(jì)和通脹會“變好”抱有更大期待，正如8月公布的密歇根居民消費(fèi)信心上升。而在當(dāng)下，特朗普已經(jīng)執(zhí)政，其收縮性政策（關(guān)稅、移民、削減政府開支等）前置，有關(guān)“特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)”的期待不僅降溫、甚至逐漸反轉(zhuǎn)。尤其是，特朗普3月9日的講話沒有第一時間排除經(jīng)濟(jì)衰退的可能性，盡管他在3月11日“找補(bǔ)”稱美國不會衰退，但市場已經(jīng)看到特朗普對于“做一件大事”的決心和定力，“特朗普看跌期權(quán)”至少短期來看很難兌現(xiàn)。CNN最新民調(diào)顯示，在經(jīng)濟(jì)問題上，更多人對特朗普新政持反對態(tài)度，這與其第一任期的民調(diào)截然不同；在所有政策中，特朗普的關(guān)稅政策最不受歡迎。

第四，“外部沖擊”（即DeepSeek引發(fā)的新一輪全球資金再配置）或持續(xù)更久。流動性危機(jī)往往“來得快、去得也快”。2024年8月5日以后，日本政府很快講話“救市”，快速阻斷了日元升值和流動性危機(jī)的蔓延。而當(dāng)前，有關(guān)美科技股的“信任危機(jī)”可能不會很快消散。DeepSeek的出現(xiàn)，挑戰(zhàn)的是過去兩年投資者熱捧美股科技股的合理性，可能引發(fā)全球股票中長期配置策略的調(diào)整。最近另一個變化是，德國和歐盟擬出臺大規(guī)模財政刺激，“不惜一切代價”刺激經(jīng)濟(jì)、“重新武裝歐洲”，這或?qū)@著提振歐洲經(jīng)濟(jì)及歐元資產(chǎn)的投資吸引力，為全球資金再配置再添新機(jī)。

03

展望：全年下調(diào)至“中性”，轉(zhuǎn)機(jī)或待4月

2024年7-8月的美股調(diào)整，與今年2-3月類似，都主要出于衰退擔(dān)憂，也都有外部因素的催化，是一個有意義的參照。經(jīng)過比較，我們認(rèn)為，本輪美股調(diào)整的時間及幅度，大概率將超過2024年7-8月。在此背景下，我們將全年美股的判斷由“謹(jǐn)慎樂觀”下調(diào)至“中性”，短期則持偏空看法。

往后看，我們認(rèn)為，基準(zhǔn)情形下（50%），美股調(diào)整或延續(xù)至4月。屆時，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善（近期美國花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)有所反彈是一積極信號），以及4月2日以后大部分關(guān)稅政策落地（“利空出盡”），加上市場對于擴(kuò)張性政策（減稅、降息等）預(yù)期上升等，美國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可能由目前的歷史高位下降，美股有望止跌反彈。

悲觀情形下（30%），如果美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未見好轉(zhuǎn)、衰退概率上升，特朗普收縮性政策力度強(qiáng)于預(yù)期（如4月以后關(guān)稅繼續(xù)懸而未決，政府開支大幅下降等），同時通脹問題繼續(xù)限制美聯(lián)儲的降息意愿等，美股調(diào)整或更長更深。

樂觀情形下（20%），美聯(lián)儲可能在3月緊急降息（或釋放降息信號），特朗普也可能嘗試更多行動兌現(xiàn)“特朗普看跌期權(quán)”（如推遲關(guān)稅、提早討論減稅等），美股可能提前反彈，但也難以確保后續(xù)不出現(xiàn)新的調(diào)整。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，美國通脹超預(yù)期反彈，特朗普政策持續(xù)不確定，非美地區(qū)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期等。